上半年銅市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)剩，原因在于精銅供應(yīng)出現(xiàn)真正減產(chǎn)之前，市場(chǎng)提前走出了預(yù)期行情，實(shí)際上基本面會(huì)隨價(jià)格發(fā)生動(dòng)態(tài)變化。現(xiàn)在銅價(jià)已經(jīng)快回到行情啟動(dòng)前的位置，供應(yīng)緊缺的邏輯將真正體現(xiàn)在基本面上?？傮w來(lái)看，銅市場(chǎng)利空因素仍在釋放，但是利多因素在累積。

今年以來(lái)銅價(jià)呈現(xiàn)沖高回落趨勢(shì)。滬銅主力合約3月13日突破70000元/噸阻力位，開(kāi)啟單邊上行趨勢(shì)，5月20日創(chuàng)出歷史高位88940元/噸，隨后開(kāi)始連續(xù)回落，8月6日下跌至70590元/噸。從基本面的角度來(lái)看，銅價(jià)下跌的原因在于今年銅市場(chǎng)不但沒(méi)有兌現(xiàn)短缺預(yù)期，反而出現(xiàn)嚴(yán)重過(guò)剩。截至8月16日，全球銅顯性庫(kù)存共71萬(wàn)噸，較年初增加46萬(wàn)噸，較去年同期高45萬(wàn)噸。5月中旬以后境外銅庫(kù)存開(kāi)始回升，LME銅庫(kù)存從5月中旬的10.4萬(wàn)噸上升至30.9萬(wàn)噸，COMEX銅庫(kù)存7月份開(kāi)始見(jiàn)底回升。境外銅庫(kù)存對(duì)銅價(jià)有很強(qiáng)的指引作用，推動(dòng)銅價(jià)破位下行。

銅礦供給面臨中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)

預(yù)計(jì)今年全球銅礦供應(yīng)增速只有0.5%。從上半年各家礦企的表現(xiàn)來(lái)看，今年洛陽(yáng)鉬業(yè)產(chǎn)量大概率超預(yù)期，但是Teck、Riotino、Antofagasta、Codelco等礦企下調(diào)了年度產(chǎn)量預(yù)期。銅礦供給面臨中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，包括銅礦老齡化、海外礦業(yè)政策收緊、非洲電力問(wèn)題、ESG要求提高等，這類風(fēng)險(xiǎn)是結(jié)構(gòu)性的、難以逆轉(zhuǎn)。因此，市場(chǎng)長(zhǎng)期看多銅價(jià)的邏輯并沒(méi)有被證偽。

下半年精銅供應(yīng)增速大幅收窄

從3月份開(kāi)始市場(chǎng)就預(yù)期國(guó)內(nèi)冶煉廠會(huì)減產(chǎn)，但是今年1—7月國(guó)內(nèi)精銅產(chǎn)量為694萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)7.11%。造成這種現(xiàn)象的原因，是精銅供應(yīng)出問(wèn)題之前，市場(chǎng)提前走出了預(yù)期行情。銅價(jià)上漲后，廢銅貨源釋放，估計(jì)上半年廢銅多了30多萬(wàn)噸，粗銅加工費(fèi)最高上漲到2100元/噸。但是下半年以來(lái)受銅價(jià)下跌、“783號(hào)文”和“反向開(kāi)票”政策影響，用廢企業(yè)大量停產(chǎn)，冶煉廠開(kāi)工率下降，預(yù)計(jì)8—12月精銅產(chǎn)量500萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.01%，較上半年增速大幅收窄。海外方面，雖然今年有不少新擴(kuò)建項(xiàng)目，但是精銅只增長(zhǎng)20萬(wàn)噸，增長(zhǎng)最多的國(guó)家是剛果（金）。

需求有望復(fù)蘇

從終端來(lái)看，今年消費(fèi)表現(xiàn)不錯(cuò)，電網(wǎng)、光伏、白電和新能源汽車等行業(yè)消費(fèi)都很強(qiáng)，預(yù)計(jì)今年終端銅消費(fèi)增速為4%，精銅消費(fèi)增速為6%。但是，上半年受價(jià)格上漲影響，精銅消費(fèi)增速只有1%。7月份以來(lái)國(guó)網(wǎng)和南網(wǎng)的訂單開(kāi)始釋放，下游備庫(kù)情緒好轉(zhuǎn)，加上廢銅制桿企業(yè)大規(guī)模停產(chǎn)，預(yù)計(jì)下半年廢銅直接消費(fèi)量減少30萬(wàn)～40萬(wàn)噸。我們預(yù)計(jì)下半年精銅消費(fèi)增速恢復(fù)到9%，上半年沒(méi)有實(shí)現(xiàn)的消費(fèi)增長(zhǎng)將在下半年回補(bǔ)。

境外累庫(kù)原因及未來(lái)庫(kù)存變化

今年上半年，中國(guó)和剛果（金）是主要的精銅產(chǎn)量增長(zhǎng)國(guó)。剛果（金）的銅主要出口到中國(guó)。今年上半年，中國(guó)精銅進(jìn)口量共192萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)16.14%，近40%的進(jìn)口銅來(lái)自剛果（金）。而海外的智利、瑞典、韓國(guó)等國(guó)家減產(chǎn)。5月份之前，銅市場(chǎng)呈現(xiàn)國(guó)內(nèi)累庫(kù)、國(guó)外去庫(kù)的情況。中國(guó)進(jìn)口一直處于虧損狀態(tài)，5月份進(jìn)口最大虧損為2300元/噸。冶煉廠積極鎖定出口比價(jià)，將銅出口到LME倉(cāng)庫(kù)。5—7月份中國(guó)共出口精銅30萬(wàn)噸左右，到7月底出口基本結(jié)束，算上運(yùn)輸和排隊(duì)交倉(cāng)的時(shí)間，預(yù)計(jì)LME累庫(kù)在8月中下旬后達(dá)峰。COMEX方面，今年5月份COMEX率先發(fā)起上漲行情，COMEX和LME之間價(jià)差最高拉到1100美元/噸，吸引全球CME可交割品牌運(yùn)往美國(guó)交倉(cāng)。7月底美國(guó)進(jìn)口銅集中到貨，預(yù)計(jì)8—9月COMEX集中交倉(cāng)。國(guó)內(nèi)方面，預(yù)計(jì)下半年國(guó)內(nèi)供應(yīng)增速下降，但是消費(fèi)增速走高。7月份以后，國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存開(kāi)始流暢下降，預(yù)計(jì)下半年國(guó)內(nèi)去庫(kù)40萬(wàn)噸。

我們預(yù)計(jì)在境外結(jié)束交倉(cāng)之前，銅價(jià)沒(méi)有持續(xù)上漲的動(dòng)力。四季度以后，在銅市場(chǎng)去庫(kù)的提振下，銅價(jià)將重返漲勢(shì)。