近期國(guó)債期貨再度走強(qiáng)。具體而言，9月價(jià)差延續(xù)今年上半年的走勢(shì)，呈現(xiàn)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，4TS-T和2TF-T價(jià)差均處于上行趨勢(shì)，反映短期限合約表現(xiàn)更佳，做陡利率曲線再度成為9月的主要套利策略。

圖為期債主力合約收盤價(jià)

我們認(rèn)為，9月期債再度走強(qiáng)的核心推動(dòng)力在于：一是8月30日晚間央行公告稱，8月開展了公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操作，向部分公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商買入短期限國(guó)債并賣出長(zhǎng)期限國(guó)債，全月凈買入債券面值為1000億元，這意味著央行年內(nèi)多次提到的“國(guó)債買賣”政策正式落地，凈買入國(guó)債也意味著向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，寬松資金面格局利于短債走強(qiáng)。二是周末公布的8月官方制造業(yè)PMI為49.1%，低于預(yù)期49.5%和前值49.4%，新訂單指數(shù)連續(xù)4個(gè)月處于收縮區(qū)間。

具體來(lái)看，政策端最受關(guān)注的自然是央行8月“買短賣長(zhǎng)”的國(guó)債買賣政策落地?！百I短賣長(zhǎng)”并凈注入流動(dòng)性的行為彰顯出政策方向更偏向呵護(hù)和維穩(wěn)，而非嚴(yán)監(jiān)管。因此，我們判斷，即使后市央行凈賣出國(guó)債回收流動(dòng)性，也無(wú)法對(duì)債市形成顯著的負(fù)面影響。

經(jīng)濟(jì)端最受關(guān)注的是官方制造業(yè)PMI。8月制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)再降0.4個(gè)百分點(diǎn)至48.9%，連續(xù)4個(gè)月處于收縮區(qū)間，新出口訂單指數(shù)連續(xù)3個(gè)月上升至48.7%，由此可見，內(nèi)需偏弱、外需韌性強(qiáng)的局面未迎來(lái)扭轉(zhuǎn)。結(jié)合庫(kù)存表現(xiàn)來(lái)看，原材料庫(kù)存回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至47.6%，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)上升0.7個(gè)百分點(diǎn)至48.5%，反映被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)壓力尚存。主要價(jià)格指數(shù)邊際下滑，原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)較7月回落6.7個(gè)百分點(diǎn)，出廠價(jià)格指數(shù)較7月回落4.3個(gè)百分點(diǎn)，均處于偏弱狀態(tài)，原材料價(jià)格下行壓力顯著。采購(gòu)量分項(xiàng)指數(shù)較7月回落1個(gè)百分點(diǎn)至47.8%；生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)亦較7月回撤1.1個(gè)百分點(diǎn)至52.0%，受需求不足制約，企業(yè)生產(chǎn)呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)，生產(chǎn)指數(shù)已低于榮枯線，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)回落，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)疲態(tài)顯現(xiàn)。從企業(yè)規(guī)模來(lái)看，大型企業(yè)PMI下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至50.4%，中小型企業(yè)PMI分別為48.7%和46.4%，較上月下降0.7、0.3個(gè)百分點(diǎn)。相對(duì)而言，中小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壓力仍比大型企業(yè)大。整體看，目前基本面對(duì)債券配置需求繼續(xù)形成支撐。

展望后市，我們認(rèn)為，策略上順勢(shì)而為即可：一是繼續(xù)做多國(guó)債期貨，經(jīng)濟(jì)預(yù)期和寬松流動(dòng)性引發(fā)的資產(chǎn)荒格局是主要支撐；二是做陡利率曲線的套利策略仍適用，央行“買短賣長(zhǎng)”操作的核心即拉動(dòng)國(guó)債利差，而寬松流動(dòng)性對(duì)短債的支撐效應(yīng)更明顯。綜合而言，優(yōu)先持有TS多單。

雖然我們對(duì)未來(lái)債市繼續(xù)看多，但仍提醒投資者警惕期債可能存在的階段調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，注意以下幾個(gè)方面：一是專項(xiàng)債和特別國(guó)債的發(fā)行節(jié)奏，以及是否帶來(lái)流動(dòng)性的負(fù)面沖擊，再度增加機(jī)構(gòu)配債壓力，若引發(fā)流動(dòng)性收緊，則短期限合約將更容易承壓調(diào)整。二是央行買賣國(guó)債的行為常態(tài)化后，是否維持凈買入操作。目前我們認(rèn)為，不排除后期央行凈賣出國(guó)債的行為發(fā)生，這可能帶來(lái)期債短期的調(diào)整壓力。三是當(dāng)前投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期較一致，若未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果逐漸顯現(xiàn)，地產(chǎn)行業(yè)見底回暖，則會(huì)對(duì)債牛形成打壓。

圖為現(xiàn)券期限利差10Y-5Y與跨品種價(jià)差2TF-T

綜合而言，目前基本面對(duì)債市偏利多，預(yù)計(jì)債牛仍將維持，繼續(xù)以做多思路為主，但也需警惕以上提及的超預(yù)期利空因素階段性沖擊債市，故適度地參與低基差合約（T2412）的空頭套保策略?？缙诓呗苑矫妫瑫簳r(shí)不推薦，由于2409合約進(jìn)入交割月，2503合約流動(dòng)性欠佳，不足以支撐跨期價(jià)差套利策略的實(shí)施。