8月中下旬以來，監(jiān)管的干預(yù)以及機構(gòu)行為對債市的影響逐漸減弱，在國內(nèi)經(jīng)濟溫和修復(fù)、資產(chǎn)欠配邏輯延續(xù)以及寬松預(yù)期升溫的支撐下，債市再度走強，對應(yīng)國債收益率逼近新低。

美聯(lián)儲9月開啟降息基本確認(rèn)，打開國內(nèi)貨幣政策寬松空間。當(dāng)?shù)貢r間8月23日，美聯(lián)儲主席鮑威爾出席2024年杰克遜霍爾全球央行年會并發(fā)表題為“重估貨幣政策的有效性和傳導(dǎo)”的講話，稱當(dāng)前美國“通脹率已經(jīng)大幅下降”“勞動力市場不再過熱”的狀況令美聯(lián)儲“雙重使命所面臨的風(fēng)險平衡也發(fā)生了變化”。兩年多以來鮑威爾首度公開宣稱“調(diào)整政策的時刻已經(jīng)到來”，傳遞出較明確的降息信號，預(yù)示著美聯(lián)儲9月會議開啟本輪降息周期基本成為定局。但由于疫情以來美聯(lián)儲改為基于近期數(shù)據(jù)而非對未來預(yù)測的滯后性決策框架，鮑威爾在講話中仍強調(diào)“降息的時機和速度將取決于未來的數(shù)據(jù)、不斷變化的前景和風(fēng)險的平衡”，意味著一旦未來數(shù)月失業(yè)率和通脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)反復(fù)，美聯(lián)儲很可能采取較為保守的初期降息幅度，這也是任內(nèi)曾出現(xiàn)連續(xù)過度加息和過度寬松的鮑威爾留給自己的雙向退路。

短期看，美聯(lián)儲9月開啟降息周期基本“板上釘釘”，也預(yù)示著美元以及美債收益率拐點的再度確認(rèn)，對國內(nèi)而言，美元以及美債收益率走弱將大大降低中美國債利差以及人民幣匯率的壓力，國內(nèi)貨幣政策的掣肘徹底消除，未來進一步的寬松政策值得期待。

央行監(jiān)管導(dǎo)向切換為行為監(jiān)管，對長端債市仍有利空作用。2024年二季度以來，央行多次提示長債市場風(fēng)險：4月、5月央行對長端債市的管理聚焦于關(guān)鍵點位，30年期國債收益率接近2.50%時喊話頻次相對較高，核心邏輯是彼時長債收益率和經(jīng)濟現(xiàn)狀不匹配，對點位管控的訴求相對明確；6月到7月央行的喊話頻次下降，時間點上也盡量避免月末講話，核心邏輯是擔(dān)心低收益率引發(fā)的金融風(fēng)險，點位訴求下降，保持向上收益率曲線的訴求抬升；進入8月份，大行賣債、中國銀行間市場交易商協(xié)會啟動自律調(diào)查，疊加SPV公募投資可能受限、債基免稅可能取消等消息，行為監(jiān)管有所升級。

8月21日中國銀行間市場交易商協(xié)會的部分表述及其在《金融時報》發(fā)文，主要目的是對市場謹(jǐn)慎行為進行糾偏，其表態(tài)核心為“資產(chǎn)欠配邏輯下的做多是偽命題，近期市場操作明顯超出合理配置策略，因此央行對長債進行預(yù)期管理的核心是遏制‘羊群效應(yīng)’導(dǎo)致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，并未設(shè)置國債利率合意區(qū)間，部分機構(gòu)‘一刀切’暫停國債交易是其風(fēng)險管理能力弱的體現(xiàn)，也是對央行意圖的誤讀”?？傮w看，當(dāng)前央行的導(dǎo)向和訴求均比較明顯，行為監(jiān)管的核心是遏制“羊群效應(yīng)”，目的是扭轉(zhuǎn)利率單邊下行預(yù)期，手段是逐步開展壓力測試。后續(xù)若長債利率下行過快，不排除二次壓力測試的可能。

政府債券特別是地方政府專項債的供給壓力有增無減。8月份以來，政府債發(fā)行有所提速，其中國債發(fā)行規(guī)模16173億元，較7月增加6248億元，凈融資規(guī)模10222億元，創(chuàng)歷史新高。地方政府專項債方面，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，8月最后一周新增專項債發(fā)行提速，規(guī)模將達到3069億元，創(chuàng)2022年7月以來單周新高，全月新增專項債發(fā)行規(guī)模達到7212億元，高于計劃的4991億元以及預(yù)期的5700億元，主要原因是江蘇、山東、湖南三省新增專項債實際發(fā)行規(guī)模均較計劃高600億元以上，其他省份發(fā)行規(guī)模與計劃相差不大。

此外，8月新增一般債、再融資債發(fā)行規(guī)模分別為1414億元、2617億元，均低于預(yù)期，在新增專項債發(fā)行放量情況下，前期再融資債持續(xù)超過計劃的現(xiàn)象也有所減弱。從全月情況看，8月政府債發(fā)行規(guī)模為2.74萬億元，凈融資規(guī)模為1.77萬億元，較7月大幅增加，創(chuàng)歷史新高，也高于市場預(yù)期的1.4萬億元。根據(jù)財政部官網(wǎng)公布的國債發(fā)行計劃，9月計劃發(fā)行6期關(guān)鍵期限國債、8期貼現(xiàn)國債、2期儲蓄國債以及3期超長期特別國債，假設(shè)各期限國債發(fā)行規(guī)模與8月份接近，則9月國債發(fā)行規(guī)模約1.2萬億元，考慮到國債到期規(guī)模上升至9721億元，國債凈融資額約2400億元，較8月大幅下降7800億元。地方政府專項債方面，近期河北、寧波、安徽等地均上調(diào)了9月新增專項債發(fā)行計劃，而吉林、重慶、四川等地的專項債發(fā)行則有所下調(diào)，當(dāng)前各省市披露的9月份新增專項債計劃發(fā)行規(guī)模為6282億元，較三季度計劃的5829億元有所上升，考慮到8月專項債發(fā)行提速，預(yù)計9月新增專項債規(guī)模也明顯高于計劃，約為7800億元。供給端壓力有增無減，利空長端債市。

綜上，在國內(nèi)經(jīng)濟溫和復(fù)蘇背景下，為完成全年經(jīng)濟增長目標(biāo)，加強逆周期調(diào)節(jié)政策，貨幣政策大概率延續(xù)寬松局面，降準(zhǔn)降息仍可期待，債市整體仍有支撐。但短期考慮到監(jiān)管指導(dǎo)、央行借券賣出操作壓力以及三季度政府債券供給壓力大增等因素，中長端債市調(diào)整壓力仍在，單邊操作性價比不高，建議關(guān)注收益率曲線陡峭化策略。