這是中國證券史上最黑暗的一天！這是來自英國金融時報對1995年2月23日在中國金融市場發(fā)生的“國債期貨327事件”的評論。這其實并不全面，這次事件不僅僅對證券市場，我國的國債市場、期貨市場同樣遭受了劇烈的沖擊。

上世紀90年代，是我國金融體系徹底轉型的時代，也是我國債券市場大步快進、高速發(fā)展的時代。90年代初國債發(fā)行非常困難，老百姓普遍不愿購買。國家決定引入發(fā)達國家的交易方式，讓國債更具流通性和價格彈性，1992年12月在上海證券交易所設計并推出了12個品種的期貨合約。各種新型債券產品的引入、各種新的制度的執(zhí)行，促進債券市場創(chuàng)新發(fā)展的同時，也激發(fā)了各種矛盾、積累了巨大的風險。

在上交所推出了國債期貨合約之初，由于交易者數量不足，且多不具備成熟的期貨定價經驗，所以國債期貨市場一直非常冷清。1992年12月到1993年10月間，一共才成交5000萬元左右。

直到1993年10月25日，上海證券交易所向社會公眾開放國債期貨交易。隨著參與者的擴容，國債期貨市場漸漸火熱起來。

1994年是國債期貨市場最為繁榮的一年，全年的成交量達到了驚人的2.8萬億元，而當時發(fā)行在外的國債現貨僅只有幾百億元。就在這快速膨脹的市場中，監(jiān)管體系的不健全，市場參與者的不成熟，加之過度的投資熱情和對風險的忽視，共同埋下了危機的伏筆。

在1991-1994期間，中國通脹率一直居高不下，保值貼息率一直在7%-8%的水平上。1995年時，國家宏觀調控提出三年內大幅降低通貨膨脹率的措施，到1994年底、1995年初的時段，通脹率已經被控下調了2.5%左右。1995年年初，市場風聞財政部在通貨膨脹率上升的背景下為了保證國債信用和持債民眾利益，將提升“327國債”保值補貼率。市場對此間接政策信號的反應是普遍的“做多”預期。“做多”在當時是“正確”的選擇，符合國家的國債期貨調控預期以及對廣大散戶持債人的權益保護。

這也開啟了國債327事件的序幕。我們先了解一下何為國債327：327指的是名稱為F92306的國債期貨合約，其中92代表1992，3代表3年期，06代表6月交割期貨合約，其對應的標的為92（3）的國債現貨，也就是1992年發(fā)行的，1995年6月30日到期的三年期國債。

1995年1月份，市場對92（3）國債現貨的定價在147 - 148之間，基本上是對該債券的一個比較公允的價格體現。92（3）國債在95年7月1日兌付的時候，其兌付價格應該是等于：票面價值128.5元（3年債券，票面年單利為9.5%）+ 保值貼補大概20元左右。

人民銀行于95年1月10日公布的2月份的保值貼補率為10.38元。由于財政部在1993年發(fā)布的公告中表明過：“保值貼補從1993年7月11日生效，按照到期之日央行公布的保值貼補率計算”。那么對于92（3）來說，就是補2年的保值貼補率，也就是說，如果7月份的保值貼補率跟最新的（當時是2月份的）差不多的話，應該要補20元左右。

所以說，1995年開年，市場對于92（3）國債的價格基本沒有太多的歧義。大家即使圍繞著 92（3）炒作各種期貨，也都是在很小的范圍內進行買多賣空。

這時，我們就要請出事件的關鍵核心人物了——時任上海萬國證券公司副董事長、總裁的管金生。管金生當時預測，“327”國債的保值貼息率不可能上調，即使不下降，也應維持在8%的水平。按照這一計算，“327”國債將以132元的價格兌付。同時，萬國證券交易部總經理何忠卿經過對市場的研判后，認為1995年1月我國CPI已經連續(xù)2個月下降，并且1994年底的中央會議明確表示將控制通脹作為重中之重，那么到了7月份，通貨膨脹勢必會有所減緩。若通脹降到1992~1993年的水平，那么對應的保值貼補率也不應該比現在更高。如果保值貼補率下降到7 ~ 8%，那么92（3）的兌付價格應該是在144元左右，肯定是要低于現在的148元。

