7月1日午間，央行發(fā)布公告稱，為維護債券市場穩(wěn)健運行，在對當(dāng)前市場形勢審慎觀察、評估基礎(chǔ)上，決定于近期面向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商開展國債借入操作。隨后，現(xiàn)券收益率大幅反彈、期債市場快速回調(diào)。當(dāng)日，30年期國債活躍券收益率由最低2.4050%上行至最高2.4850%，30年期國債期貨主力合約早間創(chuàng)歷史新高后最終收跌1.06%；10年期國債活躍券收益率由最低2.21%上行至最高2.285%，10年期國債期貨主力合約收跌0.37%。7月2日，中短端期債品種企穩(wěn)修復(fù)，長端品種偏弱運行。7月1—2日，30年期國債期貨主力合約累計跌幅為0.78%，10年期、5年期、2年期國債期貨主力合約累計跌幅為0.11%、0.05%、0.01%。

央行借入國債的影響

2023年10月中央金融工作會議提出，要充實貨幣政策工具箱。此后，市場對央行增加國債買賣行為的討論漸起。央行買賣國債對債市的影響，關(guān)鍵看兩點：一是買賣方向，二是操作動機。從方向看，央行買入國債即增加國債需求，對債市是利多，賣出國債即增加國債供給，對債市是利空。動機更為重要。若作為公開市場操作的補充，即調(diào)節(jié)流動性的工具，則央行對國債短期的買賣操作需與公開市場投放結(jié)合起來衡量，此消彼長的話，影響就有限。若作為管理長端收益率風(fēng)險的工具，在當(dāng)前長端利率下行至歷史低位的背景下，通過賣出長端國債以增加供給，則將引導(dǎo)收益率曲線走勢，對債市形成利空。若作為量化寬松的工具，即央行通過大量、持續(xù)購買國債釋放流動性，則對債市形成利好。不過，從歐美經(jīng)驗看，量化寬松政策通常出現(xiàn)于價格型貨幣政策工具用盡之時，目前無論是政策基準利率還是存款準備金利率，仍有較大操作空間，該可能性極低。

6月19日，央行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上進行《中國當(dāng)前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演進》主題演講時明確表示，“逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱”，并提出，“把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營造適宜的流動性環(huán)境”，同時強調(diào)，“當(dāng)前特別要關(guān)注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風(fēng)險，保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用”。結(jié)合6月中下旬30年期國債收益率突破2.5%關(guān)鍵點位但央行對長端收益率風(fēng)險未有進一步表態(tài)考慮，市場傾向于把央行買賣國債理解為前文所述的第一項動機，即管理流動性的工具，其對債市的影響預(yù)期中性。

7月1日午間，央行發(fā)布公告稱，“為維護債券市場穩(wěn)健運行”“近期面向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商開展國債借入操作”，明顯超出市場預(yù)期。央行目前持有的長期債券規(guī)模較小，通過二級市場賣債對債市的影響有限，賣出國債需要通過借券（以持有的短債為質(zhì)押介入長債，當(dāng)期賣出，遠期買入還券，對流動性影響中性）、買斷式回購（央行以基礎(chǔ)貨幣當(dāng)期向銀行借券，遠期還券回收基礎(chǔ)貨幣，即期流動性釋放，遠期流動性收回）操作等創(chuàng)新方式進行。央行宣布借券操作，明確了賣出國債的操作方向，短期內(nèi)可能看到央行借券賣出國債的操作，但借券模式、規(guī)模、期限及具體利息均為未知數(shù)。

筆者認為，央行再度釋放明確的政策信號，以預(yù)期管理為主。近期公布的央行貨幣政策委員會2024年第二季度例會新聞稿與第一季度相比，并無太多措辭調(diào)整。無論是對經(jīng)濟形勢的判斷、對貨幣政策基調(diào)的表述，還是對長端利率的提示，均與此前保持一致。短期看，央行大規(guī)模賣債的可能性較小，近兩日期債市場的回調(diào)更多基于情緒面變化和止盈壓力?？梢源_定的是，2.40%成為30年期國債收益率暫時的“政策底”。

其他驅(qū)動的邊際變化

從基本面看，6月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)公布，印證經(jīng)濟延續(xù)波浪式修復(fù)的路徑，經(jīng)濟基本面沒有過多預(yù)期差，貨幣政策取向未見拐頭跡象。

6月制造業(yè)PMI與前值持平，連續(xù)兩個月位于榮枯線以下。一是需求相對不足對生產(chǎn)的拖累逐漸顯現(xiàn)，生產(chǎn)動能邊際放緩。PMI生產(chǎn)及需求分項連續(xù)兩個月回落。生產(chǎn)分項雖有回落但仍處于擴張區(qū)間，需求分項在收縮區(qū)間小幅回落，生產(chǎn)分項回落幅度大于需求分項。二是需求端以外需為支撐，帶動中小企業(yè)景氣度回升。6月PMI需求分項小幅回落，其中，新出口訂單指數(shù)持平。不同企業(yè)景氣度分化現(xiàn)象在6月有所緩解，大型企業(yè)PMI在擴張區(qū)間小幅回落，中小企業(yè)PMI在收縮區(qū)間小幅回升。三是大宗商品價格回落，企業(yè)成本壓力邊際緩解，但利潤仍承壓。四是6月數(shù)據(jù)呈現(xiàn)被動補庫特征，關(guān)注后續(xù)需求變化。4—5月制造業(yè)整體在大宗商品價格提升的環(huán)境下主動去庫，主動補庫動機不強，而6月數(shù)據(jù)表明市場再度被動補庫，暗示有效需求有待進一步釋放。此外，建筑業(yè)PMI受南方強降雨及項目資金到位情況等影響環(huán)比回落，服務(wù)業(yè)PMI在五一假期后季節(jié)性回落。

從機構(gòu)配置需求看，上半年政府債供給節(jié)奏偏緩、信貸需求平穩(wěn)、“擠水分”下存款向理財搬家等因素導(dǎo)致機構(gòu)“資產(chǎn)荒”持續(xù)。從目前的政策環(huán)境及經(jīng)濟修復(fù)路徑看，機構(gòu)“資產(chǎn)荒”問題暫未完全緩解。

后市展望

央行宣布借入國債后，債市快速回調(diào)，市場關(guān)注央行在二級市場賣出國債的規(guī)模及節(jié)奏。短期看，長端品種不確定性更大，建議對前期的長端品種持倉逢高止盈，以防守為主，同時關(guān)注中短端品種和做陡收益率曲線的交易機會。在此過程中，重點關(guān)注兩方面內(nèi)容：一是7月是否會有超預(yù)期政策出現(xiàn)，目前來看市場對增量政策預(yù)期偏弱；二是匯率對資金面的影響，7月跨季后資金面季節(jié)性放松，匯率走勢及央行行為成為資金面的核心變數(shù)。中長期看，國債整體上行趨勢未改，在止盈壓力充分釋放后，可進行逢低做多的波段交易。