經(jīng)過(guò)4月的短暫反彈之后，5月至今美債收益率持續(xù)下行。驅(qū)動(dòng)美債收益率下行的動(dòng)力來(lái)源于美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速和美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期。當(dāng)前金融市場(chǎng)的關(guān)鍵分歧是美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)衰退，這關(guān)系到美聯(lián)儲(chǔ)降息的力度和時(shí)間。與此同時(shí)，歐洲和日本經(jīng)濟(jì)在走弱，金融市場(chǎng)脆弱性增強(qiáng)，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，進(jìn)一步推升了美債需求，拉低了美債收益率。

展望后市，我們認(rèn)為美債收益率還將繼續(xù)下行，但很難回到2022年加息前的低位。此輪降息大概率是預(yù)防式降息，暫時(shí)看不到美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的跡象。另外，產(chǎn)業(yè)重構(gòu)、逆全球化和供應(yīng)鏈不穩(wěn)定都意味著全球通脹重心上移，很難回到新冠疫情暴發(fā)前的低位，因此美債收益率下行趨勢(shì)是漸進(jìn)的、緩慢的。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速明顯，美債收益率回落

從各項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速明顯，這意味著融資需求降溫，美債收益率下行的大方向是確定的。消費(fèi)方面，7月以來(lái)美國(guó)的消費(fèi)雖然依舊有韌性，但較一年前明顯放緩。美國(guó)7月零售銷(xiāo)售環(huán)比增長(zhǎng)1%，好于6月的-0.2%，但環(huán)比增長(zhǎng)并不穩(wěn)定，時(shí)而負(fù)增長(zhǎng)時(shí)而正增長(zhǎng)。

從信貸來(lái)看，7—8月，工商業(yè)信貸有所回升，因利率回落，但抵押貸款和消費(fèi)貸款增速繼續(xù)放緩。截至8月28日，美國(guó)商業(yè)銀行工商業(yè)貸款同比增速回升至0.49%，年初至5月底同比持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)；抵押貸款同比增速跌破2%，一季度在3%以上；消費(fèi)貸款同比增速降至1.24%，一季度在2%以上。

就業(yè)市場(chǎng)走弱是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速的確認(rèn)。美國(guó)8月非農(nóng)就業(yè)人口增長(zhǎng)14.2萬(wàn)人，不及預(yù)期的16.5萬(wàn)人，7月數(shù)據(jù)從11.4萬(wàn)人大幅下修至8.9萬(wàn)人，且6月數(shù)據(jù)下修了6.1萬(wàn)，兩個(gè)月合計(jì)較之前報(bào)告的數(shù)據(jù)下調(diào)了8.6萬(wàn)人。8月，美國(guó)失業(yè)率從7月的4.3%略微下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至4.2%，但依舊是2021年11月以來(lái)次高紀(jì)錄。值得關(guān)注的是，包含希望尋找全職工作的兼職勞工的U6失業(yè)率進(jìn)一步攀升至7.9%，7月該指標(biāo)為7.8%；因?yàn)榻?jīng)濟(jì)原因而只能找到兼職工作的人，比例上升到了7.9%，是2021年10月以來(lái)的最高水平。

8月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布之后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息50個(gè)BP的預(yù)期升溫。芝商所FedWatch工具顯示，交易員預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)9月降息50個(gè)BP的可能性升至47.0%，降息25個(gè)BP的可能性降至53%。

美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防式降息，力度不會(huì)特別大

回顧20世紀(jì)70年代至今，美聯(lián)儲(chǔ)分別啟動(dòng)了6次降息，其中有2次預(yù)防式降息，4次衰退式降息。預(yù)防式降息分別為1984年12月20日—1986年8月21日、1995年7月6日—1998年11月17日，在這兩個(gè)時(shí)期美國(guó)GDP都出現(xiàn)了減速，但沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，即沒(méi)有出現(xiàn)衰退。

結(jié)合當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和私人部門(mén)杠桿情況，我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)暫時(shí)沒(méi)有衰退的風(fēng)險(xiǎn)，此次降息大概率是預(yù)防式降息。從歷史來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)前兩次預(yù)防式降息，發(fā)生在經(jīng)濟(jì)減速但尚未出現(xiàn)明顯衰退的時(shí)期，降息力度較小，次數(shù)較少，目的是通過(guò)降低融資利率來(lái)緩和經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，扶持經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)并回到較快增長(zhǎng)的軌道中。

