地緣風險再度凸顯，美聯(lián)儲9月加息預期升溫

受中東地區(qū)以色列和黎巴嫩爆發(fā)沖突影響，地緣風險再度凸顯，同時上周五美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾年會上釋放積極樂觀信息，暗示9月降息“板上釘釘”。在偏多因素支撐下，本周以來，國內(nèi)外原油期貨價格呈現(xiàn)震蕩偏強的格局，其中美國WTI原油期貨價格穩(wěn)步上行至77.23美元/桶；Brent原油期貨價格震蕩走強至80.22美元/桶；國內(nèi)原油期貨2410合約二次探底后震蕩反彈，上漲至568.1元/桶。

[美聯(lián)儲降息概率趨增，宏觀因子轉(zhuǎn)強]

由于美國通脹數(shù)據(jù)重新步入下降趨勢，疊加制造業(yè)及非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)意外惡化，支持美聯(lián)儲降息的條件已得到滿足。數(shù)據(jù)顯示，7月美國ISM制造業(yè)指數(shù)為46.8，環(huán)比回落1.7，同比回落2.2，為近4個月來新低；同時美國7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)全面降溫，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅11.4萬人，大幅不及17.5萬人的市場預期；失業(yè)率升至4.3%，觸發(fā)薩姆法則臨界值。

鑒于7月美國CPI和PPI同比分別增長2.9%和2.2%，核心CPI和核心PPI同比分別上漲3.2%和2.4%，二者增速均顯著下滑，且距離美聯(lián)儲控制通脹的目標越來越近，因此上周五美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾會議中釋放偏鴿派的樂觀信號，表示調(diào)整貨幣政策的“時機已到”。鮑威爾此次講話意味著9月降息基本“板上釘釘”。目前市場的主要分歧在降息幅度和后續(xù)降息路徑，預計9月降息25個基點的概率是63.5%，降息50個基點的概率是36.5%，年內(nèi)降息幅度將達到100個基點。隨著近期宏觀因子由弱轉(zhuǎn)強，市場風險偏好獲得提振，資金做多原油等大宗商品期貨的信心受到提振。

[OPEC+內(nèi)部有分歧，供應壓力回升]

近兩年來，在全球原油需求表現(xiàn)低迷的背景下，OPEC+通過持續(xù)減產(chǎn)來維持原油市場相對平衡，并令油價維持中高位水平。據(jù)統(tǒng)計，7月，OPEC所有13個成員國原油產(chǎn)量為2674.6萬桶/日，環(huán)比小幅增加18.4萬桶/日，較去年同期下滑61.2萬桶/日。1—7月，OPEC原油總產(chǎn)量同比下降6.27%。

細分來看，OPEC內(nèi)部對于減持措施存在較大分歧，其中沙特和俄羅斯承擔較多的減產(chǎn)份額，減產(chǎn)貢獻最大，履行率較高，其他產(chǎn)油國（伊拉克、科威特和阿聯(lián)酋）減產(chǎn)貢獻較小。而伊朗和委內(nèi)瑞拉則保持增產(chǎn)態(tài)勢。據(jù)統(tǒng)計，7月，沙特原油產(chǎn)量達901.5萬桶/日，環(huán)比小幅增加9.7萬桶/日，較去年同期下滑3.5萬桶/日。步入下半年以后，產(chǎn)油國出現(xiàn)環(huán)比增產(chǎn)現(xiàn)象，疊加2023年11月宣布的日均220萬桶的自愿減產(chǎn)措施延長至今年9月底結(jié)束，暗示本輪OPEC減產(chǎn)周期的“大戲”即將“落幕”，這意味著今年四季度將增加約54萬桶/日的原油產(chǎn)量。預計后市全球原油供應壓力將穩(wěn)步回升。

圖為2019—2024年OPEC原油產(chǎn)量（單位：千桶/日）

[旺季消費不及預期，需求端改善有限]

雖然當前北美市場處于夏季用油消費旺季，不過汽油裂解價差反彈幅度偏弱，降低了原油季節(jié)性需求旺季的優(yōu)勢。據(jù)統(tǒng)計，截至8月26日，美國汽油裂解價差維持在12.16美元/桶，環(huán)比小幅回落至11.90美元/桶，不僅同比大幅回落17.95%，而且較過去11年的歷史均值19.37美元/桶，大幅下跌6.91美元/桶。

