我國是原油進口第一大國，內外盤價差是影響國內原油進口的重要指標之一。一般而言，內外盤價差的影響因素有基本面、輕重油價差、庫存水平等。本文旨在通過簡便且直觀的方式計算SC原油遠期到岸價，并將其作為觀察內外盤套利機會的參考。

A  SC原油期貨定價模式

SC原油期貨表現(xiàn)

國際上有十余家交易所推出原油期貨，包括NYMEX的WTI原油、ICE的Brent原油、DME的阿曼原油、INE的SC原油等。2018年3月26日SC原油期貨在國內上市，經(jīng)歷多年發(fā)展，已成為全球交易規(guī)模第三大的原油期貨品種，僅次于國際市場上的Brent和WTI原油。INE通過“國際平臺、凈價交易、保稅交割、人民幣計價”的設計理念，豐富了SC原油期貨可參與交易、交割的主體，提升了SC原油期貨在國際市場上的影響力。

SC原油與外盤聯(lián)系基礎

我國是全球第一大原油進口國。隨著需求的增加以及煉油能力的提高，我國原油進口量逐年攀升。2022年至2023年，我國原油進口量從5.08億噸上升至5.64億噸，增加10.96%，是全球第一大原油進口國，進口依賴度升至73.10%。其中，原油進口以多元化為主，2023年排名靠前的進口來源國有俄羅斯、沙特阿拉伯、伊拉克、馬來西亞、阿聯(lián)酋、阿曼等。此外，中東仍是我國主要的原油進口地，占進口總量近45%。自俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)以來，俄羅斯逐漸代替沙特，成為我國原油第一大進口來源國。由于國內市場高度依賴進口，SC原油價格與國際價格息息相關。

SC原油可交割標的為國際油種。SC原油采取實物交割的方式，交割標的為中質含硫原油，可交割油種包括阿聯(lián)酋迪拜原油、上扎庫姆原油、阿曼原油、卡塔爾海洋油、也門馬西拉原油、伊拉克巴士拉輕油，以及中國勝利原油。由于勝利原油交割規(guī)模小，納入交割品主要為避免中東油出現(xiàn)斷供，起到平抑價格的作用。整體來看，SC原油一般以中東原油為交割標的，由于迪拜原油產(chǎn)量低、阿聯(lián)酋穆爾班和巴西圖皮原油升水較高，目前注冊倉單中主流交割油種為阿曼原油、伊拉克巴士拉輕質原油和阿聯(lián)酋上扎庫姆原油。我國進口原油約50%來自中東，而中東原油主要是中質含硫原油。因而，SC原油與中東中質含硫原油價格存在密切聯(lián)系。

SC原油定價基準

目前全球原油基準體系主要有三個：北美將WTI原油期貨作為基準定價體系，西歐及非洲將Brent原油期貨作為基準定價體系，中東出口至亞太地區(qū)則將迪拜和阿曼原油作為基準定價體系。北美、歐洲原油進口價格都是基于消費地的原油期貨價格，亞太原油進口價格則是基于中東產(chǎn)地的現(xiàn)貨價格。由于現(xiàn)貨市場價格復雜，亞太地區(qū)原油定價也相對復雜。一般而言，中東出口到亞太地區(qū)的原油現(xiàn)貨貿易價格主要以普氏的迪拜原油和阿曼原油的現(xiàn)貨均價為基礎。

目前，全球基本采用兩種原油定價方法：短期合同參照公式定價法，即原油價格=基準價格±升貼水；長期合同常用官價法，即原油出口國每個月公布自己的官價（OSP，Official Selling Price） ，或用絕對價格（如阿曼原油價格），或以特定價格為參照基礎，加之升貼水。因此，無論是短期貿易，還是長期貿易，SC原油價格都設計為基準價格±升貼水。

B  SC原油理論計價要點

根據(jù)價格傳導和成本定價，可以對SC原油遠期理論到岸價進行簡單測算，即SC遠期理論到岸價=Brent-EFS+OSP+運費+雜費。

基準價的錨定

迪拜和阿曼原油是中東原油的基準價格，其一般參考DME和報價機構新加坡普氏（Platts）的數(shù)據(jù)。從DME可以獲取阿曼原油期貨價格，從Platts中東窗口可以獲取迪拜、阿曼、阿布扎庫姆原油現(xiàn)貨價格。

然而，由于DME 阿曼原油期貨為實物交割，交割價為合約最后交易日新加坡時間16:25到16:30成交價格的加權平均價，但只有這5分鐘存在流動性，且只有一個主力合約，故主力合約流動性相對有限，交易時段分配相對不均。

中東對亞洲地區(qū)的原油銷售價格基本是按Platts的迪拜和阿曼均價加升貼水。但是，由于Platts交易門檻相對較高，限制條件相對嚴格，且獲取的報價需要額外付費，其公開性、透明性不及DME。此外，由于是均價結算，交易遠期價格難以確定。比如，4月想買入6月的船貨，但由于均價結算需等到4月報價全部出來后才能統(tǒng)計月均價，利用月均價來鎖定6月裝船價相對滯后。

