自7月22日央行宣布降息以來，國債期貨市場經(jīng)歷了又一輪順暢的上漲，各期限品種呈“你追我趕”之勢，紛紛創(chuàng)歷史新高，其中TL和T主力合約最高分別突破了113和106.5。直至8月5日盤后，在大行賣出國債的影響下，債市方有所回調(diào)，多空博弈迅速升級。

本輪上漲行情可分為兩個階段：第一階段即所謂的“降息交易”，由于市場對此次降息并無預(yù)期，因此在降息公布后1年期國債收益率迅速下行3BP至1.48%。短端的下行空間受到資金價格的限制，在收益率曲線走陡3天后，長端終于迎來補漲，十債收益率迅速突破2.20%的關(guān)鍵位置。第二階段的“報復(fù)性交易”隨之開啟。由于央行在7月中上旬對賣債和臨時隔夜正回購做出布局，長端被動震蕩整理；隨后市場觀察到央行并未進行貨幣政策操作或風險提示，于是積蓄的勢能迅速爆發(fā)，十債收益率下探至2.10%下方。除了這兩個階段的主線，人民幣匯率回升和供給缺位均進一步推高了債市的看多情緒。

如果說第一階段的行情是國債降息后的合理反應(yīng)，那么第二階段長端和超長端國債大漲大幅提高了市場的擁擠度，也加劇了潛在的風險， 8月5日，大行成為國債市場的主要賣出力量。從券種選擇上來看，本周大行賣出的主要是10年期及以上的國債活躍券“24付息國債11”和“24特別國債01” ，這兩只券的成交量迅速躍升至同期限國債之首。不過在大行賣出的同時，買盤仍舊非常積極，10年期國債對手盤以農(nóng)商行為主，30年期國債對手盤則以保險機構(gòu)為主。從后續(xù)空間來看，大行還可以增加賣空券種和借券賣空，直至8月中旬國債供給進一步增加。

為何央行在借券后遲遲未有進一步操作，反而由大行進行賣債？筆者認為，這可能與市場流動性有關(guān)。盡管央行借券并不會影響流動性，但若進行賣出操作則會回籠資金，而由大行賣出則不會對流動性造成沖擊；本周OMO連續(xù)3天個位數(shù)甚至零投放，市場對臨時正回購的預(yù)期有所加強，若此時疊加賣券操作，可能被市場解讀為央行收緊流動性的信號，從而導(dǎo)致收益率快速上行。

在本輪多空博弈之后，市場將走向何方？筆者認為，可以從多空因素潛在的邊際變化來著手分析。

在近幾日大行賣債的過程中，對手盤接券非常積極，且在賣券稍有收斂時收益率便重新掉頭向下，反映出當前債市多頭力量十分強勁，尤其是非銀機構(gòu)仍有充足的資金用于國債配置。供給層面，8—9月屬于利率債發(fā)行的高峰期，但月初發(fā)行規(guī)模較為有限，使得供需出現(xiàn)明顯錯位。近期國債和地方債邊際上均呈現(xiàn)出放量跡象，供需矛盾有望在一定程度上得到緩解，但整體凈融資規(guī)模對比往年同期基本處于正常水平，難以帶動收益率大幅反彈。

匯率方面，本輪人民幣升值更多受套息交易平倉和美債收益率快速下行的帶動。隨著套息交易平倉告一段落和美債充分計價美聯(lián)儲的年內(nèi)降息，本輪人民幣升值也進入尾聲，預(yù)計美元兌人民幣匯率后續(xù)仍將回到7.2上方，對債市的利好將隨之逐漸出清。

從基本面角度看，特殊新增專項債的發(fā)行更值得關(guān)注。特殊新增專項債7月共發(fā)行1784.65億元，占新增專項債總發(fā)行量的63.4%。從發(fā)行地域來看，本次特殊新增專項債更多由12個重點省份之外的地區(qū)發(fā)行，反映出地方政府化債壓力仍普遍較大。參考7月的發(fā)行比例測算后續(xù)專項債發(fā)行，用于建設(shè)的專項債規(guī)?；?qū)p少9400億~12500億元，減少的投資額將占2023年的4.4%~5.8%。

從央行近期的系列操作來看，既不能低估其對長端風險的關(guān)注，也要考慮到其對收益率大幅回調(diào)的擔憂。可以看到，國債收益率波動區(qū)間下限從10年期2.20%和30年期2.4%分別降低10BP，至2.10%和2.30%，與7天OMO利率降息幅度保持一致。

綜上所述，本輪多空博弈始于大行賣券，市場呈區(qū)間震蕩之勢。操作層面，收益率尚不存在大幅反彈的基礎(chǔ)，仍可在回調(diào)后買入，以區(qū)間操作為主，不過短期可適當控制久期；同時，受大行賣券影響，近日收益率曲線中長端利差快速走擴，可關(guān)注套利機會。