近期受地緣政治、美聯(lián)儲降息預(yù)期、海外大選、全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期等宏觀因素影響，股指震蕩整理，展望后市，哪些因素主導(dǎo)市場？利多因素何時(shí)顯現(xiàn)？

三季度以來，美國消費(fèi)、房地產(chǎn)、PMI和就業(yè)、通脹數(shù)據(jù)均出現(xiàn)放緩跡象，美聯(lián)儲9月降息預(yù)期由25個(gè)基點(diǎn)提升至50個(gè)基點(diǎn)，推動(dòng)了美債利率8月初迅速下降。但8月公布的高頻就業(yè)和消費(fèi)數(shù)據(jù)消減了美國經(jīng)濟(jì)快速下行的擔(dān)憂，降息預(yù)期修正，疊加美國大選、美聯(lián)儲9月議息會議等事件影響，10年期美債收益率回升后陷入震蕩，利率中樞保持在3.5%~4%區(qū)間運(yùn)行。9月美聯(lián)儲議息會議落地前降息路徑存在不確定性，中美利差依然偏高。從中美利差和北上資金的表現(xiàn)來看，例如在2016年末至2021年末期間，當(dāng)中國利率高于美國利率時(shí)，北上資金以流入為主；2022年初以后中美利差走擴(kuò)，美國利率上行，北上資金流出頻率明顯增大，對增量資金形成較為明顯的制約從而施壓指數(shù)。

套息交易平倉引發(fā)全球流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)益市場風(fēng)險(xiǎn)偏好受到影響。由于日本經(jīng)濟(jì)周期長期下行及實(shí)施低利率政策，導(dǎo)致國際資本追逐套息交易，長期通過借入低息的日元買入高收益資產(chǎn)，尤其以美日套利交易居多。2023年以來，日本的貿(mào)易逆差程度逐漸收窄，2023年GDP增速增至5.5%，2024年上半年在美國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)韌性的背景下日本出口小幅增長，日本貿(mào)易差額得到改善。本輪日本經(jīng)濟(jì)增速的改善帶動(dòng)了通脹的回升，與此同時(shí)，日本央行開啟加息步伐，疊加美聯(lián)儲降息政策逐漸明朗，美日利差收窄預(yù)期升溫支撐日元階段性走強(qiáng)，從而引發(fā)了套息交易平倉導(dǎo)致全球流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，美股、日股重挫引發(fā)全球權(quán)益市場風(fēng)險(xiǎn)降溫。

圖為中美利差與北上資金走勢

2024年國內(nèi)30個(gè)大中城市商品房成交情況位于近10年的低位水平，70個(gè)大中城市二手房價(jià)格繼續(xù)下探，房價(jià)尚等待企穩(wěn)，房地產(chǎn)資金來源中個(gè)人按揭貸款同比下跌。目前房地產(chǎn)行業(yè)仍然存在下行壓力，下半年政策有望繼續(xù)發(fā)力，關(guān)注地產(chǎn)行業(yè)的企穩(wěn)狀況。

利多因素逐漸顯現(xiàn)，耐心等待右側(cè)信號。海外方面，一方面，雖然美聯(lián)儲降息路徑存在不確定性，但美聯(lián)儲最新的貨幣政策會議紀(jì)要顯示年內(nèi)降息100個(gè)基點(diǎn)的可能性較大，意味著至少降息三次，最高可達(dá)50個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示服務(wù)業(yè)逐漸放緩，制造業(yè)投資依舊偏弱，且通脹逐漸下滑，諸多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始釋放美國經(jīng)濟(jì)下行的信號，支撐中長期美聯(lián)儲開啟降息周期，美債利率長期下行的趨勢不改。隨著中美利差收窄、人民幣匯率壓力緩解，國內(nèi)貨幣政策空間有望逐漸打開，實(shí)際利率水平仍具有下行空間。另一方面，從過去四屆美國大選期間主要資產(chǎn)漲跌情況看，美股、A股、原油在大選前三個(gè)月里下跌的概率較大，大選的不確定性可能會加劇市場波動(dòng)，從而影響市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，大選結(jié)束后市場風(fēng)險(xiǎn)偏好整體回升，美股、A股和原油上漲概率較大，黃金表現(xiàn)偏弱。美國大選主要通過中國出口和國際資本流動(dòng)、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好等途徑影響市場，但總體來看，美國大選的影響是階段性的，隨著大選落地，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍回升。

國內(nèi)方面，逆周期政策調(diào)節(jié)預(yù)期增強(qiáng)，貨幣、財(cái)政政策雙重發(fā)力，助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。三季度以來專項(xiàng)債發(fā)行加速、7月下調(diào)LPR利率，實(shí)際利率水平明顯下降，整體定調(diào)偏向積極。隨著美聯(lián)儲結(jié)束加息周期，下半年中美補(bǔ)庫周期有望共振，帶動(dòng)出口和增量資金改善。

綜合來看，2024年下半年宏觀因素仍然是關(guān)鍵變量。海外關(guān)注美聯(lián)儲降息周期、美國制造業(yè)補(bǔ)庫周期的演繹以及美國大選事件，國內(nèi)關(guān)注房地產(chǎn)企穩(wěn)、制造業(yè)需求改善和宏觀政策落地情況。預(yù)計(jì)三季度進(jìn)入政策落地觀察期，指數(shù)呈現(xiàn)寬幅區(qū)間運(yùn)行的概率較大。四季度隨著海外進(jìn)入降息周期、國內(nèi)政策空間打開、市場信心改善，指數(shù)有望重回上行通道。操作上建議三季度以波段思路應(yīng)對，四季度逢低買入持有多單。