本報告完成時間  | 2024年10月13日

本周油脂沖高回落后再度走高，延續(xù)周度上漲行情。在國家強刺激政策預期下，國慶后油脂大幅跳空高開，但在隨后發(fā)改委不及預期的會議后，市場情緒回落令其回調(diào)明顯。周四的MPOB月報顯示馬棕9月累庫超預期，然而，在市場預期CBOT大豆已完成大部分美豆豐產(chǎn)計價，東南亞棕櫚油即將步入季節(jié)性減產(chǎn)，且后期國內(nèi)可能對加菜籽加征臨時反傾銷關稅的背景下，市場仍有逢低做多油脂的意愿，這推動后半周油脂再度走高。周六的USDA報告如期下修美豆新作單產(chǎn)，但未能改變美豆大供應格局，市場關注點轉(zhuǎn)向南美種植。巴西近期的降雨改善引發(fā)CBOT大豆下跌，短期油脂市場或隨美盤有所調(diào)整，但預計空間有限，中期仍偏多看待。

一、國內(nèi)消費大降令馬棕9月累庫超預期

MPOB 10月報告顯示，馬棕9月產(chǎn)量182萬噸，環(huán)比降3.8%；出口154萬噸，環(huán)比增0.93%；月末庫存201萬噸，環(huán)比增6.93%。馬棕9月產(chǎn)量低于主流機構預估，出口高于主流機構預估，但因國內(nèi)消費大幅下降，月末庫存高于主流機構預估。整體來看，因月末庫存高于預期，此次報告整體偏空。

然而，偏空的MPOB報告卻并未對棕櫚油價格帶來明顯打壓，因馬棕超預期的累庫幅度主要來自國內(nèi)消費大降，而產(chǎn)量及出口表現(xiàn)并不利空。根據(jù)產(chǎn)量、進出口及庫存推算馬棕9月國內(nèi)消費僅15萬噸，低于上月的25萬噸且與歷史30萬噸左右的消費有較大偏離，這令市場感到困惑，并懷疑如此低的國內(nèi)消費在未來能否延續(xù)。

2023年下半年以來馬棕國內(nèi)消費就時常表現(xiàn)出明顯的波動性，國內(nèi)單月消費最高達到過46萬多噸，而9月的15萬噸觸及歷史低點，我們猜測這可能與歐盟趨嚴的生柴原料進口政策背景下部分棕櫚油偽裝成POME或PAO出口有關，這導致根據(jù)棕櫚油產(chǎn)量、進出口及庫存反推的國內(nèi)消費受到生柴利潤影響出現(xiàn)較大波動。今年9月以來POGO價差持續(xù)走高，可能較大抑制了此類產(chǎn)品的出口，并導致棕櫚油表觀消費量較低。若后續(xù)POGO價差未能出現(xiàn)明顯收斂，馬棕國內(nèi)表觀消費量仍可能持續(xù)低迷。

盡管如此，我們預期在棕櫚油即將步入季節(jié)性減產(chǎn)，而短期出口存在印度排燈節(jié)備貨需求支撐的情況下，產(chǎn)地棕櫚油未來幾個月所面臨的累庫壓力其實并不大。在國內(nèi)后期買船偏低，且面臨印尼新政府上臺可能繼續(xù)推出B40生柴政策的情況下，未來幾個月的棕櫚油價格表現(xiàn)或有望得到較好支撐。

二、USDA 10月報告繼續(xù)強化美豆大供應格局

周六凌晨的USDA報告未有意外，USDA在小幅調(diào)整23/24年度美豆需求項，并小幅下修24/25年度美豆單產(chǎn)預估至53.1后，美豆新作結(jié)轉(zhuǎn)庫存仍保持5.5億蒲高位，這進一步強化了美豆大供應格局。

今年的美豆天氣炒作失約，美豆主產(chǎn)區(qū)大體經(jīng)歷了較為風調(diào)雨順的生長季節(jié)，在關鍵生長期的7-8月保持著較高的優(yōu)良率，由此帶來的高單產(chǎn)傾向令市場預期24/25年度美豆結(jié)轉(zhuǎn)庫存將達到超5億蒲式耳的超高水平，這顯著拖累了過去幾個月的豆類市場表現(xiàn)。然而，利空計價總有盡時，8月底以來美豆CFTC管理基金出現(xiàn)明顯空頭回補，對應CBOT大豆在8月底跌至950美分附近后止跌回升。在農(nóng)戶種植成本被跌破后，美豆單產(chǎn)下修預期及南美天氣風險為盤面帶來一定止跌動能。

盡管如此，我們預計CBOT大豆向上反彈空間有限，因美豆單產(chǎn)下修及南美天氣炒作幅度受限?；仡櫄v年8月末優(yōu)良率在60%以上的年份，單產(chǎn)高于趨勢單產(chǎn)的概率很高，當前美豆53.1的單產(chǎn)預估相較52的趨勢單產(chǎn)偏離幅度并不大，預計后續(xù)下調(diào)空間有限，美豆大供應格局難以得到扭轉(zhuǎn)。近期巴西大豆產(chǎn)區(qū)迎來有利降雨，弱拉尼娜背景下南美新作單產(chǎn)有整體向好傾向，或限制南美天氣炒作空間。我們預計未來幾個月CBOT大豆將大體在950-1100美分區(qū)間波動，有望支撐國內(nèi)大豆進口成本及連豆油、豆粕價格。

綜合來看，隨近期宏觀情緒降溫，油脂沖高動能略有減弱，但整體來看處于利空匱乏期，做空難度大。CBOT大豆階段性尋底工作已經(jīng)完成，南美種植季炒作正拉開序幕，限制美豆期價走低空間；產(chǎn)地棕櫚油即將進入季節(jié)性減產(chǎn)，在印度排燈節(jié)備貨需求下，中期有去庫傾向；而菜系尚有加菜籽反傾銷題材可以炒作。油脂油料尤其是油脂單邊或仍有一定上行動能，但全球充裕大豆供應格局下，若無宏觀加持，亦需謹慎看待其上漲空間。