短期來(lái)看，債市趨勢(shì)轉(zhuǎn)跌的概率不大，但是關(guān)鍵點(diǎn)位市場(chǎng)的波動(dòng)加大。

基本面曲折修復(fù)和資產(chǎn)荒的底層邏輯未扭轉(zhuǎn)

8月5日，10年期和30年期國(guó)債利率分別跌破2.1%和2.3%，尾盤止盈盤拋壓顯現(xiàn)，10年期和30年期國(guó)債利率分別收于2.15%和2.34%，8月6日利率呈現(xiàn)倒V走勢(shì)，早盤延續(xù)前一日的偏空情緒，利率上行，國(guó)債期貨低開(kāi)，但其后隨著利率上行，多頭力量逐步增強(qiáng)，帶動(dòng)利率轉(zhuǎn)降，日內(nèi)單品種收益率波動(dòng)在1BP左右。10年期國(guó)債利率收于2.15%附近，30年期國(guó)債活躍券收于2.33%附近。短期債市波動(dòng)加大，但是目前來(lái)看債市主線邏輯尚未扭轉(zhuǎn)，基本面曲折修復(fù)和資產(chǎn)荒的現(xiàn)狀促使債市整體維持偏多的氛圍，趨勢(shì)轉(zhuǎn)跌的概率不大。

從基本面來(lái)看，需求不足的現(xiàn)象仍存，穩(wěn)增長(zhǎng)必要性增強(qiáng)。7月官方制造業(yè)PMI為49.4%，環(huán)比降低0.1個(gè)百分點(diǎn)，維持在收縮區(qū)間。從分項(xiàng)來(lái)看，生產(chǎn)強(qiáng)于需求，生產(chǎn)端環(huán)比回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，至50.1%，仍處在擴(kuò)張區(qū)間，新訂單、新出口訂單分別回落0.2個(gè)百分點(diǎn)和回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，至49.3%和48.5%，處在榮枯線下方。非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.2%，環(huán)比回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，分項(xiàng)顯示需求不足，建筑業(yè)PMI指數(shù)較上月下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)。

政府債供給上，地方政府債發(fā)行偏慢，資產(chǎn)荒持續(xù)。截至7月，地方專項(xiàng)債發(fā)行量達(dá)到17749.39億元，今年剩余54.5%的新增限額尚未發(fā)行，假設(shè)不考慮11—12月發(fā)行地方專項(xiàng)債，今年剩余額度將在8—10月發(fā)行完畢的話，月發(fā)行量將在7000億元以上，供給放量對(duì)債市供需結(jié)構(gòu)將有重要影響，有必要關(guān)注后續(xù)地方債實(shí)際供給節(jié)奏。不過(guò)目前階段，新一輪存款降息開(kāi)啟，廣譜利率的下行使得增量資金涌入債市，在債券供給尚未上量的情況下，供需錯(cuò)配導(dǎo)致的資產(chǎn)荒持續(xù)。

“寬貨幣”預(yù)期升溫，但目前或已較充分定價(jià)。7月22日央行公告降低7天期逆回購(gòu)利率。其后接續(xù)降低LPR、常備借貸便利和MLF利率，且月內(nèi)第二次續(xù)作MLF，呵護(hù)月末市場(chǎng)流動(dòng)性。整體貨幣調(diào)節(jié)傳遞出支持性的姿態(tài)，同時(shí)釋放完善貨幣傳導(dǎo)機(jī)制、建立以短端政策利率為核心并由短及長(zhǎng)傳導(dǎo)的政策意圖。其后存款利率接續(xù)下調(diào)，廣譜利率還處于下行通道中，債市做多意愿強(qiáng)化，不過(guò)隨著10年期國(guó)債利率下行至2.1%附近，市場(chǎng)對(duì)降息的利好或已經(jīng)充分消化，長(zhǎng)債利率下行阻力顯現(xiàn)，利率繼續(xù)突破前低下行或需要進(jìn)一步降息預(yù)期的發(fā)酵。

央行預(yù)期管理影響收益率曲線形態(tài)

