6月份以來，盡管穩(wěn)地產(chǎn)政策密集出臺，但政策顯效需要時間，經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)經(jīng)濟仍處于溫和修復態(tài)勢，降息預期有所回升，同時政府債券發(fā)行提速有限，且近期市場避險情緒有所升溫，使得債市偏強運行。

出口—制造業(yè)鏈條松動、消費反彈，地產(chǎn)尋底、基建蓄力，政策仍需發(fā)力。5月投資、消費數(shù)據(jù)顯示出口前景不確定性提升，內(nèi)需仍待提振，工業(yè)增加值增速有所降溫。基建降溫、地產(chǎn)低位，固定資產(chǎn)投資增速小幅放緩。家電等大宗可選消費改善推動零售溫和復蘇。

由于房價下行和居民加速去杠桿對居民可選商品消費意愿形成一定抑制，基建投資仍需超長期特別國債、2023年增發(fā)國債加快落地形成實物工作量以支撐，居民服務消費需求韌性和增長黏性較好，商品消費有所改善但持續(xù)復蘇基礎(chǔ)仍較薄弱，預計短期貨幣政策將趨于中性，后續(xù)仍有降息的可能。

金融信貸數(shù)據(jù)總量尚可，結(jié)構(gòu)上仍偏弱。近期公布的金融信貸數(shù)據(jù)顯示，5月新增社融20648億元（過去6年同期均值為20627億元），同比多增5088億元，表現(xiàn)強于市場預期。社融存量同比增速較4月份回升0.1個百分點。結(jié)構(gòu)上看，主要拖累項為人民幣貸款，主要貢獻項包括政府債融資同比多增6695億元，企業(yè)債券同比多增2429億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比多增465億元。5月金融機構(gòu)口徑人民幣貸款新增9500億元，同比少增4100億元。居民部門貸款同比少增2915億元，居民短期和中長期貸款同比分別少增1745億元、1170億元，企業(yè)中長期貸款同比少增2698億元。整體看，5月社融新增數(shù)據(jù)和同比數(shù)據(jù)均有所改善，其中政府債和企業(yè)債是主要支撐，信貸同比仍有壓力，居民、企業(yè)提前還貸現(xiàn)象邊際改善。M2、M1增速續(xù)降，特別是M1創(chuàng)新低，企業(yè)經(jīng)營活力待進一步提升。

通脹企穩(wěn)，內(nèi)需仍待提振。最新公布的通脹數(shù)據(jù)顯示，5月CPI同比增長0.3%，持平前值、略弱于預期；環(huán)比下降0.1%，強于季節(jié)性，其中非食品項環(huán)比創(chuàng)2014年以來同期新低，食品分項環(huán)比持平。核心CPI同比增長0.6%，環(huán)比下降0.2%，假期結(jié)束、出行價格回落是主要拖累。PPI同比下降1.4%，強于預期和前值；環(huán)比增長0.2%，強于季節(jié)性。

整體看，CPI、PPI步入溫和回升通道，名義GDP同比增速偏低的情況有望改善。但需要注意的是，當前物價回升以上游為主，中下游商品價格低迷不僅影響價格傳導效率，也會擠占中游行業(yè)的利潤空間，進而限制上游行業(yè)提價。因此，政策仍需在需求側(cè)發(fā)力，推動供需關(guān)系進一步改善。貨幣政策方面，由于匯率層面仍有壓力，短期降息的可能性不大。

美聯(lián)儲降息仍有較大不確定性。美聯(lián)儲議息會議調(diào)降年內(nèi)降息次數(shù)，雖然并未明確降息時點，但從美國通脹、就業(yè)市場的降溫趨勢以及大選年背景看，9月降息仍是大概率事件。一是近期美國通脹連續(xù)回落，通脹降溫趨勢或延續(xù)至9月。二是美國就業(yè)數(shù)據(jù)已有轉(zhuǎn)冷跡象。三是隨著大選臨近，美聯(lián)儲呵護經(jīng)濟和股市的意愿更強。

近期美聯(lián)儲官員提到降息之前需要看到更多通脹數(shù)據(jù)走向2%的信號，從領(lǐng)先指標看，后續(xù)美國通脹數(shù)據(jù)大概率持續(xù)走弱，美聯(lián)儲可能繼續(xù)評估通脹回落的趨勢，在8月召開的杰克遜霍爾央行行長年會上給出降息信號。此外，美聯(lián)儲不愿過早釋放明確的降息信號，也是擔憂樂觀情緒持續(xù)發(fā)酵不利于通脹持續(xù)回落。因為目前有比較強烈的信號顯示四季度美國通脹有再度反彈的可能，此次議息會議也上調(diào)了后續(xù)的通脹預期。接下來投資者需重點關(guān)注美國通脹數(shù)據(jù)的變化，后續(xù)美元或延續(xù)偏強走勢，人民幣匯率仍承壓。

綜上，后續(xù)隨著穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)增長政策的密集落地，國內(nèi)經(jīng)濟修復動能有望加強，同時政府債券發(fā)行提速可能加大供給壓力，所以中長期債市仍有壓力。但當前貨幣政策依舊處于寬松周期，降準降息仍可以期待，疊加當前資產(chǎn)“欠配”邏輯仍在，外部不確定性加大使得避險情緒升溫，預計短期債市將延續(xù)偏強走勢，但整體配置性價比逐漸走低。