今年以來，海外流動性持續(xù)寬松，美國經(jīng)濟韌性超預期，疊加銅供應干擾頻現(xiàn)，需求有AI、新能源等樂觀前景預期，滬銅價格重心自2023年年末的68000~70000元/噸區(qū)間大幅抬升。5月下旬滬銅價格沖高至89000元/噸高位，但隨后迅速回落，從宏觀面和基本面邊際變化來看，這一波回調(diào)主要兌現(xiàn)相關(guān)驅(qū)動減弱。

[短期驅(qū)動弱化 價格顯著回調(diào)]

短期宏觀利好消化殆盡。一是黏性通脹下流動性預期被重新定價。美國通脹表現(xiàn)出典型的黏性較強、回落不流暢的特征，考慮到美國就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)超預期，疊加美國經(jīng)濟韌性較強，美聯(lián)儲降息落地顯著延后。從6月FOMC會議來看，最新公布的“點陣圖”顯示，美聯(lián)儲決策者將今年降息次數(shù)的中位數(shù)預期從3月的3次降至僅有1次。換句話說，9月能否降息亦存在不確定性。

圖為銅境內(nèi)庫存（社庫+保稅）（單位：萬噸）

二是美國經(jīng)濟韌性階段性有承壓可能。根據(jù)芝加哥聯(lián)儲數(shù)據(jù)測算，美國超額儲蓄已經(jīng)在2024年上半年消耗殆盡，此前美國超額儲蓄一直是美國經(jīng)濟韌性的重要支撐，失去這部分支撐后，美國經(jīng)濟韌性可能加速衰減。市場有可能階段性處于美國經(jīng)濟是“軟著陸”還是“不著陸”的預期搖擺之中。

三是短期國內(nèi)或面臨“政策真空期”。今年以來，國內(nèi)穩(wěn)增長政策是宏觀面樂觀預期的重要支撐。對銅而言，中國是全球最大的銅消費國，中國經(jīng)濟增長預期對銅價格影響較大。5月下旬銅價走強，利好政策是重要支撐。4月30日召開的中共中央政治局會議釋放了兩大備受市場關(guān)注的積極信號。5月9日開始，西安、杭州等多個城市陸續(xù)宣布全面取消限購，進一步落實會議要求。5月17日地產(chǎn)優(yōu)化政策落地。而6月以及7月上旬可能進入重要的政策觀察期。

四是國內(nèi)經(jīng)濟修復斜率相對溫和。5月制造業(yè)、非制造業(yè)PMI環(huán)比均有下行，制造業(yè)回落至收縮區(qū)間，其中需求回落幅度超過生產(chǎn)端。

現(xiàn)貨支撐全面落空。首先，COMEX擠倉風險緩和。COMEX市場中、俄兩國品牌無法交割，短期虛實比沖高引發(fā)擠倉行情，但目前從其與LME價差、月差看，擠倉情緒已經(jīng)平息。但需要注意的是，中期美國電解銅進口仍存隱憂。除巴拿馬運力不暢外，美國銅進口依賴智利，占比接近七成。今年智利有出口銅礦增加、粗銅減少的跡象。

其次，6月至7月上旬去庫預期有限。市場此前上漲的驅(qū)動源自原料的限制，但今年上半年以來，原料限制遲遲未能兌現(xiàn)為供應的減少。國內(nèi)電解銅月度產(chǎn)量持續(xù)處于99萬~100萬噸，原料缺口主要由供應寬松的再生原料補充。從目前冶煉廠的再生原料庫存來看，寬松格局預計至少延續(xù)至7月上旬。

最后，下游復蘇斜率偏弱。5月銅價上漲后，終端消費增速環(huán)比走弱。前期增速較高的光伏裝機、新能源汽車、空調(diào)等領(lǐng)域增速有所放緩。進入6月，雖然銅價絕對水平回落，產(chǎn)業(yè)剛需采購顯現(xiàn)，但終端好轉(zhuǎn)偏慢。如果銅價回落幅度有限，那么6月消費好轉(zhuǎn)預期有限。

前期市場交易原料限制邏輯已經(jīng)較長時間，新的價格上行驅(qū)動暫時還未形成。如果全球庫存持續(xù)去化乏力，疊加宏觀面降息預期反復，價格有回調(diào)壓力。

[四重因素力挺 中期驅(qū)動向上]

筆者認為，中期價格驅(qū)動依舊向上。一是宏觀寬松的流動性環(huán)境尚未改變。從金融條件指數(shù)來看，5月下旬至6月上旬流動性進一步寬松。現(xiàn)在并不是美債、美股以及美元等資產(chǎn)較好的配置節(jié)點，黃金和以銅為代表的有色金屬在降息前夕作為抵御通脹、防范風險的配置標的的邏輯仍然清晰。只要流動性不發(fā)生轉(zhuǎn)向，資金仍然會在各類資產(chǎn)中選擇黃金與銅作為配置標的。

二是國內(nèi)經(jīng)濟復蘇確定性較高。國內(nèi)宏觀政策有所加碼，地產(chǎn)方面，自5月17日地產(chǎn)政策“組合拳”出臺以來，市場已經(jīng)有企穩(wěn)筑底的跡象；專項債方面，上半年財政支出發(fā)力偏弱，下半年政策發(fā)力有一定空間。

