每年5月初開始，股指期貨基差期限結(jié)構(gòu)會出現(xiàn)一定變化，運行中的次月合約基差年率有所走弱，隨后在6月底7月初開始走強修復(fù)，這主要受到分紅季的影響。今年分紅季期指部分品種基差和往年相比出現(xiàn)了一些不同，我們將在本文對此進行梳理對比。

理論上股指期貨升貼水主要受以下因素影響：投資者結(jié)構(gòu)、市場情緒、標的指數(shù)成分股分紅。根據(jù)近年的歷史數(shù)據(jù)，每年的5—8月是傳統(tǒng)的分紅季，根據(jù)指數(shù)的編制規(guī)則，股票分紅后指數(shù)會自然回落，由于市場對這個機制有預(yù)期，故會提前反映在相應(yīng)到期月份合約的貼水上。為了進一步展示不同品種股指期貨合約基差受標的指數(shù)分紅影響的大小，我們統(tǒng)計了2014—2023年四大標的指數(shù)股息率的情況。從不同標的指數(shù)角度，我們發(fā)現(xiàn)，IF合約標的指數(shù)滬深300和IH合約標的指數(shù)上證50的股息率明顯高于IC合約標的指數(shù)中證500以及IM合約標的指數(shù)中證1000。同時，結(jié)合期指各品種基差年率近期的特點看，IH和IF合約貼水標的指數(shù)幅度一般小于IC和IM合約。本文我們將主要關(guān)注IF和IH合約基差走勢受分紅預(yù)期及落地的影響。

2021年之后，各個指數(shù)的股息率基本都呈現(xiàn)回升態(tài)勢，而今年以來政策端對上市公司的分紅提出了明確的要求。3月在證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于加強上市公司監(jiān)管的意見（試行）》中，明確提出加強現(xiàn)金分紅監(jiān)管，增強投資者回報：具體包括對分紅采取強約束措施、多措并舉提高股息率、推動一年多次分紅（主要提到在春節(jié)前結(jié)合未分配利潤和當期業(yè)績預(yù)分紅）。4月資本市場迎來第三個“國九條“，其中提到會對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持、實施風(fēng)險警示。因此在股息率逐年提升、分紅時間線拉長的趨勢下，市場將越來越重視分紅的影響。

圖為2015—2023年標的指數(shù)成分股月度分紅占比均值

我們統(tǒng)計了2015—2023年五大標的指數(shù)成分股的分紅情況，發(fā)現(xiàn)進入5月后，各指數(shù)成分股分紅陸續(xù)落地，6—7月進入高峰，到8月底分紅基本結(jié)束。

今年和歷史的月度分紅占比均值相比，多數(shù)指數(shù)相比往年更早開始分紅，在指數(shù)中樞位置相對低于去年的背景下，各指數(shù)分紅點數(shù)相比去年多數(shù)有所提升。其中，上證50指數(shù)分紅落地高峰從往年7月提前至6月，深100指數(shù)從往年6月、7月提前至5月、6月。但是中證500指數(shù)分紅落地高峰從往年6月延后至7月，這對IC合約基差的后續(xù)影響值得關(guān)注。

具體來看，主要有兩種形式的分紅會對指數(shù)產(chǎn)生影響：派息以現(xiàn)金的形式直接對股票價格形成影響；送股則通過改變總股本稀釋股價。假設(shè)在T日有N只成分股除權(quán)除息，通過計算、預(yù)估分紅日期，并按指數(shù)進行匯總，最終得到每日各標的指數(shù)的預(yù)測分紅點數(shù)。后續(xù)隨著各類公告的陸續(xù)發(fā)布，我們可以定期刷新信息，以提升分紅預(yù)測的準確性。

通過對分紅進度以及點數(shù)的分析，投資者可以對基差進行矯正。計算修正基差后，就可以與其他時間段的基差中樞進行對比。

圖為2024年IF主力合約基差與修正基差走勢（部分為預(yù)估）

今年IH主力合約修正基差相比往年有較明顯的變化，因為上證50指數(shù)成分股集中分紅時間提前，5月底修正基差出現(xiàn)跳漲，隨后在分紅逐步落地后回落。在這個過程中，IH主力合約基差變化有所鈍化。

今年分紅季和往年相比有較明顯的不同，結(jié)合上文分析，我們可以將其總結(jié)為“三更”：股息率更高、分紅落地更快、分紅時間線更長。針對以上不同，未來分紅對股指期貨基差帶來的影響有兩個方面值得關(guān)注：一方面，分紅時間線拉長，也就是一年多次分紅對期指基差波動的影響時間更長，尤其關(guān)注春節(jié)前這一時間點。另一方面，在今年多數(shù)指數(shù)分紅集中落地時間提前的背景下，明年需要在4月底開始密切關(guān)注分紅動態(tài)，及其對期指基差變化帶來的影響。