7月的單邊行情和收益率曲線走勢(shì)，可以分為幾個(gè)階段：第一階段，7月1日央行公布借券的操作，央行對(duì)長(zhǎng)債利率預(yù)期管理進(jìn)入實(shí)操階段，對(duì)長(zhǎng)債利率影響較大，10年期和30年期國(guó)債利率上行幅度更大，因此7月上旬長(zhǎng)短國(guó)債利差整體上行，收益率曲線走陡。第二階段，7月中旬債市對(duì)增量政策預(yù)期不強(qiáng)，但是市場(chǎng)對(duì)10年期以上長(zhǎng)端利率仍保持相對(duì)謹(jǐn)慎，5年期國(guó)債利率下行更為順暢，長(zhǎng)短利差偏震蕩。第三階段，轉(zhuǎn)折點(diǎn)在7月22日開(kāi)啟降息，貨幣調(diào)節(jié)釋放出寬松和支持性信號(hào)，其后存款利率接續(xù)下行，廣譜利率處于下行通道，市場(chǎng)做多意愿增強(qiáng)，但由于央行主管媒體隨即發(fā)表關(guān)于提示長(zhǎng)債利率風(fēng)險(xiǎn)的文章，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)債相對(duì)謹(jǐn)慎，在降息落地的前幾個(gè)交易日，短端利率下行幅度高于長(zhǎng)端，收益率曲線明顯牛陡。第四階段，7月25日至8月2日，隨著短端較為充分地反映降息利好，長(zhǎng)端性價(jià)比相對(duì)凸顯，且隨著10年期國(guó)債和30年期國(guó)債利率下行逼近并突破2.2%和2.4%的經(jīng)驗(yàn)點(diǎn)位，監(jiān)管暫未落地借券賣出和正回購(gòu)等操作，月末整體呈現(xiàn)出呵護(hù)流動(dòng)性態(tài)度，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)久期債券買入力量明顯增強(qiáng)，10年和30年期國(guó)債“補(bǔ)漲”，利率加速下行，國(guó)債收益率曲線呈現(xiàn)牛平的走勢(shì)。因此，這一階段TL與T合約漲勢(shì)較其他品種更強(qiáng)。第五階段，短期多空博弈以后市場(chǎng)來(lái)到新的平衡點(diǎn)。8月5日，日內(nèi)10年和30年期國(guó)債利率分別跌破2.1%和2.3%，尾盤現(xiàn)貨止盈盤拋壓顯現(xiàn)，空頭情緒延續(xù)至8月6日早盤，但其后隨著利率上行，多頭力量逐步增強(qiáng)，帶動(dòng)利率轉(zhuǎn)降。目前來(lái)看10年期國(guó)債2.15%和30年期國(guó)債2.35%附近有可能是新的多空博弈平衡點(diǎn)。

圖為10年期國(guó)債與1年期國(guó)債利差（單位：%）

后市展望

中期來(lái)看，債市存在幾大不確定性因素。一是政府債供給存在一定的提速跡象，如前文所述，地方債剩余額度較高，近一周（8月5日至8月11日）新增專項(xiàng)債發(fā)行量達(dá)到1425億元，高于近幾個(gè)月周均值，如果后續(xù)8—9月地方債和政府債大幅放量，可能對(duì)債市供需環(huán)境造成影響。二是資金面存在一定不確定性，如果政府債供給放量，稅期資金面波動(dòng)放大可能帶來(lái)債市調(diào)整。三是當(dāng)前人民幣升值，未來(lái)是否會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的上行和股市走勢(shì)的變化。

短期來(lái)看，基本面曲折修復(fù)和資產(chǎn)荒的底層邏輯未扭轉(zhuǎn)，債市趨勢(shì)轉(zhuǎn)跌的概率不高，但是關(guān)鍵點(diǎn)位市場(chǎng)的波動(dòng)加大。從近期市場(chǎng)行為推測(cè)，10年期國(guó)債和30年期國(guó)債利率2.1%和2.3%可能是短期長(zhǎng)債利率下限位置，繼續(xù)向下突破的條件可能需要進(jìn)一步降息預(yù)期發(fā)酵。如果央行沒(méi)有進(jìn)一步舉措，10年期國(guó)債利率2.15%和30年期國(guó)債利率2.35%附近有可能是新的多空博弈平衡點(diǎn)。下一階段需要關(guān)注8月稅期資金面的情況，如果資金利率明顯上行，債市波動(dòng)也可能加大，反之，如果資金面平穩(wěn)，債市可能維持窄幅區(qū)間震蕩。