三是銅原料緊張短期難以解決。巴拿馬Cobre銅礦停產(chǎn)，目前在基準假設(shè)下，預計巴拿馬銅礦復產(chǎn)時間在2025年二季度末或三季度。從原料平衡來看，2024年下半年、2025年上半年原料緊缺將較為突出。

再生原料方面，一季度約有10萬噸的進口原料進入冶煉環(huán)節(jié)，二季度這一數(shù)值飆升至20萬噸左右。但從供需來看，隨著價格見頂回落，再生原料供應面臨大幅收緊的風險。

圖為銅境外庫存（LME+COMEX）（單位：萬噸）

但原料的需求預計進入到高增長階段。2024—2025年是國內(nèi)冶煉增長高峰階段，有100萬~120萬噸冶煉產(chǎn)能增量預期。5月29日國務院印發(fā)《2024—2025年節(jié)能降碳行動方案》，在有色金屬中，電解鋁單噸能耗及總耗電量最高，節(jié)能降碳壓力較大，銅、鋅次之。方案針對銅冶煉產(chǎn)能的管控措施主要有：優(yōu)化有色金屬產(chǎn)能布局，從嚴控制銅冶煉新增產(chǎn)能，大力發(fā)展再生金屬產(chǎn)業(yè)，至2025年年底，再生金屬供應比例需達24%；推進有色金屬行業(yè)節(jié)能降碳改造，至2025年年底，銅冶煉能效標桿水平以上占比需達50%以上。但目前行動方案細則尚待明確，雖然遠期對銅冶煉存在能耗管控限制，但考慮到以降碳為主要目的，銅能耗偏低，預計對現(xiàn)有新增冶煉產(chǎn)能影響有限。

進入6月，臨近冶煉廠與海外礦山的年中TC談判。根據(jù)報道，此前海外礦山對日本煉廠的TC報價約為10美元，兩者未能達成一致。目前國內(nèi)冶煉廠與海外礦山的年中談判也在膠著進行中，市場對原料矛盾的關(guān)注度可能提升。

此外，原料短缺在四季度有加劇的可能。今年原料本身供應就不足，下半年海外將有煉廠集中投產(chǎn)，主要有自由港在印尼的兩家煉廠，還有紫金集團在非洲一家煉廠，這三家煉廠都在礦山附近，因此原料有保障。換句話說，能進一步流入國內(nèi)的銅精礦量級可能進一步被擠占，在基準假設(shè)下，我們將在三季度看到國內(nèi)冶煉廠環(huán)比減產(chǎn)，四季度看到國內(nèi)冶煉廠同比減產(chǎn)。

四是產(chǎn)業(yè)庫存較低，支撐剛需采購。從產(chǎn)業(yè)調(diào)研反饋來，4月、5月產(chǎn)業(yè)逐月去庫，這一情況在表觀消費增速與終端消費增速的差異上可以得到驗證。4月價格上漲后，表觀消費持續(xù)不及終端消費，考慮到再生銅桿開工率不高，預計由產(chǎn)業(yè)去庫導致。電解銅去庫后，預計產(chǎn)業(yè)剛需對價格較為敏感，采買意愿增強。

再生產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了較為明顯的去庫。在今年5月中旬的湖北調(diào)研中，部分利廢企業(yè)表示，目前原料、成品庫存都處于極低水平，且上游貿(mào)易商也主動去庫，規(guī)避風險。雖然絕對價格仍處于高位，但單日價格回落后，收貨難度已經(jīng)提升。

[挑戰(zhàn)前高可期 產(chǎn)業(yè)擇機備庫]

綜上來看，短期宏觀利多兌現(xiàn)，現(xiàn)貨支撐落空，去庫預期有限，預計回調(diào)延續(xù)。但考慮到年中TC談判將至，原料供需矛盾有被放大的可能，疊加產(chǎn)業(yè)庫存偏低，消費彈性大，因此價格回調(diào)空間有限。從價格運行邏輯來看，今年下半年的現(xiàn)貨支撐較上半年會更強，考慮到原料緊缺的節(jié)奏問題，上漲趨勢難言終結(jié)。這一點從持倉指標也能看出，滬銅合約持倉自63萬回落近7萬手，至56萬手附近，但從歷史數(shù)據(jù)看，仍在高位。去庫預期支撐、原料支撐還在，疊加流動性尚未收緊，多頭行情僅是階段性休整，而非“鳴金收兵”，以此看年內(nèi)價格重回86000元/噸上方是大概率事件，因此建議關(guān)注79500元/噸附近支撐以及入場時機。

圖為滬銅連一減連二（單位：元/噸）

但對產(chǎn)業(yè)采購而言，不應過度投機。目前持倉處于高位，持倉變化加大了價格的波動幅度。針對下半年的訂單，建議企業(yè)戰(zhàn)略采購可以考慮80000元/噸附近擇機入場。

從未來1至2年的長周期來看，銅價或處于高位震蕩階段，而非單邊上行，主因是當前的供需缺口或不能維持。需求端，目前新能源滲透率已經(jīng)較高，進一步提升的節(jié)奏將有所放緩，全球銅消費增速穩(wěn)定在4%以上的基礎(chǔ)并不牢固，本輪周期向上看到91000元/噸附近。