三季度純堿在供應(yīng)嚴(yán)重過剩的情況下，期現(xiàn)價(jià)格同步大幅下跌。三季度沙河重堿市場價(jià)從2050元/噸跌至最低1400元/噸，下跌650元/噸，跌幅31.7%；期貨2401合約從最高2142元/噸跌至最低1317元/噸，下跌825元/噸，跌幅38.5%。

9月底國家發(fā)布多項(xiàng)宏觀利好政策，期貨價(jià)格大幅反彈，2401合約從最低1317元/噸反彈至最高1721元/噸，上漲404元/噸，但現(xiàn)貨價(jià)格上漲乏力，僅從1400元/噸反彈至1500元/噸。

[三季度供需變化]

（一）供給

1.產(chǎn)能利用率高于往年同期

二季度堿廠超預(yù)期提前檢修，導(dǎo)致傳統(tǒng)的夏季檢修明顯減少，三季度純堿平均產(chǎn)能利用率高于往年同期。四季度堿廠檢修一般較少，產(chǎn)能利用率還有提升的空間，純堿供應(yīng)壓力較大。

2.產(chǎn)量大幅增加

二季度堿廠超預(yù)期大幅檢修的后遺癥在三季度顯現(xiàn)：傳統(tǒng)的夏季檢修明顯減少，使得產(chǎn)量同比大幅增加。三季度純堿產(chǎn)量903.73萬噸，相比去年三季度的762.45萬噸，增長18.53%，產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高。其中重堿產(chǎn)量536.14萬噸，輕堿產(chǎn)量367.59萬噸。重堿生產(chǎn)比例維持高位，導(dǎo)致重堿產(chǎn)量增幅更大。

3.純堿進(jìn)口量減少

2024年7月純堿進(jìn)口6.23萬噸，8月進(jìn)口8.04萬噸。隨著國內(nèi)純堿價(jià)格下跌、進(jìn)口利潤消失，純堿進(jìn)口量相比年初大幅減少。

（二）需求

1.玻璃日熔量下降

浮法玻璃日熔量從二季度末的17.20萬噸下降至三季度末的16.36萬噸，降幅4.88%；三季度共生產(chǎn)浮法玻璃1549.62萬噸，消耗純堿約309.92萬噸（按1噸玻璃消耗0.2噸純堿核算，下同）。

光伏玻璃日熔量從二季度末的11.35萬噸下降至三季度末的9.74萬噸，降幅14.18%；三季度光伏玻璃總產(chǎn)量約982.53萬噸，消耗純堿約196.51萬噸。光伏玻璃過剩及虧損更為嚴(yán)重，日熔量降幅更大，對純堿需求大幅減少。

2.輕堿需求變化不大

輕堿下游需求較為分散，只能根據(jù)產(chǎn)量和庫存粗略推算。三季度輕堿產(chǎn)量367.59萬噸；二季度末輕堿庫存55.94萬噸，三季度末輕堿庫存69.77萬噸，累庫13.83萬噸。由此可推算三季度輕堿消費(fèi)353.76萬噸，與去年三季度輕堿消費(fèi)353.22萬噸基本持平。輕堿需求相對重堿來說較為穩(wěn)定，一般變化不大。

3.純堿出口乏力

2024年7月純堿出口5.70萬噸，8月出口8.34萬噸。出口利潤不佳，出口量處于近幾年同期最低位。

（三）庫存

1.庫存大幅增加，重堿累庫更多

三季度末純堿廠內(nèi)庫存148.20萬噸，相比二季度末的96.59萬噸增加51.61萬噸，增幅53.43%。其中重堿庫存78.43萬噸，相比二季度末的40.65萬噸增加37.78萬噸，增幅92.94%；輕堿庫存69.77萬噸，相比二季度末的55.94萬噸增加13.83萬噸，增幅24.72%。重堿過剩更為嚴(yán)重，累庫幅度更大。

2.倉單+有效預(yù)報(bào)明顯高于往年同期

三季度末純堿倉單+有效預(yù)報(bào)3178張，相比二季度末的4370張減少1192張。但從三季度的平均情況來看，倉單+有效預(yù)報(bào)數(shù)量明顯高于往年同期。下游需求較弱，企業(yè)盤面交割的意愿大為增強(qiáng)。

（四）成本利潤

純堿生產(chǎn)利潤持續(xù)大幅下行：三季度末聯(lián)堿法生產(chǎn)毛利（雙噸）為-95.4元/噸，相比二季度末的681.6元/噸下降777元/噸；氨堿法生產(chǎn)毛利-98.88元/噸，相比二季度末的435.45元/噸下降534.33元/噸。受純堿價(jià)格下跌影響，三季度純堿生產(chǎn)利潤持續(xù)大幅下行，近幾年首次出現(xiàn)虧損。純堿結(jié)束高利潤時(shí)代，預(yù)計(jì)未來這種情況將持續(xù)。

