再通脹是近期行情的邏輯主線

貴金屬具有貨幣、金融、商品三大屬性，任何屬性發(fā)生變化都會(huì)推動(dòng)貴金屬價(jià)格的波動(dòng)。從過(guò)去20余年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，貴金屬的貨幣及金融屬性是其價(jià)格的主導(dǎo)因素。不過(guò)，近期貴金屬商品屬性的變化更為突出，具體表現(xiàn)有以下幾方面：

首先，近期貴金屬價(jià)格與美元、美債收益率呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。從歷史來(lái)看，貴金屬價(jià)格與美元、美債收益率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，因?yàn)橘F金屬既是一種貨幣，又是一種金融投資品。從貨幣角度來(lái)看，貴金屬的美元價(jià)格實(shí)質(zhì)上是一種匯率標(biāo)價(jià)，美元走強(qiáng)時(shí)貴金屬價(jià)格通常就會(huì)走弱。從金融的角度來(lái)看，貴金屬具有抵抗通脹又不能生息的特點(diǎn)，而美國(guó)國(guó)債收益率持續(xù)波動(dòng)，兩者的信用等級(jí)相似，就會(huì)使得投資者在兩者之間做比較，從而產(chǎn)生一定替代效應(yīng)，這也是貴金屬與美債收益率負(fù)相關(guān)的來(lái)源。

圖為國(guó)際金價(jià)與美債收益率走勢(shì)對(duì)比（單位：美元/盎司，%）

其次，市場(chǎng)通脹擔(dān)憂一度大幅上升，近期貴金屬走勢(shì)與通脹預(yù)期走勢(shì)較為一致。2—3月，美國(guó)通脹數(shù)據(jù)連續(xù)兩個(gè)月超預(yù)期，并且隨后以銅為首的有色金屬也出現(xiàn)一輪較大幅度的上漲，市場(chǎng)對(duì)于通脹的擔(dān)憂明顯上升。與此同時(shí)，美債市場(chǎng)反映的通脹預(yù)期大幅上升，貴金屬顯現(xiàn)一定的抗通脹屬性，跟隨通脹預(yù)期上行。不過(guò)，通脹預(yù)期在5月之后明顯回落，隨后貴金屬也出現(xiàn)見(jiàn)頂回落的趨勢(shì)。

圖為國(guó)際金價(jià)與美國(guó)通脹預(yù)期（單位：美元/盎司，%）

最后，金銀比的走勢(shì)也反映了貴金屬商品屬性的明顯變化。4月以來(lái)，金銀比顯著下行，倫敦現(xiàn)貨市場(chǎng)金銀比從高點(diǎn)的90一度跌至最低的73附近。進(jìn)入6月，金銀比才稍有回升。金銀比的走勢(shì)也與貴金屬整體走勢(shì)一致，表明隨著再通脹擔(dān)憂的加強(qiáng)，商品屬性更強(qiáng)的白銀受到更為明顯的支撐，因而白銀前期的漲幅更大，使得金銀比回落。

因此，從市場(chǎng)觀察的情況可以基本確定，近期貴金屬行情的主要推動(dòng)因素為市場(chǎng)對(duì)再通脹的預(yù)期的變化，即貴金屬商品屬性主導(dǎo)了最近的行情，而金融屬性顯得次要。

宏觀因素利空占據(jù)主導(dǎo)地位

盡管再通脹擔(dān)憂是近期貴金屬行情的主要驅(qū)動(dòng)力，但仍需要關(guān)注貨幣及金融方面的變化以及對(duì)貴金屬的影響。美聯(lián)儲(chǔ)的政策變化是貴金屬貨幣金融屬性的核心驅(qū)動(dòng)，而美聯(lián)儲(chǔ)最為關(guān)注的是就業(yè)和通脹指標(biāo)。

先看就業(yè)，美國(guó)5月非農(nóng)就業(yè)人口增長(zhǎng)27.2萬(wàn)人，遠(yuǎn)高于預(yù)期的18.5萬(wàn)人，顯示出美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的強(qiáng)勁勢(shì)頭。同時(shí)，平均時(shí)薪同比上升4.1%，也高于預(yù)期的3.9%，表明勞動(dòng)力成本在上升。然而，失業(yè)率稍有上行，5月美國(guó)失業(yè)率為4%，略高于預(yù)期的3.9%。盡管5月非農(nóng)報(bào)告呈現(xiàn)好壞參半的特點(diǎn)，但當(dāng)前美國(guó)失業(yè)率仍在歷史低位，充分就業(yè)的狀態(tài)使得美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)須顧慮就業(yè)市場(chǎng)。

通脹方面，數(shù)據(jù)顯示近期美國(guó)通脹壓力有所放緩。具體來(lái)看，美國(guó)5月CPI同比增長(zhǎng)3.3%，低于預(yù)期和前值3.4%，5月核心CPI同比增長(zhǎng)3.4%，也低于預(yù)期3.5%及前值3.6%。這些數(shù)據(jù)顯示出美國(guó)通脹壓力正在逐步緩解，為消費(fèi)者和企業(yè)帶來(lái)了更多的喘息空間。美聯(lián)儲(chǔ)更為關(guān)心的PCE通脹數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)出平穩(wěn)下降的趨勢(shì)。美國(guó)5月核心PCE物價(jià)指數(shù)同比上升2.6%，符合預(yù)期，前值為上升2.8%。

