9月份以來(lái)，國(guó)債期貨各期限品種強(qiáng)勢(shì)上揚(yáng)，近期長(zhǎng)端債市啟動(dòng)新一輪上漲行情。筆者認(rèn)為，與8月底由資金面寬松推動(dòng)的短端債市的上漲行情不同，當(dāng)前市場(chǎng)更多是在消化基本面通縮預(yù)期和央行貨幣政策預(yù)期帶來(lái)的利多，所以30年期國(guó)債期貨表現(xiàn)更好。短期看，基本面和政策面共同支撐的行情將延續(xù)，10年期國(guó)債期貨仍有上漲空間。

圖為制造業(yè)PMI分項(xiàng)數(shù)據(jù)（單位：%）

第一，通縮預(yù)期有所升溫。從近期公布的官方制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)看，制造業(yè)景氣度出現(xiàn)下滑，8月制造業(yè)PMI較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)4個(gè)月位于榮枯線下方，需求不足的矛盾仍在。分類型看，中小型企業(yè)PMI低于榮枯線。由于中小型企業(yè)是提供就業(yè)的重要場(chǎng)所，后期中小型企業(yè)PMI能否有效改善至關(guān)重要。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，8月PMI新訂單指數(shù)為48.9%，較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，需求逐步走低，生產(chǎn)跟隨走弱。且周一公布的價(jià)格數(shù)據(jù)使得市場(chǎng)對(duì)通縮的憂慮升溫，CPI和PPI表現(xiàn)分化，CPI同比溫和修復(fù)，但PPI同比大幅下挫，由于當(dāng)前工業(yè)品價(jià)格仍在下行，意味著PPI后期仍有進(jìn)一步下行的風(fēng)險(xiǎn)。8月CPI同比上漲0.6%，較上月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，但核心CPI同比上漲0.3%，較上月小幅回落。8月PPI同比由-0.8%擴(kuò)大至-1.8%，PPI環(huán)比也從-0.2%下滑至-0.7%，通縮風(fēng)險(xiǎn)有所升溫。實(shí)際上，上周中國(guó)人民銀行前行長(zhǎng)易綱在上海外灘金融峰會(huì)上表示，中國(guó)現(xiàn)在應(yīng)該把重點(diǎn)放在抵擋通縮壓力上，也透露出對(duì)通縮風(fēng)險(xiǎn)加大的擔(dān)心。

圖為PPI同比大幅回落（單位：%）

第二，國(guó)內(nèi)基本面未見明顯改善，降準(zhǔn)預(yù)期升溫助推國(guó)債多頭行情。9月5日央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾在新聞發(fā)布會(huì)上表示，目前金融機(jī)構(gòu)的平均法定存款準(zhǔn)備金率大約7%，還有一定下降空間。中國(guó)人民銀行將根據(jù)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)情況、目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的具體問(wèn)題，合理把握貨幣政策調(diào)控的力度和節(jié)奏。由于近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步體現(xiàn)出溫和修復(fù)特點(diǎn)，降準(zhǔn)預(yù)期有所升溫。目前市場(chǎng)對(duì)8月工業(yè)、投資、外貿(mào)增速的預(yù)期仍偏低，意味著需要更多寬松政策為經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)保駕護(hù)航。

第三，海外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，美聯(lián)儲(chǔ)降息在即，國(guó)內(nèi)貨幣政策空間放大。8月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI回升0.4個(gè)點(diǎn)至47.2%，已連續(xù)5個(gè)月萎縮，訂單和生產(chǎn)指標(biāo)下滑速度加快，新訂單PMI降至15個(gè)月低點(diǎn)，生產(chǎn)PMI創(chuàng)2020年5月以來(lái)最低水平。美國(guó)8月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加14.2萬(wàn)人，低于預(yù)期的16萬(wàn)人。此外，美國(guó)6月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)從17.9萬(wàn)人修正至11.8萬(wàn)人，7月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)從11.4萬(wàn)人修正至8.9萬(wàn)人。且多個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱強(qiáng)化了美聯(lián)儲(chǔ)9月降息的預(yù)期，也為我國(guó)貨幣政策提供了更大的空間。

第四，上周央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾指出，中國(guó)人民銀行將持續(xù)推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降，同時(shí)，也要看到受銀行存款向資管產(chǎn)品分流的速度，銀行凈息差收窄的幅度等因素影響，存貸款利率進(jìn)一步下行，還面臨一定的約束。說(shuō)明短期存貸款利率下行仍面臨約束，但也不是不會(huì)降低，要視經(jīng)濟(jì)后期的變化而定。近期資金面出現(xiàn)明顯收斂，對(duì)國(guó)債短端利率下行構(gòu)成壓制，目前1年期國(guó)債收益率已經(jīng)和DR007形成倒掛、1年期同業(yè)存單利率和短端利率背離，會(huì)限制短端利率的進(jìn)一步下行。

綜上，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)態(tài)勢(shì)對(duì)債市仍有支撐，價(jià)格數(shù)據(jù)體現(xiàn)通縮特點(diǎn)，加大了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策進(jìn)一步寬松的期待。鄒瀾的講話也表達(dá)了降準(zhǔn)仍有空間的態(tài)度，但其對(duì)降息的表態(tài)仍偏保守，會(huì)降低短端期債市場(chǎng)的上漲空間，再加上近期資金面有所收斂將限制短端利率進(jìn)一步下行。綜合考慮基本面、政策面和資金面因素，筆者認(rèn)為長(zhǎng)端債市仍有上行空間，但不建議追高，可以逢低做多為主。由于10年期國(guó)債期貨本輪上漲較為克制，存在補(bǔ)漲的可能性。