在偏弱的汽油裂解價差限制下，美國煉廠開工率不及去年同期水平。截至8月16日當周，美國煉油廠開工率為91.5%，環(huán)比略微下降0.01個百分點，同比小幅回落3個百分點。受此影響，原油去庫節(jié)奏維持往年平均速度。據(jù)統(tǒng)計，截至8月16日當周，美國商業(yè)原油庫存為4.26029億桶，周度下降464.8萬桶，環(huán)比下降1045.6萬桶，降幅弱于往年。國內(nèi)原油需求方面，截至8月23日當周，山東地區(qū)民營煉廠開工率為50.76%，雖然環(huán)比小幅增長1.64個百分點，同比卻大幅下降11.14個百分點。

圖為2024年美原油與美汽油裂解價差走勢（單位：美元/桶）

在原油需求預期減弱的不利影響下，疊加OPEC內(nèi)部存在分歧，未來繼續(xù)減產(chǎn)的意愿有所降低，這將導致全球原油供應偏緊的優(yōu)勢減弱。原油供需改善有限迫使原油期貨價格重心承壓。

[中東沖突再度升級，原油存地緣溢價]

從地緣因素角度來看，近期中東地緣因子再度凸顯。一艘懸掛希臘國旗的載有約15萬噸原油的油輪“蘇尼翁”號在紅海區(qū)域發(fā)生爆炸并起火。由于該艘商船屬于一家與以色列有關聯(lián)的公司，因此在8月22日遭到也門胡塞武裝的襲擊。目前中東曼德海峽和紅海區(qū)域的過往油輪存在較大航運風險，原油輸送中斷可能性增強，大大提振了原油的地緣溢價。同時，近日中東地區(qū)以色列和黎巴嫩沖突升級，而利比亞東部政府宣布對所有油田、碼頭和石油設施實施“不可抗力”，停止所有石油生產(chǎn)和出口，稱此舉是為了回應的黎波里政府試圖接管利比亞央行而做出的。

此外，近期烏克蘭入侵俄羅斯庫爾斯克州，雙方戰(zhàn)事持續(xù)膠著。由于庫爾斯克州是俄羅斯向歐洲輸送天然氣和石油的中轉(zhuǎn)站，長期戰(zhàn)亂或影響甚至威脅能源供應，從而增加原油供應短缺的風險，同樣有利于提振原油期貨價格。在地緣因素凸顯的背景下，原油溢價空間得到增強。

圖為2020—2024年中國山東民營煉廠開工率（單位：%）

8月以來，隨著原油旺季需求不及預期，地緣因素減弱以后，國際原油期貨價格呈現(xiàn)見頂回落的走勢，市場做多力量逐漸削弱。截至8月20日，WTI原油非商業(yè)凈多持倉量平均維持在222288張，周度大幅減少9255張，較7月均值274586張大幅減少52298張，降幅達19.05%。與此同時，截至8月20日，Brent原油期貨凈多持倉量維持在52403張，周度大幅減少7943張，較7月均值156559張大幅回落104156張，降幅達66.53%?？傮w來看，WTI原油期貨市場凈多頭寸環(huán)比大幅減少，而Brent原油期貨市場的凈多頭寸環(huán)比也大幅減少。

圖為WTI原油期貨基金持倉

圖為Brent原油期貨基金持倉

綜上來看，隨著9月美聯(lián)儲議息會議臨近，降幅預期持續(xù)增強，宏觀因子由此前偏空氛圍逐漸轉(zhuǎn)向偏樂觀環(huán)境。與此同時，中東地緣因素和東歐俄烏沖突進一步升級，或增強原油溢價空間。不過仍需注意，目前原油產(chǎn)業(yè)因子依然偏弱，9月底OPEC+額外減產(chǎn)協(xié)議將到期結(jié)束，供應壓力趨于增強，同時夏季北半球用油旺季不及預期，美國煉廠開工率低迷導致消費驅(qū)動因子偏弱。考慮到北半球夏季用油旺季步入尾聲，9—10月將迎來煉廠檢修季，開工率面臨下滑，原油去庫節(jié)奏放緩，油市供需結(jié)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)弱風險。在多空因素博弈加劇的背景下，預計后市國內(nèi)外原油期貨價格或維持震蕩筑底企穩(wěn)的走勢。