盡管近兩個(gè)月的通脹數(shù)據(jù)如預(yù)期下行，但美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)依舊保持鷹派，這使得市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期并未得到大規(guī)模強(qiáng)化。6月中旬的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上，利率政策如市場(chǎng)預(yù)期按兵不動(dòng)。然而，在新聞發(fā)布會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示通脹已實(shí)質(zhì)放緩但仍然太高，迄今的通脹數(shù)據(jù)還不足以給美聯(lián)儲(chǔ)降息的信心。會(huì)議“點(diǎn)陣圖”與經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員短期通脹預(yù)期中值小幅上調(diào)，但對(duì)長(zhǎng)期通脹下行的信心不變，并進(jìn)一步下調(diào)了年內(nèi)降息次數(shù)的預(yù)期。會(huì)議后多位美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)外發(fā)聲，官員們普遍認(rèn)為還未到降息時(shí)機(jī)，需要觀察更多數(shù)據(jù)以做出決定。美聯(lián)儲(chǔ)官員們的表態(tài)顯示出美聯(lián)儲(chǔ)在降息決定上的謹(jǐn)慎性，因此當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行首次降息的時(shí)點(diǎn)仍在9月和11月之間搖擺。

相比于美聯(lián)儲(chǔ)，歐洲央行的降息行動(dòng)更為迅速。6月初，歐洲央行如期降息25個(gè)基點(diǎn)，盡管會(huì)議后歐洲央行官員對(duì)后續(xù)降息路徑持謹(jǐn)慎態(tài)度，但降息快于美聯(lián)儲(chǔ)的結(jié)果便是歐元貶值壓力加大，同時(shí)支撐美元走高。從實(shí)際的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，美國(guó)也顯得更具韌性。歐元區(qū)5月制造業(yè)PMI終值為47.3，而同期美國(guó)制造業(yè)PMI為48.7，高于歐洲，亦給美元帶來(lái)支撐。

因此，在美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)降息持續(xù)謹(jǐn)慎的背景下，美債收益率仍處相對(duì)高位，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)美強(qiáng)歐弱之下，美元亦有所走高，貨幣及金融屬性方面利空仍占據(jù)主導(dǎo)，但貴金屬近期走勢(shì)顯示利空反應(yīng)仍不充分。

白銀供應(yīng)緊張狀態(tài)顯著緩解

近一年以來(lái)，上期所白銀倉(cāng)單庫(kù)存持續(xù)下降，而國(guó)內(nèi)白銀供需表現(xiàn)一度十分緊張，今年年初時(shí)現(xiàn)貨還一度對(duì)期貨出現(xiàn)溢價(jià)，滬銀期限結(jié)構(gòu)曾轉(zhuǎn)為Back結(jié)構(gòu)，同期國(guó)內(nèi)白銀對(duì)國(guó)外白銀的溢價(jià)也大幅擴(kuò)大。

6月25日，上期所白銀注冊(cè)倉(cāng)單出現(xiàn)單日291.6噸的巨額增量，較前一日增長(zhǎng)41.1%，注冊(cè)倉(cāng)單總量上升至1000.4噸。同時(shí)，自6月以來(lái)，上海黃金交易所白銀延期交易大多數(shù)時(shí)間呈現(xiàn)多付空的狀態(tài)，表明多頭持倉(cāng)提貨意愿不足。

現(xiàn)貨市場(chǎng)也反饋近期下游需求較差、客戶不愿?jìng)湄浀默F(xiàn)狀。市場(chǎng)也一度出現(xiàn)了白銀現(xiàn)貨價(jià)格弱于期貨價(jià)格走勢(shì)、基差一度走弱至-50元/千克的情況，并出現(xiàn)了明顯的期現(xiàn)套利空間。各方面數(shù)據(jù)均顯示出白銀實(shí)際需求的弱勢(shì)，印證了白銀現(xiàn)貨供應(yīng)緊張的緩解。

由于前期貴金屬的主要行情驅(qū)動(dòng)因素在于商品屬性的變化，但近期有色板塊已出現(xiàn)大幅回調(diào)，白銀的商品屬性支撐也持續(xù)弱化，期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)的顯現(xiàn)是其商品屬性支撐減弱表現(xiàn)之一。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)白銀期現(xiàn)價(jià)差趨于回歸正常的Contango結(jié)構(gòu)，但國(guó)內(nèi)白銀價(jià)格仍維持對(duì)國(guó)外白銀的高溢價(jià)。若是白銀的內(nèi)外盤價(jià)差存在合理性，那么國(guó)內(nèi)白銀供應(yīng)寬松程度就仍然不足，不應(yīng)出現(xiàn)白銀基差大幅走弱的情況。從目前經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)看，我們傾向于后市國(guó)內(nèi)白銀的供需將進(jìn)一步寬松，而國(guó)內(nèi)白銀對(duì)國(guó)外白銀的溢價(jià)將有明顯的收縮空間。此外，金銀比在壓力之下應(yīng)表現(xiàn)較為堅(jiān)挺，后續(xù)或還有回升空間，這也將對(duì)白銀的回調(diào)施加壓力。

整體來(lái)看，上期所白銀倉(cāng)單的快速回升或是意味著白銀供應(yīng)緊張關(guān)系正在緩解，而當(dāng)前白銀內(nèi)外盤價(jià)差未從高位回到正常水平，商品屬性支撐的轉(zhuǎn)弱以及內(nèi)外盤價(jià)差潛在的收窄空間均會(huì)給滬銀帶來(lái)回調(diào)壓力。

綜合來(lái)看，前期支撐貴金屬走高的再通脹擔(dān)憂減弱，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)降息的態(tài)度持續(xù)謹(jǐn)慎，美元與美債收益率處于相對(duì)高位，施壓貴金屬。再考慮到白銀供需緊張緩解，白銀內(nèi)外盤的高溢價(jià)或難長(zhǎng)期維持，國(guó)內(nèi)白銀仍將面臨回調(diào)壓力，因此可考慮短空滬銀或做多金銀比的交易策略。