為錨定更為合適的基準價，市場引入了合約流動性較好的工具，即迪拜掉期，其在ICE上市，采用現(xiàn)金結算，與Platts迪拜原油指數(shù)掛鉤。按Platts迪拜原油指數(shù)的定義，迪拜掉期結算價是Platts在M月每日評估的M+2月裝船交貨的迪拜原油月均價。比如，迪拜掉期4月合約代表6月裝船的迪拜原油。迪拜掉期價作為中東原油重要的基準價之一，與Brent和WTI等原油存在聯(lián)系。

迪拜掉期與Brent的關系

迪拜掉期一般可用來鎖定遠期價格，交易過程中大部分是場外交易、場內清算，也被稱之為Dubai 1st Line Swap。雖然其在ICE的流動性較好，但仍弱于Brent原油，且其交易常為人工盤，需要通過買賣盤在市場上詢價才能獲得，在數(shù)據(jù)獲取上較為不便。所以，為促進中東原油基準價被廣泛便捷地使用，仍需要與流動性充沛的Brent原油聯(lián)系起來。

鑒于此，市場引入價差工具，如布倫特期貨減迪拜掉期（EFS），以及布倫特掉期減迪拜掉期（ESS）。兩者均在ICE中有對應合約，且都為現(xiàn)金結算。

EFS是用來計價中東原油價格的重要衍生工具。比如，2024年3月交易的EFS首行合約為2405，即用5月的Brent原油期貨價格減去5月的迪拜掉期價格。雖然某種程度上也可以用ESS，但由于ESS合約的流動性比EFS弱，普遍上用Brent 原油期貨價格和EFS來推導基準價迪拜掉期價格居多。

OSP的選擇

中東原油除用迪拜和阿曼原油均價作為基準外，也采用OSP加升貼水進行定價，其通常由產(chǎn)油國或價格評估機構制定，或市場交易得到。正常情況下，產(chǎn)油國會在當月公布下月的OSP。比如，沙特一般在每月5日公布下月的OSP、伊拉克在每月10日公布下月的OSP、尼日利亞在當月20日公布下月的OSP。

對SC原油而言，在所有可交割油種當中，巴士拉輕質原油是最便宜可交割油種，SC原油定價在錨定迪拜價格的同時也需把巴士拉輕質折扣價考慮進去。由于巴士拉輕質原油API值不固定，一般處于29~34，而每個API變動將產(chǎn)生0.4美元/桶的折扣空間，故OSP需要根據(jù)巴士拉輕質原油實際API進行相應調整。比如，3月公布的4月巴士拉輕質原油OSP是-0.6，假設API是34，在4月現(xiàn)貨到手后，若實際API是32，則巴士拉輕質原油實際OSP=-0.6-（34-32）×0.4=-1.4（美元/桶）。

運費和雜費的考量

ICE有掛牌中東-中國航線（TD3C）遠期運費合約，該合約每個交易日對應月份的遠期價格可用來測算SC原油對應月份到岸價。但值得注意的是，遠期運費數(shù)據(jù)需要額外付費，在市場上不公開、不透明，在實際操作且近遠期運費波動相對較小的情況下，可將TD3C即期運費作為替代。TD3C通常使用超大型油輪，可裝載200萬桶原油，運費占貨值的比例偏低，在1%~2%。但有時，運費對原油到岸價也會產(chǎn)生較大影響。超大型油輪TD3C即期運費常用波羅的海交易所發(fā)布的新世界油輪名義運費指數(shù)（WS，Worldscale）進行計價。WS的單位是“點”，實際應用中會將其根據(jù)波羅的海交易所公布的基準費率表換算成“美元/桶”。比如，2024年TD3C的基準費率為21.74，3月21日TD3C WS為71.59點，換算公式為（71.59/100）×21.74/7.3=2.13（美元/桶），其中，7.3表示噸桶比。

SC原油期貨交割業(yè)務中會收取倉儲費、交割手續(xù)費、檢驗費、港務費、港建費、碼頭裝卸費等雜費。根據(jù)交易所規(guī)定，倉儲費為0.2元/桶·天，交割手續(xù)費為0.05元/桶（交易所有免收交割費政策），倉庫定額損耗為0.12%，入庫方（賣方）和出庫方（買方）各承擔0.06%等。為便于計算，通過與業(yè)界人士交流，我們將雜費通過估計暫且設定為10元/桶。

合約月份的選取

合約月份的對應問題是測算SC原油遠期理論到岸價的關鍵點。SC原油期貨合約與Brent、 WTI原油合約在主力合約的分布上有所不同。一般情況下，Brent原油主力合約是近月合約，且是連續(xù)的，主力合約是首行合約，但SC原油主力合約并非首行合約。比如，2024年3月26日，Brent原油主力和首行合約均是2405合約，但SC原油主力合約是2405合約、首行合約是2404合約。

SC原油以迪拜、阿曼等中質含硫原油為交割品，由于物流耗時，自裝船到接貨一般相差1個月，自裝船到交割（賣貨）一般相差兩個月。比如，4月阿曼原油運出，到達中國大體是5月，入庫生產(chǎn)倉單進行交割則需到6月。因此，在測算SC原油遠期理論到岸價時，會跟隨外盤合約定期。比如，EFS首行2405合約對應SC2406合約接貨價、對應SC2407合約交割（賣貨）價。

