8月伊始，全球金融市場就發(fā)生了一次劇烈的動蕩，歐美股市大幅下跌，日本和韓國股市觸發(fā)少見的熔斷機(jī)制。在全球股市暴跌之際，似乎沒有哪一類資產(chǎn)幸免，被譽為安全資產(chǎn)的黃金也一度遭遇拋售。那么黃金價格是“真摔”還是“假摔”呢？從黃金價格的幾個驅(qū)動來看，似乎黃金價格下跌是好事，為尚未“上車”的投資者提供再次“上車”的機(jī)會。

去杠桿觸發(fā)投資者暫時拋黃金變現(xiàn)

一是美股大幅下跌，科技股擁擠的交易引發(fā)了市場恐慌性出逃。為了調(diào)整美股的一些杠桿交易頭寸，部分投資者不得不拋售黃金來換取流動性，以防止解除杠桿交易后的流動性風(fēng)險。7月中旬以來，美股在上漲“爬坡”過程中就顯現(xiàn)疲態(tài)，由于部分科技公司業(yè)績不及預(yù)期，估值偏高和經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂引發(fā)美股“踩踏式”擠泡沫般的大幅下跌。8月2日美國公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于預(yù)期，這是美股“大跳水”的導(dǎo)火索。

二是日本央行加息導(dǎo)致日元套息交易逆轉(zhuǎn)，日元匯率和利率上升導(dǎo)致套息交易的投資者資產(chǎn)端大規(guī)模虧損，被迫調(diào)整頭寸，并同時拋售黃金換取流動性以便補充杠桿交易的保證金。日本央行7月31日意外加息，以及美聯(lián)儲9月降息幾乎被完全定價，日元套利交易“魅力”不再，投資者開始將手中的美元資產(chǎn)換回日元。日本股市的大幅下跌部分源于美日利差收窄引發(fā)“套利交易”逆轉(zhuǎn)。

從歷史經(jīng)驗來看，市場出現(xiàn)劇烈動蕩、極度恐慌甚至爆發(fā)金融危機(jī)時，黃金的避險屬性往往不是一開始就會發(fā)揮出來，先要經(jīng)歷拋售換取流動性的階段。從投資組合來講，持有黃金有利于降低投資組合的β風(fēng)險，但是一旦投資組合整體出現(xiàn)虧損，投資者往往連帶黃金一起拋售。2008年金融危機(jī)爆發(fā)時，當(dāng)年9—11月，標(biāo)普500指數(shù)分別下跌了9.1%、16.9%和7.5%，作為避險資產(chǎn)的黃金價格先跌后漲，其中10月暴跌了18.5%。2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，標(biāo)普500指數(shù)在2001年和2002年分別下跌了13%和24.4%，黃金價格在2001年一季度下跌4.7%，當(dāng)年二季度開始大幅上漲。

尚未爆發(fā)大規(guī)模美元流動性危機(jī)

回顧以往每一輪美國引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)或金融危機(jī)都會伴隨美元流動性危機(jī)，在美元出現(xiàn)流動性危機(jī)的情況下，各類資產(chǎn)會無差別地遭遇拋售。而此輪市場暴跌并沒有觸發(fā)美元流動性危機(jī)，因此黃金會在市場恐慌過后繼續(xù)受到投資者的青睞。

8月5日的大跌并沒有觸發(fā)美元持續(xù)的流動性風(fēng)險，反映市場流動性指標(biāo)的TED利差和主要銀行的CDS并沒有大幅擴(kuò)張，因此，此輪市場風(fēng)險更多來源于過于擁擠的交易和一致性預(yù)期的反轉(zhuǎn)。8月5日，TED利差降至0.04個百分點，在8月2日一度擴(kuò)大至0.2個百分點。

此前在4月，同樣一度出現(xiàn)美股和黃金同時下跌的情形。當(dāng)時，美聯(lián)儲持續(xù)量化緊縮，每月減少600億美元國債的購買，需要商業(yè)銀行來接棒美聯(lián)儲購買國債。與此同時，作為回收美元流動性的美聯(lián)儲隔夜逆回購協(xié)議規(guī)模持續(xù)下降，原因在于商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金因購買國債消耗較多，且流動性流向高息的貨幣基金，市場一度出現(xiàn)流動性趨緊的苗頭。隨著美聯(lián)儲減緩量化緊縮的力度，美元流動性開始回暖。如果這一輪市場動蕩引發(fā)美元流動性緊張，那么并不排除美聯(lián)儲通過公開市場操作或創(chuàng)設(shè)貨幣工具來釋放流動性，類似于2023年美國硅谷銀行危機(jī)爆發(fā)后創(chuàng)設(shè)的銀行定期融資計劃（BTFP）。

黃金需求前景依舊“金光閃閃”

在美國經(jīng)濟(jì)增長放緩、就業(yè)市場降溫的背景下，市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期急劇升溫。在名義利率下行引導(dǎo)下，美元實際利率同樣下降，刺激私人部門投資需求。截至8月5日，衡量美元實際利率的10年期TIPS收益率下降至1.71%，創(chuàng)今年2月2日以來最低紀(jì)錄。美元實際利率作為黃金的機(jī)會成本，其下行刺激了黃金的投資需求。截至8月6日，全球最大的黃金ETF——SPDR持有黃金量增至844.9噸，此前在7月31日一度升至846.05噸，創(chuàng)2月7日以來最高紀(jì)錄。

為對沖美元信用風(fēng)險，公共部門例如各國央行都在減少美元在國際儲備中的比例，并增持黃金。2024年一季度，美元在全球外匯儲備中占比降至58.9%，最高時達(dá)到72.7%。世界黃金協(xié)會公布數(shù)據(jù)顯示，今年上半年購金量為483.33噸，同比增長5.1%。新興市場央行購金規(guī)模還在持續(xù)，5月中國央行暫停購金，但印度和阿根廷央行在6月繼續(xù)購金，規(guī)模分別增加2845萬美元和297萬美元。

從交易策略來看，短期金融市場劇烈波動，去杠桿交易觸發(fā)的黃金拋售可能會導(dǎo)致部分投資者前期的黃金多頭頭寸出現(xiàn)巨額的浮虧，甚至部分杠桿交易者出現(xiàn)流動性風(fēng)險，投資者可以增加防守策略，例如持有黃金現(xiàn)貨或ETF的同時賣出芝商所的微型黃金期貨（MGC）合約或上期所的黃金期貨合約。由于賣出黃金期貨合約等于讓渡一部分未來上漲的收益，投資者還可以付出一定的成本，買入對應(yīng)數(shù)量的COMEX黃金虛值看跌期權(quán)或上海黃金虛值看跌期權(quán)，在黃金出現(xiàn)超預(yù)期下跌的同時鎖定能承受的虧損。

圖為美元實際利率和COMEX黃金走勢對比（單位：%、美元、盎司）

從海外市場看，芝商所的微型黃金期貨為個人投資者量身定制，與較大規(guī)模的黃金和白銀期貨合約相比，其規(guī)模是100盎司黃金期貨合約的1/10，資本投入和保證金更低，交易費用也更低，但靈活性、安全性和保障性相同。