2024年上半年，美股走勢有所分化，整體保持堅挺。其中，反映制造業(yè)表現(xiàn)的道瓊斯工業(yè)指數沖高回落，反映美股科技板塊的納斯達克指數上半年漲幅超過18%，反映美股整體情況的標普500指數漲幅也達到14.5%。支撐美股保持高位的主要驅動因素包括流動性寬松、通脹回落和科技創(chuàng)新。

展望三季度，我們認為美股面臨階段性的調整壓力，主要原因是美國經濟減速的勢頭可能被加碼，上市公司盈利面臨挑戰(zhàn)。而美聯(lián)儲貨幣政策滯后于經濟數據，流動性利多驅動需要時間來完成，而降息帶來的流動性寬松的利好可能會晚于盈利下行和估值調整對美股的沖擊。

美國經濟減速將加快

美國商務部發(fā)布的數據顯示，美國一季度實際GDP年化季環(huán)比終值為1.4%，較修正值1.3%小幅上修0.1個百分點，較去年四季度的3.4%有所放緩，為近兩年的最小增速。報告顯示，一季度美國經濟放緩主要是由兩個因素造成的，即進口激增和商業(yè)庫存下降，進口使一季度的增長減少0.82個百分點，庫存減少拖累GDP放緩0.42個百分點。除非美聯(lián)儲降息，讓個人和企業(yè)借貸成本降低，否則美國經濟增長難以大幅加快。

制造業(yè)繼續(xù)走弱。ISM公布的數據顯示，6月美國ISM制造業(yè)指數連續(xù)3個月萎縮，降至48.5，不及預期的49.1，也低于5月的48.7。6月，制造業(yè)就業(yè)情況惡化，就業(yè)指數降至49.3，首次跌破50的榮枯分水嶺；預期是50，也低于前值51.1。市場期待的美國制造業(yè)補庫，目前來看還較溫和。數據顯示，美國5月批發(fā)庫存初值環(huán)比上升0.6%，預期為0.1%；美國5月零售庫存初值環(huán)比持平，4月終值為上升0.3%。

最值得關注的是就業(yè)市場在糾正結構性失衡之后，有繼續(xù)走弱的跡象。數據顯示，4月美國職位空缺數和離職率均回落至疫情前水平。實證研究表明，一旦勞動力市場開始惡化，失業(yè)率可能會迅速攀升。根據美國勞工統(tǒng)計局的數據，4月職位空缺總數降至810萬個，創(chuàng)3年新低，較2022年3月創(chuàng)下的1218萬的峰值下降了超過三分之一。目前，每個求職者對應的職位空缺數已降至1.2個，接近疫情前水平。同時，4月的離職率為2.2%，也回落至疫情前的水平。

圖為美元TED利差

上市公司盈利面臨考驗

盈利能力是企業(yè)創(chuàng)造價值的重要引擎。根據已經公布的財報，一季度，美股眾多上市公司利潤出現(xiàn)同比下降，包括科技型企業(yè)。在4月下旬，特斯拉發(fā)布的一季度財報顯示，凈利潤為11.44億美元，同比減少54.94%。

進入7月，在美上市公司準備公布二季度業(yè)績數據之際，它們面臨著近三年來最高規(guī)格的利潤預期門檻。屢創(chuàng)新高的美股即將迎來極其艱難的“業(yè)績戰(zhàn)役”，這意味著金融市場對標普500指數成分公司的業(yè)績預期變得越來越苛刻，特別是對股價屢創(chuàng)新高的美股七大科技巨頭。目前部分上市公司已經公布了二季度財報，利潤呈現(xiàn)明顯的下降勢頭。例如，Open Text（OTEX）發(fā)布的二季度財報顯示，該公司2024年前6個月累計實現(xiàn)凈利潤1.19億美元，同比減少16.21%，去年同期累計凈利潤為1.42億美元。

美聯(lián)儲降息滯后于經濟數據

從歷史上美聯(lián)儲貨幣政策的轉向來看，美聯(lián)儲貨幣政策調整往往滯后于經濟數據的拐點，即美聯(lián)儲降息需要看到通脹進一步下降和經濟出現(xiàn)失速的風險。7月2日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在葡萄牙辛特拉舉行的一個央行論壇上表示，對過去一年在通貨膨脹方面取得的進展表示滿意，在有足夠信心開始降息之前，他希望看到更多進展；對過早行動和威脅到物價上漲的下行路徑持謹慎態(tài)度；隨著通脹回落，經濟和就業(yè)市場保持強勁，今年采取行動過晚而不是過早的風險已經更好地平衡起來。相比之下，美聯(lián)儲在過去一年的大部分時間里都在擔心，過早降息和允許通脹恢復上行會帶來更大的風險。

對美股而言，流動性對其的影響大于企業(yè)盈利。4—5月，由于去年基數逐步降低的原因，且美聯(lián)儲縮表步伐放緩，美元貨幣供應降幅縮窄，甚至回歸正增長。5月，美國俠義貨幣供應M1降幅縮減至3%，去年同期降幅高達10%；廣義貨幣供應M2增速回升至0.64%，去年同期為-3.9%。

美元流動性保持寬松，擔保隔夜融資利率（SOFR）在7月1日維持在5.33%，較年初的5.4%略有回落。另外，7月1日，美元TED利差雖然較6月初略有反彈，至0.11個百分點，但低于4—5月的水平，處于歷史低位。

歷史經驗表明，大選年，美股波動率會明顯上升。近期，民調顯示特朗普勝選概率上升，美東時間7月1日，美債連續(xù)兩日大跌，美債收益率攀升至逾一周以來新高，長期國債領漲，10年期和30年期美債收益率均漲超8個基點，后者創(chuàng)6月3日以來新高。這一現(xiàn)象是市場押注共和黨大獲全勝的直接反應。

對于美國經濟的前景，最為關鍵的因素是財政問題，雙方均有可能維持擴張性財政方向：拜登政策預計增加支出，而特朗普政府預計實施減稅。為了維持財政赤字的可持續(xù)性，美聯(lián)儲可能被迫降息來緩和財政支出中的利息支出壓力。

綜上所述，流動性寬松和美國經濟相對于非美國家更具韌性是美股維持漲勢的兩大主要利多因素，但美股漲勢的背后利空因素在聚集：一是伴隨美元利率回落，美股估值偏高；二是在美上市公司利潤隨著經濟減速而加快，美股階段性調整風險加大。從歷史經驗來看，美聯(lián)儲貨幣政策調整滯后于經濟數據，因此對股市的利多可能晚于經濟下行帶來的利潤減少的沖擊。投資者可以運用芝商所的微型E-迷你美股指期貨合約對沖美股潛在的下行風險。芝商所提供的數據顯示，四款微型E-迷你美股指期貨合約近年來成交活躍，日均交易量超過240萬份合約；全球參與度上升，非美國時段日均交易量接近46.3萬份合約，約24%的成交量來自美國之外。