截至9月10日，對(duì)貨幣政策比較敏感的2年期美債收益率下滑至3.59%，年內(nèi)高點(diǎn)是4月18日創(chuàng)下的4.98%，去年同期為4.97%。假如美聯(lián)儲(chǔ)9月降息50個(gè)BP，那么2年期美債收益率有可能下行至3.3%；如果降息25個(gè)BP，那么2年期美債收益率可能維持在當(dāng)前水平。數(shù)據(jù)顯示，2年期美債利率與有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）倒掛程度達(dá)到158比特率，創(chuàng)2008年以來(lái)新高。而2年期美債與EFFR利率倒掛，意味著市場(chǎng)搶跑定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的降息，一般發(fā)生在降息周期的早些時(shí)候。

圖為2年期和10年期美債收益率近一年多的走勢(shì)

美國(guó)大選膠著，財(cái)政政策存變數(shù)

疫情之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇且在加息情況下保持韌性，很大一部分原因是美國(guó)政府財(cái)政大規(guī)模擴(kuò)張，不僅扶持私人部門(mén)消費(fèi)擴(kuò)張，而且?guī)?lái)2022—2023年通脹大幅攀升的不利影響。2024年，美國(guó)財(cái)政赤字繼續(xù)上升，財(cái)政支出中的利息支出占比大幅攀升，這意味著對(duì)特朗普和哈里斯而言，要維持財(cái)政擴(kuò)張，必須降低發(fā)債成本。

對(duì)比來(lái)看，特朗普和哈里斯的競(jìng)選施政方案都離不開(kāi)財(cái)政支持。特朗普的財(cái)政政策主要集中于減稅以及加征關(guān)稅，據(jù)CRFB測(cè)算，若TCJA相關(guān)條款全部延期，且將企業(yè)所得稅從21%下調(diào)至20%，未來(lái)10年美國(guó)財(cái)政收入將下降4.3萬(wàn)億美元，加征關(guān)稅或每年增加2250億美元財(cái)政收入。哈里斯提出以抗擊通脹、降低住房和醫(yī)療成本、減輕中產(chǎn)家庭稅負(fù)為三支柱的施政方案，其政策會(huì)加重財(cái)政負(fù)擔(dān)，對(duì)本已靠舉債度日的美國(guó)政府來(lái)講是“雪上加霜”。二者政策的落地都需要國(guó)會(huì)配合，如果國(guó)會(huì)分裂，那么政策就很難落地，影響美債發(fā)行，最終影響美債收益率。

綜上所述，下半年金融市場(chǎng)交易邏輯為歐美等經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)衰退，而公布的美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)驗(yàn)證了美國(guó)經(jīng)濟(jì)在減速，信貸指標(biāo)暗示融資需求在下降，美債收益率下行是大勢(shì)所趨。從貨幣政策來(lái)看，就業(yè)市場(chǎng)走弱和通脹下行意味著美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)通過(guò)降息來(lái)引導(dǎo)短端利率下行，改變長(zhǎng)短端利率倒掛的現(xiàn)象，降低融資成本，以預(yù)防經(jīng)濟(jì)陷入衰退，只不過(guò)預(yù)防式降息往往力度是溫和的，利率下行節(jié)奏不會(huì)太快。

從交易策略來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期即將啟動(dòng)，美債收益率下行是大勢(shì)所趨，且如果未來(lái)美債發(fā)行規(guī)模因國(guó)會(huì)分裂而下降，美債供應(yīng)減少，美債價(jià)格上漲也會(huì)帶來(lái)收益率下跌，投資者可以賣(mài)出芝商所的收益率期貨（Yield Futures）獲得收益率下行帶來(lái)的收益。收益率期貨直接掛鉤近期拍賣(mài)的美國(guó)國(guó)債收益率，覆蓋收益率曲線多個(gè)關(guān)鍵期限點(diǎn)，為參與利率市場(chǎng)的投資者提供更簡(jiǎn)便的方法。