[四季度邏輯推演]

（一）供需展望

1.新增產(chǎn)能

2024年新增產(chǎn)能全部因故延后至四季度投產(chǎn)或達(dá)產(chǎn)，包括遠(yuǎn)興能源四線100萬噸、連云港堿業(yè)110萬噸、江蘇德邦60萬噸、阜豐集團(tuán)30萬噸和中天堿業(yè)30萬噸，合計(jì)330萬噸，四季度新產(chǎn)能投放壓力巨大。按目前的計(jì)劃，普遍會(huì)在10月投產(chǎn)或達(dá)產(chǎn)，純堿供給將進(jìn)一步提升。

2.產(chǎn)量預(yù)估

純堿企業(yè)通常在四季度較少檢修。在不核算新產(chǎn)能的前提下，產(chǎn)能利用率分兩種情況進(jìn)行估算——

情況一：假設(shè)今年四季度產(chǎn)能利用率情況與去年四季度相似，平均產(chǎn)能利用率為86.18%。根據(jù)三季度末純堿產(chǎn)量與產(chǎn)能利用率推算，純堿周產(chǎn)能已經(jīng)高達(dá)83.36萬噸，以此推算四季度純堿產(chǎn)量約944.18萬噸。

情況二：假設(shè)四季度產(chǎn)能利用率情況與2024年1—8月相似，平均產(chǎn)能利用率為86.99%，則四季度純堿產(chǎn)量約953.05萬噸。

新產(chǎn)能估算：按目前的產(chǎn)能投放計(jì)劃，330萬噸新增產(chǎn)能有超過一半將在10月達(dá)產(chǎn)。按保守估算，假設(shè)有一半產(chǎn)能從11月開始達(dá)產(chǎn)，四季度將貢獻(xiàn)新增產(chǎn)量27.5萬噸。

綜上，四季度純堿產(chǎn)量估算約971.68萬～980.55萬噸。

3.需求預(yù)估

浮法玻璃：三季度末浮法玻璃日熔量16.36萬噸。截至2024年9月27日，浮法玻璃廠內(nèi)庫存高達(dá)7287.9萬重箱，已經(jīng)超過2022年，處于歷史同期最高位。在生產(chǎn)虧損、需求萎縮、庫存高企的情況下，浮法玻璃企業(yè)仍有冷修預(yù)期。按照過往經(jīng)驗(yàn)，浮法玻璃日熔量需下降至15.5萬噸附近，才能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷平衡。但當(dāng)前有宏觀及地產(chǎn)政策刺激，對玻璃的需求拉動(dòng)仍有待觀察，故分兩種情況估算浮法玻璃日熔量——

情況一：假設(shè)宏觀及地產(chǎn)政策利多拉動(dòng)需求，浮法玻璃日熔量停止下降，并逐步上升到一季度的峰值17.65萬噸，并與一季度類似，平均值維持在17.30萬噸之上，則四季度浮法玻璃產(chǎn)量估算為1591.60萬噸，對純堿需求318.32萬噸。

情況二：假設(shè)宏觀及地產(chǎn)政策利好作用有限，浮法玻璃日熔量沒有上升，但也無須下降即可達(dá)到產(chǎn)銷平衡，估算四季度浮法玻璃日熔量維持16.36萬噸，總產(chǎn)量1505.12萬噸，對純堿需求301.02萬噸。

光伏玻璃：三季度末光伏玻璃日熔量9.74萬噸。光伏玻璃產(chǎn)能過剩問題同樣嚴(yán)峻，庫存持續(xù)積累，截至2024年9月27日，光伏玻璃樣本企業(yè)庫存可用天數(shù)38.69天，較二季度末增加11.86天，呈現(xiàn)持續(xù)快速增長態(tài)勢。光伏玻璃企業(yè)深陷虧損境地，冷修幅度較浮法玻璃更大，近期有消息稱十大光伏玻璃生產(chǎn)廠商計(jì)劃減產(chǎn)30%。假設(shè)按最樂觀預(yù)期，四季度光伏玻璃日熔量不再下降，維持9.74萬噸，則四季度預(yù)估將消耗純堿179.22萬噸。

輕堿需求：輕堿下游需求較為分散，但也相對較為穩(wěn)定，暫按三季度輕堿消費(fèi)量進(jìn)行估算，四季度輕堿需求約353.76萬噸。

綜上，四季度純堿需求估算834萬～851.3萬噸。

4.進(jìn)出口預(yù)估

純堿1—8月合計(jì)進(jìn)口89.19萬噸，出口累計(jì)58.88萬噸，凈進(jìn)口30.31萬噸，平均凈進(jìn)口3.79萬噸/月。隨著國內(nèi)純堿價(jià)格下跌、進(jìn)口利潤基本消失，從5月開始純堿進(jìn)出口基本達(dá)到均衡，四季度預(yù)估將維持現(xiàn)狀。暫按均衡狀態(tài)估算，四季度純堿凈進(jìn)口為零。

