上周五以來，市場情緒邊際改善，疊加銅庫存去化明顯，銅價企穩(wěn)反彈至73000元/噸附近。但從當(dāng)前階段價格驅(qū)動因素來看，我們傾向于本輪行情僅是反彈而非反轉(zhuǎn)，對反彈高度不宜過度樂觀。

圖為滬銅月差結(jié)構(gòu)

宏觀方面，美聯(lián)儲降息將至，中美信用周期存改善預(yù)期。一方面，杰克遜霍爾全球央行年會召開后，市場對美聯(lián)儲9月降息的一致性預(yù)期較高，分歧僅停留在降息25BP還是50BP，整體利好價格。另一方面，美國信用周期的改善來自降息落地后融資成本下降帶來的地產(chǎn)及耐用品消費改善。此外，大選期間，美國經(jīng)濟表征以及信用情況預(yù)計仍以穩(wěn)定為主。國內(nèi)信用周期擴張的支撐則主要來自國內(nèi)政策利好。今年以來，國內(nèi)政策力度邊際走強，特別是上周央行表態(tài)，暗示降準(zhǔn)等政策工具仍有空間。信用改善則經(jīng)濟韌性可期，以此看，宏觀驅(qū)動仍值得期待。

需要注意的是，目前美國大選結(jié)果“懸而未決”，哈里斯和特朗普的政策導(dǎo)向以及對經(jīng)濟增長的重視程度有所差異，其對大類資產(chǎn)影響不同，對應(yīng)的國內(nèi)政策空間不同，也會影響市場預(yù)期。因此，宏觀類資金很難在美國大選結(jié)果落地前集中押注銅的某一方向，這也體現(xiàn)為上期所、LME、Comex三季度以來銅合約持倉量大幅收縮，市場觀望情緒濃重。

供應(yīng)端，原料矛盾在上半年未明顯暴露，上半年銅礦產(chǎn)量增速回落至1.8%，但受再生冶煉彌補影響，實際精銅產(chǎn)量高增4.6%。展望下半年，原料偏緊格局無法大幅扭轉(zhuǎn)，低冶煉利潤環(huán)境延續(xù)，再平衡需以壓降冶煉端實現(xiàn)?？紤]到銅礦產(chǎn)量增速仍不高，原料彈性空間較上半年收窄。其中，國內(nèi)原料限制更加明顯，國內(nèi)產(chǎn)量預(yù)計同比持平。

需求端，2024年1—7月，中國投資板塊表現(xiàn)一般，但全球新能源板塊繼續(xù)增長，疊加海外消費回暖及新興經(jīng)濟體制造業(yè)擴張，共同形成基本有色金屬需求的主要驅(qū)動力，并拉動中國部分行業(yè)出口高增長，需注意的是，新能源及新興經(jīng)濟體板塊邊際出現(xiàn)走弱跡象。

新能源板塊方面，電動車全球銷量下半年同比增速21%，與上半年預(yù)計持平。同時，全年將延續(xù)插電式混動車表現(xiàn)強于純電車的趨勢。光伏方面，新增裝機量下半年同比增速20%，較上半年預(yù)計下降，而從全球視角看，組件端庫存對排產(chǎn)的影響或較為有限。新興經(jīng)濟體方面，以印度為例，考慮到其制造業(yè)仍在延續(xù)擴張，疊加國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈原材料庫存已處于低位，基本有色金屬表觀消費量有望恢復(fù)同比10%以上的增速。

地產(chǎn)方面，從項目周期看，房屋竣工面積中長期呈現(xiàn)下行趨勢，但考慮到保障房政策落地疊加房企資金來源邊際小幅改善，竣工累計同比跌幅或有望小幅收窄。家電板塊方面，國內(nèi)較高的渠道庫存預(yù)計將影響內(nèi)銷增速，而海外在美國補庫力度有限，且天氣因素影響逐步緩解的背景下，下半年總體需求增速較上半年或?qū)⒒芈?。國?nèi)基建方面，隨著財政發(fā)力邊際提速，下半年基建對有色金屬的需求或小幅改善。

綜上所述，預(yù)計全球下半年銅消費增長1%左右。從平衡表角度看，消費弱穩(wěn)，但原料限制將兌現(xiàn)，精銅供需過剩明顯收窄。其中，國內(nèi)去庫有望維持在15萬~20萬噸。

雖然年內(nèi)去庫的確定性較高，但去庫節(jié)奏仍取決于旺季消費改善兌現(xiàn)的實際情況。當(dāng)前正值中秋節(jié)、國慶節(jié)前備貨的關(guān)鍵節(jié)點，下游集中采購，有利于消費保持較高景氣度。消費的持續(xù)性取決于終端消費的實際改善情況，建議持續(xù)關(guān)注電線電纜企業(yè)、家電企業(yè)等開工以及新增訂單的實際情況。

綜上，宏觀面和基本面對價格均有一定支撐，本輪行情建議以下方支撐較強的反彈對待，對反彈高度保持謹(jǐn)慎，前期75000元/噸附近的壓力仍在，想突破向上，需要扎實的實際需求支撐。對實體企業(yè)而言，建議提前準(zhǔn)備，避免節(jié)前最后1~2個交易日被迫接受較高價格的風(fēng)險。