上周五以來(lái)，市場(chǎng)情緒邊際改善，疊加銅庫(kù)存去化明顯，銅價(jià)企穩(wěn)反彈至73000元/噸附近。但從當(dāng)前階段價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，我們傾向于本輪行情僅是反彈而非反轉(zhuǎn)，對(duì)反彈高度不宜過(guò)度樂(lè)觀。

圖為滬銅月差結(jié)構(gòu)

宏觀方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息將至，中美信用周期存改善預(yù)期。一方面，杰克遜霍爾全球央行年會(huì)召開后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)9月降息的一致性預(yù)期較高，分歧僅停留在降息25BP還是50BP，整體利好價(jià)格。另一方面，美國(guó)信用周期的改善來(lái)自降息落地后融資成本下降帶來(lái)的地產(chǎn)及耐用品消費(fèi)改善。此外，大選期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表征以及信用情況預(yù)計(jì)仍以穩(wěn)定為主。國(guó)內(nèi)信用周期擴(kuò)張的支撐則主要來(lái)自國(guó)內(nèi)政策利好。今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)政策力度邊際走強(qiáng)，特別是上周央行表態(tài)，暗示降準(zhǔn)等政策工具仍有空間。信用改善則經(jīng)濟(jì)韌性可期，以此看，宏觀驅(qū)動(dòng)仍值得期待。

需要注意的是，目前美國(guó)大選結(jié)果“懸而未決”，哈里斯和特朗普的政策導(dǎo)向以及對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重視程度有所差異，其對(duì)大類資產(chǎn)影響不同，對(duì)應(yīng)的國(guó)內(nèi)政策空間不同，也會(huì)影響市場(chǎng)預(yù)期。因此，宏觀類資金很難在美國(guó)大選結(jié)果落地前集中押注銅的某一方向，這也體現(xiàn)為上期所、LME、Comex三季度以來(lái)銅合約持倉(cāng)量大幅收縮，市場(chǎng)觀望情緒濃重。

供應(yīng)端，原料矛盾在上半年未明顯暴露，上半年銅礦產(chǎn)量增速回落至1.8%，但受再生冶煉彌補(bǔ)影響，實(shí)際精銅產(chǎn)量高增4.6%。展望下半年，原料偏緊格局無(wú)法大幅扭轉(zhuǎn)，低冶煉利潤(rùn)環(huán)境延續(xù)，再平衡需以壓降冶煉端實(shí)現(xiàn)?？紤]到銅礦產(chǎn)量增速仍不高，原料彈性空間較上半年收窄。其中，國(guó)內(nèi)原料限制更加明顯，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量預(yù)計(jì)同比持平。

需求端，2024年1—7月，中國(guó)投資板塊表現(xiàn)一般，但全球新能源板塊繼續(xù)增長(zhǎng)，疊加海外消費(fèi)回暖及新興經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)擴(kuò)張，共同形成基本有色金屬需求的主要驅(qū)動(dòng)力，并拉動(dòng)中國(guó)部分行業(yè)出口高增長(zhǎng)，需注意的是，新能源及新興經(jīng)濟(jì)體板塊邊際出現(xiàn)走弱跡象。

新能源板塊方面，電動(dòng)車全球銷量下半年同比增速21%，與上半年預(yù)計(jì)持平。同時(shí)，全年將延續(xù)插電式混動(dòng)車表現(xiàn)強(qiáng)于純電車的趨勢(shì)。光伏方面，新增裝機(jī)量下半年同比增速20%，較上半年預(yù)計(jì)下降，而從全球視角看，組件端庫(kù)存對(duì)排產(chǎn)的影響或較為有限。新興經(jīng)濟(jì)體方面，以印度為例，考慮到其制造業(yè)仍在延續(xù)擴(kuò)張，疊加國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈原材料庫(kù)存已處于低位，基本有色金屬表觀消費(fèi)量有望恢復(fù)同比10%以上的增速。

地產(chǎn)方面，從項(xiàng)目周期看，房屋竣工面積中長(zhǎng)期呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，但考慮到保障房政策落地疊加房企資金來(lái)源邊際小幅改善，竣工累計(jì)同比跌幅或有望小幅收窄。家電板塊方面，國(guó)內(nèi)較高的渠道庫(kù)存預(yù)計(jì)將影響內(nèi)銷增速，而海外在美國(guó)補(bǔ)庫(kù)力度有限，且天氣因素影響逐步緩解的背景下，下半年總體需求增速較上半年或?qū)⒒芈?。?guó)內(nèi)基建方面，隨著財(cái)政發(fā)力邊際提速，下半年基建對(duì)有色金屬的需求或小幅改善。

綜上所述，預(yù)計(jì)全球下半年銅消費(fèi)增長(zhǎng)1%左右。從平衡表角度看，消費(fèi)弱穩(wěn)，但原料限制將兌現(xiàn)，精銅供需過(guò)剩明顯收窄。其中，國(guó)內(nèi)去庫(kù)有望維持在15萬(wàn)~20萬(wàn)噸。

雖然年內(nèi)去庫(kù)的確定性較高，但去庫(kù)節(jié)奏仍取決于旺季消費(fèi)改善兌現(xiàn)的實(shí)際情況。當(dāng)前正值中秋節(jié)、國(guó)慶節(jié)前備貨的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，下游集中采購(gòu)，有利于消費(fèi)保持較高景氣度。消費(fèi)的持續(xù)性取決于終端消費(fèi)的實(shí)際改善情況，建議持續(xù)關(guān)注電線電纜企業(yè)、家電企業(yè)等開工以及新增訂單的實(shí)際情況。

綜上，宏觀面和基本面對(duì)價(jià)格均有一定支撐，本輪行情建議以下方支撐較強(qiáng)的反彈對(duì)待，對(duì)反彈高度保持謹(jǐn)慎，前期75000元/噸附近的壓力仍在，想突破向上，需要扎實(shí)的實(shí)際需求支撐。對(duì)實(shí)體企業(yè)而言，建議提前準(zhǔn)備，避免節(jié)前最后1~2個(gè)交易日被迫接受較高價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)。