5.供需平衡表預(yù)估

根據(jù)以上供需展望，預(yù)估四季度純堿供需平衡數(shù)據(jù)（如下表）。

（二）驅(qū)動(dòng)因素

純堿自2023年產(chǎn)能大投放（新增產(chǎn)能620萬噸）開始，逐步走向供應(yīng)過剩。2024年計(jì)劃新增產(chǎn)能330萬噸，因故全部推延至四季度落地，導(dǎo)致四季度過剩局面更加嚴(yán)峻。根據(jù)四季度供需推演，若產(chǎn)能利用率與去年四季度相似，平均產(chǎn)能利用率為86.18%，同時(shí)浮法玻璃日熔量在宏觀的拉動(dòng)下回升到一季度的高位，則供應(yīng)過剩120.38萬噸，四季度期末庫存將上漲至268.58萬噸；若產(chǎn)能利用率維持2024年的平均水平86.99%，同時(shí)浮法玻璃日熔量維持三季度末的水平也不再下降，則過剩146.55萬噸，四季度期末庫存將上漲至294.75萬噸。

自純堿期貨上市以來，還沒出現(xiàn)過200萬噸以上的庫存，僅出現(xiàn)過兩次150萬噸以上的庫存：一是2020年二季度，純堿期貨2009合約價(jià)格在1300～1500元/噸區(qū)間波動(dòng)；二是2021年年底至2022年年初，純堿期貨2201合約價(jià)格在2100～3000元/噸區(qū)間波動(dòng)。

2021年年底至2022年年初純堿庫存曾創(chuàng)造180多萬噸的歷史最高值，但期貨價(jià)格仍然維持在2100元/噸以上，主要原因在于2022年光伏大投產(chǎn)，純堿需求預(yù)期將大幅增加，價(jià)格提前反映。后續(xù)純堿快速去庫，價(jià)格不斷創(chuàng)新高。

而今年四季度的情況，可能沒有2022年那么樂觀：產(chǎn)能明確過剩，需求持續(xù)下降，庫存不斷積累，并且還有更多新產(chǎn)能投放，四季度供需情況只會(huì)更糟糕。最重要的變量在于宏觀：9月底國家超預(yù)期推出多項(xiàng)宏觀利好政策，預(yù)計(jì)10月還有更多增量政策出臺(tái)，純堿價(jià)格可能跟隨宏觀繼續(xù)反彈。但即使按照最樂觀的預(yù)期，宏觀利好及房地產(chǎn)政策能拉動(dòng)玻璃需求回到一季度的高位，純堿在四季度依然會(huì)嚴(yán)重供過于求。

當(dāng)前純堿產(chǎn)能過剩的格局較為明晰，若需求端沒有明顯改善，只能通過價(jià)格跌破生產(chǎn)成本倒逼落后產(chǎn)能退出。據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，截至2024年9月27日，華北地區(qū)氨堿法生產(chǎn)成本約1699元/噸；華東地區(qū)聯(lián)堿法生產(chǎn)成本約2009.4元/噸，扣除氯化銨貢獻(xiàn)的利潤（約480元/噸），純堿價(jià)格需跌破1500元/噸，聯(lián)堿法才會(huì)虧損。9月下旬氨堿法和聯(lián)堿法已經(jīng)同時(shí)出現(xiàn)虧損，但月底宏觀利好刺激純堿價(jià)格上漲后，利潤已經(jīng)恢復(fù)。未來若需通過大多數(shù)堿廠生產(chǎn)虧損來倒逼產(chǎn)能退出，2501合約在9月下旬的低點(diǎn)接近1300元/噸，該價(jià)格將是重要參考。

綜上，預(yù)計(jì)純堿期貨價(jià)格在宏觀利好的推動(dòng)下，四季度將先揚(yáng)后抑，2501合約高點(diǎn)或在10月出現(xiàn)，上方重要阻力在1850～2000元/噸區(qū)間，但宏觀利好仍難改變過剩格局，純堿可能還需通過價(jià)格跌破生產(chǎn)成本倒逼落后產(chǎn)能退出，以實(shí)現(xiàn)供需平衡。2501合約重要支撐將參考9月下旬低點(diǎn)1300～1350元/噸區(qū)間。

風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注：純堿企業(yè)超預(yù)期檢修、新產(chǎn)能投放再度延期等。