需要注意，SC原油近期理論到岸價的測算相對困難，主要是對應到Brent相應合約月份時，合約流動性已大幅減弱，這就意味著常規(guī)情況下只能通過外盤去倒推內盤，測算的偏差相對大一些。

收盤價的時間對應

國內外交易時間存在差異，ICE Brent原油和DME阿曼原油的交易時間是全天，而INE SC原油交易存在時間間隔，在測算SC原油遠期理論到岸價時，需要對時間點進行統(tǒng)一，便于降低測算的偏差。然而，這并不簡單。

若利用北京時間15:00 SC原油日盤收盤價的話，則此時Brent原油仍在交易階段，獲取同等時段15:00的價格一方面并非收盤價而是成交價，另一方面時段點的數(shù)據(jù)獲取需要額外付費，只能提取到免費的前140個交易日的數(shù)據(jù)。利用夜盤收盤價也是一樣問題。

為方便測算且更為接近套利的實際情況，我們采用SC原油夜盤遠期理論到岸價作為測算標的，對Brent原油選取北京時間2：30收盤價（前3秒成交均價）。在此過程中，需要解決兩個問題是：其一，Brent原油該時間段的數(shù)據(jù)提取個數(shù)有限，僅為140個，為使得數(shù)據(jù)覆蓋更久，在140個之后的數(shù)據(jù)采用Brent原油當天最終收盤價進行替代，而SC原油繼續(xù)使用夜盤收盤價；其二，Brent原油在北京時間2：30的收盤價日期并非與SC原油夜盤收盤價日期對應，比如，北京時間3月25日2：30，SC原油夜盤收盤價錄得618元/桶，但Brent原油此時無數(shù)據(jù)，由于此時是倫敦時間3月24日18：30，交易所尚未開始交易。所以，為統(tǒng)一日期和價格選取，我們在缺乏數(shù)據(jù)的情況下用前值進行替代，以使得測算更為接近實際情況（其他數(shù)據(jù)指標也采取該方法）。

C  套利操作具體計算

SC原油遠期理論到岸價=Brent-EFS+OSP+運費+雜費。由于利用夜盤價對內外盤套利進行分析更接近實際，故將測算標的更改為SC原油夜盤遠期理論到岸價。

北京時間2024年3月22日2：30，Brent原油2405合約收盤價錄得85.74美元/桶（來自彭博），EFS2405合約錄得1.42美元/桶（來自彭博），4月巴士拉輕質原油升貼水為-0.6美元/桶（來自SOMO官方售價），TD3C即期運費為2.23美元/桶（來自克拉克森），人民幣匯率中間價為7.1004（來自中國外匯管理局），SC原油2406合約夜盤收盤價為624.1元/桶（來自上期能源），SC原油2407合約夜盤收盤價為618.1元/桶（來自上期能源）。

Brent原油擇取北京時間2：30收盤價（前3秒成交均價），5月巴士拉輕質原油OSP用4月近似替代，且扣除兩個API折扣值，TD3C遠期運費用即期運費替代，雜費假設為10元/桶，約合1.5美元/桶。

SC原油2406合約夜盤理論到岸價= （Brent2405合約-EFS2405合約+BasraOSP2404合約-折扣0.4×2+TD3C即期運費+雜費）×人民幣中間價匯率=（85.74-1.42-0.6-0.8+2.23+1.5）×7.1004=615.2（元/桶）。SC原油2406合約夜盤價-夜盤理論價=624.1-615.2=8.9元/桶=1.3（美元/桶），夜盤價偏離理論價程度=624.1/615.2-1=1%。SC原油2407合約夜盤價-SC原油2406合約夜盤理論價=618.1-615.2=2.9元/桶=0.4（美元/桶）。

以夜盤價為基準，SC原油2406合約盤面價與理論價差值可以視作5月裝船、6月到港的接貨利潤。而SC原油2407合約盤面價與SC原油2406合約理論價差值可以視做5月裝船、7月交割的交割（賣貨）利潤。盡管SC原油2406合約盤面價與理論價偏離程度在1%，基本處于均衡，但若SC原油2406合約盤面價大幅高于理論價，則可以通過買入Brent原油2405合約、賣出SC原油2406合約進行套利，或者做多EFS。套利交易下，會將偏高的SC原油盤面價拉回正常波動區(qū)間。同時，也可以計算SC原油與Brent原油的價差。比如，SC原油2406合約與Brent原油2405合約的夜盤價差=624.1/7.1004-85.74=2.2（美元/桶），SC原油2406合約與Brent原油2405合約的夜盤理論價差=615.2/7.1004-85.74=0.9（美元/桶）。一般而言，過高的盤面價差最終會向理論價差靠攏。

事實上，如果M+2月Brent原油價格低于M+3月SC原油價格，那么可以通過買入Brent賣出SC進行套利，或者做多EFS?？傮w來看，隨著套利空間的變化，偏高或者偏低的SC以及收窄或者擴大的EFS終將回到正常波動區(qū)間。