基于上述的判斷，萬國證券在1月份92（3）價格的高點，逐步開始建立自己的期貨空倉底倉。而管金生也聯合高嶺、高原兄弟執(zhí)掌的遼寧國發(fā)集團，逐步建立了空頭聯盟。

截止1995年春節(jié)前的最后一個交易日，1月27日萬國證券在國債327合約上總共開了40萬手空單。其中，有16萬是萬國自己或者自己合作的倉位，還有24萬是與遼寧國發(fā)共同持有的。40萬手空單，按照當時上交所要求的國債期貨保證金是2.5%，一手期貨合約對應的是2萬元面值國債現貨的交割，40萬手合約對應需要支付2.96億元的保證金。

春節(jié)結束后，人民銀行于2月10日公布了3月份的保值貼補率，較之前兩個月繼續(xù)上升，已經提高到了11.87%，也就是說92（3）國債如果按照這個補貼率進行補貼，那么兌付價格將提高到152元以上。這樣的情形也使得萬國證券內部產生了分歧，最終在管金生不在上海的情況下，何忠卿決定繼續(xù)與多頭對抗，增加空頭的持倉，萬國證券的空單持倉量在2月16日，達到了驚人的87萬手。

2月16日管金生回到上海，從各方了解情況之后，做了兩個決定：一是任命廖春暉為前線總指揮，變相撤掉了何忠卿；二是確定操作策略是不再開新倉，并且逢低平倉出局，盡量減少虧損。

回過頭再看一下當時的多頭主力——中國經濟開發(fā)信托投資公司（簡稱中經開），這是唯一一家由財政部獨自的信托投資公司，當時也有市場猜測說中經開已經知道財政部將上調保值貼息率的信息，所以才會大膽做多。

1995年2月23日，財政部發(fā)布公告稱，“327”國債將按148.50元兌付，空頭判斷徹底錯誤。當日，中經開率領多方借利好大肆買入，將價格推到了151.98元。隨后遼國發(fā)的高嶺、高原兄弟在形勢對空頭極其不利的情況下由空翻多，將其50萬手做空單迅速平倉，反手買入50萬手做多，“327”國債在1分鐘內漲了2元。這對于萬國證券意味著一個沉重打擊——60億人民幣的巨額虧損。管金生為了維護自身利益，在收盤前八分鐘時，做出避免巨額虧損的瘋狂舉措：大舉透支賣出國債期貨，做空國債。下午四點二十二，在手頭并沒有足夠保證金的前提下，空方突然發(fā)難，先以50萬手把價位從151.30元轟到150元，然后把價位打到148元，最后一個730萬手的巨大賣單把價位打到147.40元。而這筆730萬手賣單面值1460億元。當日開盤的多方全部爆倉，并且由于時間倉促，多方根本沒有來得及有所反應，使得這次激烈的多空絞殺終于以萬國證券盈利而告終。而另一方面，以中經開為代表的多頭，則出現了約40億元的巨額虧損。

1995年2月23日晚上十點，上交所在經過緊急會議后宣布：1995年2月23日16時22分13秒之后的所有交易是異常的無效的，經過此調整當日國債成交額為5400億元，當日“327”品種的收盤價為違規(guī)前最后簽訂的一筆交易價格151.30元。這也就是說當日收盤前8分鐘內空頭的所有賣單無效，“327”產品兌付價由會員協議確定。上交所的這一決定，使萬國證券的尾盤操作收獲瞬間化為泡影。萬國虧損56億人民幣，瀕臨破產。

