自8月7日央行強(qiáng)化長端利率管控以來，利率下行按下暫停鍵，債市大幅調(diào)整后進(jìn)入高位震蕩格局，雙向波動(dòng)明顯加大。

圖為10年期國債活躍券收益率及成交變化

現(xiàn)貨交易熱度降溫

8月初，央行強(qiáng)化長債管控及加強(qiáng)國債違規(guī)交易監(jiān)管，國債現(xiàn)券成交轉(zhuǎn)淡，各期限品種現(xiàn)券成交活躍度明顯回落。以10年期國債活躍券24附息國債11為例，單日經(jīng)紀(jì)商成交筆數(shù)由8月6日的2952筆收縮至8月20日的214筆。對此，8月21日，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)副秘書長徐忠表示，“一些金融機(jī)構(gòu)在央行提示風(fēng)險(xiǎn)后，又從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端，‘一刀切’地暫停了國債交易，這既是其風(fēng)險(xiǎn)管理能力弱的體現(xiàn)，又是對央行意圖的誤讀。”隨后，國債現(xiàn)券成交活躍度邊際修復(fù)，近日10年期國債活躍券單日經(jīng)紀(jì)商成交提高至370~450筆，但較月初仍明顯下滑。

2023年年底以來利率快速下行的“債牛”行情隨著國債現(xiàn)券成交的放量而加強(qiáng)。近期成交縮量一定程度上是對前期交易“過熱”的修正，市場基本回到2022年的水平。不過，交易從“過熱”到“冷淡”，意味著債市流動(dòng)性發(fā)生變化，一些流動(dòng)性較差的債券品種面臨風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。從配置需求來看，存款向理財(cái)和基金搬家現(xiàn)象持續(xù)、銀行及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本下移等，使得機(jī)構(gòu)短期債券配置需求提升，機(jī)構(gòu)欠配壓力仍在但成交縮量，說明債市多空分歧較大。

對國債期貨而言，成交量和持倉量同樣在8月初攀至階段性高點(diǎn)，之后有所回落，但整體仍處于高位水平。這說明，在利率下行至歷史低位的背景下，債券投資者利用國債期貨進(jìn)行空頭套?；蚨囝^替代的需求仍大。同時(shí)說明，在債券價(jià)格走勢扭轉(zhuǎn)之前，投資者對國債期貨的關(guān)注度較高，但成交量邊際回落意味著趨勢動(dòng)能衰減。

前期信用債與利率債走勢分化

8月中下旬，債市的一個(gè)突出特點(diǎn)是信用債下行、利率債企穩(wěn)，而8月23日開始，二者走勢趨同，表現(xiàn)為利率債回調(diào)。

本輪信用債與利率債走勢分化的背后，是“資產(chǎn)荒”背景下，大量資金涌入債券市場，以至于期限利差、信用利差縮小甚至拉平。利差反映風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償差異，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償降至極致意味著目前價(jià)格對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生概率的計(jì)價(jià)極低，若風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生，則債券價(jià)格將大幅下滑。8月以來，監(jiān)管部門對公募基金、理財(cái)產(chǎn)品等投向進(jìn)行指引，降久期、提資質(zhì)成為導(dǎo)向，利率債較信用債更受青睞。另外，近期，西安建工中票違約、嶺南轉(zhuǎn)債違約等風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)信用債和轉(zhuǎn)債市場下跌。機(jī)構(gòu)為避免理財(cái)及債基大規(guī)模贖回風(fēng)險(xiǎn)，提前調(diào)整持倉，而倉位調(diào)整對信用債的負(fù)反饋顯現(xiàn)。8月26—27日，債基凈贖回量明顯增加，存單、國債作為流動(dòng)性較高的品種，出現(xiàn)超預(yù)期的拋售，利率債與信用債跟隨式走弱。理財(cái)及債基的贖回情況成為目前債市的關(guān)注點(diǎn)之一。

圖為國債期貨成交情況

后市展望

本周前兩個(gè)交易日，受債基贖回影響，國債期貨回調(diào)，周三在央行加大公開市場操作凈投放、資金利率下行背景下小幅修復(fù)。央行對利率曲線的調(diào)控態(tài)度以及理財(cái)贖回情況是現(xiàn)階段利率走勢的主導(dǎo)因素。2.3%和2.1%成為10年期和30年期國債收益率的“政策底”，進(jìn)一步下探需要新的催化劑。當(dāng)前，債市情緒由一致看多轉(zhuǎn)為多空分歧加大，價(jià)格預(yù)計(jì)高位震蕩，且呈快跌慢漲格局，建議關(guān)注每輪調(diào)整后的波段做多機(jī)會(huì)，同時(shí)做好倉位管理。