經(jīng)過4—5月的強(qiáng)勁上漲之后，5月底至6月下旬，銅價出現(xiàn)大幅調(diào)整。我們認(rèn)為，銅價大幅調(diào)整主要原因是海外投機(jī)買盤消退、高銅價對國內(nèi)需求的抑制和季節(jié)性淡季來臨。展望三季度，銅價有望先抑后揚，重啟漲勢。一方面，銅礦現(xiàn)貨加工費處于低位，下半年國內(nèi)銅冶煉企業(yè)與銅礦山就銅精礦長單加工費的談判即將啟動，加工費或大幅下降，很難保持80美元/噸的高位；另一方面，4—5月被抑制的銅消費需求可能后移，導(dǎo)致“旺季不旺、淡季不淡”。此外，三季度美聯(lián)儲降息預(yù)期可能會因美國經(jīng)濟(jì)減速和失業(yè)率回升而升溫，投資需求有望回歸。

兩大因素導(dǎo)致銅價大幅回調(diào)

一是海外銅市場的投資需求降溫。原因在于美聯(lián)儲調(diào)降了今年降息的次數(shù)，且擔(dān)憂通脹前景的不確定性。6月12日，美聯(lián)儲在議息會議后宣布，聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間依然為5.25%~5.50%。更新的點陣圖顯示，美聯(lián)儲官員大幅下調(diào)了對今年降息次數(shù)的預(yù)期，從上次點陣圖顯示的3次降至1次，并未如最近數(shù)據(jù)激發(fā)的市場預(yù)期那樣降息2次。CFTC公布的持倉數(shù)據(jù)顯示，截至6月18日當(dāng)周，COMEX銅非商業(yè)凈多持倉降至52621手，此前銅價大幅上漲時該數(shù)據(jù)一度攀升至62648手。

二是高價格抑制5月消費以及6月國內(nèi)需求季節(jié)性淡季導(dǎo)致銅累庫明顯，需求偏弱的領(lǐng)域主要是電力和地產(chǎn)。4—5月，銅價大幅上漲抑制電纜企業(yè)的訂單；5月，電力電纜產(chǎn)量明顯下降，開工率也降至67%左右。銅主要用于地產(chǎn)后端，即裝修環(huán)節(jié)，例如室內(nèi)布線、衛(wèi)浴等。5月，建筑及裝潢材料類零售額同比下降4.5%，自4月以來連續(xù)兩個月負(fù)增長，且6月地產(chǎn)也沒看到大幅改善的跡象。從庫存來看，上期所銅庫存增長最為明顯，從去年12月22日的不到3萬噸升至32萬噸，也高于去年同期的7.8萬噸；社會庫存在6月初一度突破45萬噸，去年同期為11萬噸左右。

結(jié)合5月的產(chǎn)量和進(jìn)口數(shù)據(jù)，我們估算國內(nèi)精煉銅月度供應(yīng)量約為135.7萬噸，常態(tài)下國內(nèi)精煉銅消費為120萬~130萬噸/月，因此短期供應(yīng)過剩對6月銅價施加壓力。

圖為滬銅活躍合約收盤價和COMEX銅基金凈多持倉對比（單位：元/噸、手）

銅礦供應(yīng)偏緊趨勢仍未好轉(zhuǎn)

產(chǎn)量方面，行業(yè)資訊機(jī)構(gòu)安泰科的跟蹤調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，1—5月，24家樣本企業(yè)累計生產(chǎn)陰極銅456.38萬噸，同比增長4.80%，其中5月產(chǎn)量為92.35萬噸，同比增長2.02%，環(huán)比增長1.34%。由于調(diào)研的24家冶煉廠產(chǎn)量在2023年占全國總產(chǎn)量的91.4%，產(chǎn)能占全國有效產(chǎn)能的82.3%，因此可以簡單推算出5月全國精煉銅產(chǎn)量約為101萬噸，低于國家統(tǒng)計局公布的108.9萬噸。上海有色網(wǎng)的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，5月國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量約為100.9萬噸，同比增長5.2%。5月，銅冶煉廠開工率約為88.5%，低于去年同期的90.3%。

6月，預(yù)計仍有多家銅冶煉企業(yè)檢修，特別是個別企業(yè)完全停產(chǎn)大修對產(chǎn)量影響較大。此外，銅精礦現(xiàn)貨加工費依然低迷，預(yù)計6月樣本銅冶煉企業(yè)精銅產(chǎn)量將小幅下滑。截至6月21日當(dāng)周，進(jìn)口現(xiàn)貨銅精礦加工費還維持在2.6美元/噸的歷史低位。值得關(guān)注的是，下半年，國內(nèi)銅冶煉企業(yè)與銅礦山就長單加工費談判，預(yù)計長單加工費將大幅下降，很難保持此前80美元/噸的高位，這意味著有更多的冶煉廠面臨虧損。通過測算，5月，與礦山簽訂長單的冶煉廠生產(chǎn)精煉銅盈利1200元/噸，而采購銅精礦現(xiàn)貨的冶煉廠虧損2480元/噸。