1995年2月24日，上交所發(fā)出《關于加強國債期貨交易監(jiān)管工作的緊急通知》，就國債期貨交易的監(jiān)管問題作出六項規(guī)定，即：

1.從1995年2月24日起，對國債期貨交易實行漲跌停板制度；

2.嚴格加強最高持倉合約限額的管理工作；

3.切實建立客戶持倉限額的規(guī)定；

4.嚴禁會員公司之間相互借用倉位；

5.對持倉限額使用結構實行控制；

6.嚴格國債期貨資金使用管理。同時，為了維持市場穩(wěn)定，開辦了協議平倉專場。

緊接著3月26日，中國證監(jiān)會和財政部頒布《國債期貨交易管理暫行辦法》，針對保證金、期貨漲跌幅、參與機構資質等等多方面制定了新的規(guī)定。

1995年4月，管金生辭職。掛職兩個月后，其經濟犯罪問題開始敗露。1995年5月19日，管金生在海南被捕，罪名為貪污、挪用公款40余萬元。

1995年5月17日，中國證監(jiān)會鑒于中國當時不具備開展國債期貨交易的基本條件，發(fā)出《關于暫停全國范圍內國債期貨交易試點的緊急通知》，開市僅兩年零六個月的國債期貨無奈地劃上了句號。中國第一個金融期貨品種宣告夭折。

1995年9月20日，國家監(jiān)察部、中國證監(jiān)會等部門都公布了對“327事件”的調查結果和處理決定，決定說，“這次事件是一起在國債期貨市場發(fā)展過快、交易所監(jiān)管不嚴和風險控制滯后的情況下，由上海萬國證券公司、遼寧國發(fā)（集團）公司引起的國債期貨風波。”決定認為，上海證交所對市場存在過度投機帶來的風險估計嚴重不足，交易規(guī)則不完善，風險控制滯后，監(jiān)督管理不嚴，致使在短短幾個月內屢次發(fā)生嚴重違規(guī)交易引起的國債期貨風波，在國內外造成極壞的影響。經過四個多月深入調查取證，監(jiān)察部、中國證監(jiān)會等部門根據有關法規(guī)，對有關責任人分別做出了開除公職、撤消行政領導等紀律處分和調離、免職等組織處分，涉嫌觸犯刑律的移送司法機關處理，對違反規(guī)定的證券機構進行經濟處罰。

至此，327國債期貨事件落定塵埃。

327國債期貨事件的發(fā)生對我國國債市場、期貨市場、股票市場等多個金融市場造成劇烈的沖擊?？梢哉f并不是偶然的，在當時的金融環(huán)境中，即使不發(fā)生327，也會發(fā)生328、427，無非是問題暴露出來的早晚和嚴重程度而已。

327國債期貨事件暴露出了我國當時期貨市場的諸多問題，比如監(jiān)管不嚴、保證金比例過低、保證金監(jiān)管的缺失等等問題。

除了監(jiān)管問題之外，更多的也是由于在國債現貨市場本身容量不足的情況下，開展國債期貨交易，本身就是一個刺激“投機”的行為。當時我國國債現貨都沒有多少，1995年之前只有不到千億的規(guī)模，是無法支撐的起一個上萬億交易量的國債期貨交易市場的。

這場危機給中國的金融市場帶來了深遠的影響。一方面，它促使監(jiān)管部門加強了對金融市場的監(jiān)管，出臺了一系列法規(guī)和措施來規(guī)范市場秩序。另一方面，它也提高了投資者的風險意識，使他們認識到了理性投資的重要性。更為重要的是，327國債事件給我們提供了一次反思的機會。它教會我們，金融創(chuàng)新雖然能夠促進市場的發(fā)展，但同時也會帶來新的風險。因此，建立健全的監(jiān)管體系、加強投資者教育、提高市場透明度、嚴格執(zhí)行法律法規(guī)，是保障市場健康發(fā)展的必要條件。

2013年9月6日，中金所5年期國債期貨合約正式起航，也標志著停擺十八年的國債期貨重新上市。