6月中旬以來，盡管穩(wěn)地產(chǎn)政策密集出臺(tái)，但顯效需要時(shí)間，且5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示內(nèi)需仍待提振，降息預(yù)期有所升溫，同時(shí)政府債券發(fā)行提速幅度有限，助推債市看多情緒。此外，權(quán)益資產(chǎn)延續(xù)弱勢，資產(chǎn)欠配邏輯下，債市震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行，國債期貨不斷創(chuàng)階段性新高。

出口仍是主要支撐，內(nèi)需偏弱使工業(yè)生產(chǎn)增速回落，內(nèi)需提振仍需政策支持。國家統(tǒng)計(jì)局公布的5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.6%，預(yù)期增長6.0%；社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長3.7%，預(yù)期增長4.5%；固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增長4.0%，預(yù)期增長4.2%。5月工業(yè)增加值同比增速不及預(yù)期，季調(diào)環(huán)比增長0.30%，僅相當(dāng)于2021至2023年同期季調(diào)環(huán)比增速0.61%的一半。

筆者認(rèn)為，工業(yè)生產(chǎn)增速回落的核心掣肘仍在需求端，5月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率96.6%，較前值下行0.8個(gè)百分點(diǎn)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資等核心需求增速均不及預(yù)期，說明國內(nèi)需求修復(fù)相對偏緩，對外出口仍是主要支撐，但5月出口交貨值同比增速在低基數(shù)基礎(chǔ)上仍有所下行，說明外需基礎(chǔ)仍需夯實(shí)。此外，5月南方降水量較歷史同期偏多，也對工業(yè)生產(chǎn)造成一定負(fù)面影響。

固定資產(chǎn)投資增速回落，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍待提升，政策仍需加力。5月固定資產(chǎn)投資增速由4.2%回落至4.0%，基建、制造業(yè)、房地產(chǎn)三大分項(xiàng)累計(jì)增速均出現(xiàn)不同程度回落。1至5月基建累計(jì)同比增速5.7%，前值6.0%。財(cái)政資金到位節(jié)奏偏慢，1至5月地方政府新增專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行約1.16萬億元，僅高于2021年同期，加上基建投資也面臨一定程度的缺項(xiàng)目問題，供需兩端均對財(cái)政支出節(jié)奏造成了一定影響。1至5月制造業(yè)累計(jì)同比增速9.6%，前值9.7%。在大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、推動(dòng)設(shè)備更新等政策驅(qū)動(dòng)下，制造業(yè)投資增速相對較快。同時(shí)在外需有韌性的背景下，制造業(yè)算是三大投資中的亮點(diǎn)。

房地產(chǎn)領(lǐng)域仍在摸底，1至5月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速-10.1%，前值-9.8%。新一輪穩(wěn)地產(chǎn)政策客觀上對市場情緒起到了一定提振作用，部分城市新政實(shí)施后帶看量出現(xiàn)實(shí)質(zhì)增長，但在居民收入預(yù)期不穩(wěn)、房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍在出清、房價(jià)預(yù)期尚未企穩(wěn)等影響下，居民觀望情緒較濃，實(shí)際銷售數(shù)據(jù)仍處于近6年低位水平。往后看，居民信心改善仍需時(shí)間，房地產(chǎn)企業(yè)的核心訴求或更多落腳于生存而非擴(kuò)張。

后續(xù)貨幣政策仍有寬松空間。在近期召開的陸家嘴論壇上，證監(jiān)會(huì)主席吳清、央行行長潘功勝、國家金融監(jiān)督管理總局局長李云澤相繼發(fā)言，其中央行行長的表態(tài)值得關(guān)注，主要聚焦貨幣政策框架的調(diào)整，算是給未來貨幣政策方向定調(diào)。一方面強(qiáng)調(diào)要淡化對總量信貸增長的關(guān)注，目前央行政策重心在于“擠水分”、防空轉(zhuǎn)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，將更偏向結(jié)構(gòu)性貨幣政策，需要適應(yīng)逐步放緩的信貸增速；另一方面多角度暗示沒有大水漫灌的可能，同時(shí)強(qiáng)調(diào)“統(tǒng)籌兼顧支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長與保持金融機(jī)構(gòu)自身健康性的關(guān)系”，表明當(dāng)前穩(wěn)定的重要性。

潘功勝提出了調(diào)整貨幣政策框架的方向：一是M1統(tǒng)計(jì)口徑大概率調(diào)整。近期公布的M1增速不斷創(chuàng)新低，是因?yàn)楫?dāng)前的統(tǒng)計(jì)口徑是30年前確立的，需要對貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行動(dòng)態(tài)完善。二是要適應(yīng)信貸增速的逐步放緩。三是考慮明確以某個(gè)短期操作利率為主要政策利率。目前看，7天期逆回購利率已基本承擔(dān)了這個(gè)功能。四是適度收窄利率走廊的寬度。五是將出臺(tái)更多結(jié)構(gòu)性貨幣政策。六是二級國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松。七是關(guān)注部分非銀主體的不聽話行為。今年以來，特別是要關(guān)注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)，保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵(lì)。整體看，陸家嘴論壇傳遞的消息不及預(yù)期。

基于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面以及政策定調(diào)分析，未來貨幣政策仍有寬松的可能。政策利率上，以LPR下調(diào)為主的基調(diào)可能持續(xù)。在保持合理凈息差的前提下，結(jié)合前期叫?！笆止ぱa(bǔ)息”，后續(xù)仍有下調(diào)LPR的基礎(chǔ)，同時(shí)不排除進(jìn)一步引導(dǎo)存款利率下調(diào)的可能。降準(zhǔn)方面，短期主要觀察政府專項(xiàng)債的發(fā)行節(jié)奏。逐步淡化對數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注，短期大規(guī)?；A(chǔ)貨幣投放的必要性不強(qiáng)。

綜上，短期看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于溫和復(fù)蘇階段，市場繼續(xù)交易資產(chǎn)欠配邏輯，債市短期延續(xù)強(qiáng)勢。當(dāng)前債市的關(guān)注點(diǎn)在央行的預(yù)期管理信號方面。央行此前多次提示長債風(fēng)險(xiǎn)，債市上漲中風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，做多性價(jià)比也不斷降低。