政策也在嚴(yán)控精煉銅產(chǎn)能擴(kuò)張?！?024—2025年節(jié)能降碳行動方案》嚴(yán)格落實電解鋁產(chǎn)能置換，從嚴(yán)控制銅、氧化鋁等冶煉新增產(chǎn)能，到合理布局硅、鋰、鎂等行業(yè)新增產(chǎn)能，大力發(fā)展再生金屬產(chǎn)業(yè)。到2025年年底，再生金屬供應(yīng)占比達(dá)到24%以上，鋁水直接合金化比例提高到90%以上。

進(jìn)口方面，5月精煉銅進(jìn)口量同比和環(huán)比都在增長，其中同比增長17.6%，環(huán)比增加13.5%至34.7萬噸。隨著銅內(nèi)外比價回落，進(jìn)口利潤下降甚至出現(xiàn)虧損，預(yù)計進(jìn)口很難保持高增長。

銅礦方面，未來供應(yīng)偏緊的趨勢并沒有逆轉(zhuǎn)。在全球銅礦企業(yè)資本開支偏低、新增產(chǎn)能緩慢投放的情況下，銅礦供應(yīng)仍將持續(xù)偏緊。Mercuria能源集團(tuán)這類能源巨頭開始進(jìn)軍銅礦市場，與嘉能可和托克集團(tuán)這類傳統(tǒng)礦業(yè)巨頭爭奪長期訂單合約，為此甚至不惜代價要和銅礦生產(chǎn)商簽訂超長期合同和支付巨額預(yù)付款。

需求長周期增長趨勢并未結(jié)束

長期來看，需求的故事并沒有結(jié)束。全球能源轉(zhuǎn)型的步伐正在加速，而這一進(jìn)程的核心就在于“去碳化”和電能使用。要實現(xiàn)這一目標(biāo)，對銅等金屬的需求強(qiáng)度將顯著提高。人工智能、數(shù)據(jù)中心等新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，將帶來電力的消費，需要對電力設(shè)備進(jìn)行更新。

短周期來看，需求并不悲觀。一方面，家電用銅保持較快增長，1—5月，在出口驅(qū)動下，空調(diào)產(chǎn)量保持10%以上的增長，其中5月增速約為12.9%。6月，我國空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)的總排產(chǎn)量是3557萬臺，同比增長13.2%，維持雙位數(shù)增長趨勢。其中，空調(diào)排產(chǎn)2053萬臺，同比增長16.8%。根據(jù)奧維云網(wǎng)（AVC）最新排產(chǎn)監(jiān)測數(shù)據(jù)，6—7月，國內(nèi)家用空調(diào)企業(yè)內(nèi)銷排產(chǎn)同比分別下滑10.0%和12.5%；而外銷排產(chǎn)同比分別增長50.5%和34.7%。5月，家用空調(diào)對東南亞地區(qū)的泰國、菲律賓、馬來西亞的出口量同比分別增長138.0%、99.8%和71.5%，對中東地區(qū)的土耳其、利比亞、阿聯(lián)酋的出口量同比分別增長140.1%、116.3%和111.6%。高溫刺激下，東南亞和中東等市場需求爆發(fā)趨勢明顯，空調(diào)外銷排產(chǎn)延續(xù)高增長。

另一方面，新能源汽車和附帶的充電樁用銅是最大亮點。5月，我國新能源汽車產(chǎn)量同比增長31.9%，較4月的35.9%略有放緩，但是環(huán)比還是出現(xiàn)12.4%的增長。同樣，充電樁保有量繼續(xù)攀升，5月同比大增46.3%，與去年同期幾乎持平。

綜上所述，4—5月銅價上漲過快，導(dǎo)致基本面跟不上，高銅價抑制消費，國內(nèi)外銅累庫明顯。再加上美聯(lián)儲降息次數(shù)預(yù)期下降，投資需求降溫。不過，從供需基本面來看，銅供應(yīng)擴(kuò)張很難持續(xù)，短期受到抑制的需求可能后移，長周期能源轉(zhuǎn)型帶來的電能消耗，提振銅的消費。而三季度美聯(lián)儲降息可能會重啟，投資需求回歸，這都利好銅價。因此，境內(nèi)投資者可運用上期所銅期貨及期權(quán)，境外投資者可運用芝商所旗下的微銅期貨（MHG）合約和上期能源國際銅期貨對沖銅價短期調(diào)整風(fēng)險，或捕捉長期上漲的投資機(jī)會。數(shù)據(jù)顯示，芝商所微銅期貨市場流動性較好，成交活躍，5月日均成交量為30928份合約，環(huán)比增長140%；日均持倉量為5878份合約，環(huán)比增長18%。