一、工業(yè)屬性：中國財(cái)政打開債務(wù)上限空間，提振貴金屬工業(yè)需求

中國財(cái)政部在10月12日的新聞發(fā)布會中釋放進(jìn)一步寬財(cái)政的預(yù)期，提出圍繞穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需、化風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)將在近期陸續(xù)推出一攬子有針對性增量政策舉措，主要包括四大類：一是加力支持地方化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，較大規(guī)模增加債務(wù)額度，支持地方化解隱性債務(wù)，地方可以騰出更多精力和財(cái)力空間來促發(fā)展、保民生。二是發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級資本，提升這些銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)和信貸投放能力，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。 三是疊加運(yùn)用地方政府專項(xiàng)債券、專項(xiàng)資金、稅收政策等工具，支持推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。四是加大對重點(diǎn)群體的支持保障力度，國慶節(jié)前已向困難群眾發(fā)放一次性生活補(bǔ)助，下一步還將針對學(xué)生群體加大獎(jiǎng)優(yōu)助困力度，提升整體消費(fèi)能力。 同時(shí)，補(bǔ)充逆周期調(diào)節(jié)絕不僅僅是以上的四點(diǎn)，財(cái)政部還有其他政策工具也正在研究中。比如中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。

根據(jù)會議精神，我們測算當(dāng)前政府打開債務(wù)上限后進(jìn)一步寬松的空間。首先，地方政府債務(wù)方面，2023年增長4.6萬億，2024年增長4.18萬億，扣掉到期債后剩余44.5萬億的余額，如果要打開債務(wù)上限空間，2025年起碼要新增6-10萬億，假如2025年增長6萬億，債務(wù)增速從10.5%擴(kuò)張至13.5%，如果擴(kuò)張9萬億，增速20%，與疫情期間2020一致，所以，我們認(rèn)為在打開債務(wù)上限和歷史最高水平的債務(wù)置換規(guī)模下地方政府債務(wù)有望擴(kuò)張至6-10萬億。然而，如果按照地方債務(wù)負(fù)債率——地方政府債務(wù)余額（一般債余額+專項(xiàng)債余額）和地方政府綜合財(cái)力（地方稅收收入+非稅收入+土地財(cái)政收入+中央對地方轉(zhuǎn)移支付）的比值來衡量地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)水平，2022年末地方政府債務(wù)率的數(shù)值約為136%，2023年末為153%，2024年末有望上升至178%，顯然已經(jīng)高于國際通行標(biāo)準(zhǔn)區(qū)間100%到120%之間。如果按我們預(yù)測的下限6萬億增量債務(wù)測算，2025年有望達(dá)到185%。

其次，中央政府債務(wù)方面，當(dāng)前我國國債余額33.1萬億，特別國債3.37萬億，2024年GDP按4.5%增速算有131.7萬億，債務(wù)總量占GDP 59%，低于國際警戒線。如果維持10%的國債發(fā)行增速，預(yù)計(jì)2025年增量3.3萬億（偏保守），年底債務(wù)/GDP達(dá)到 63%。如果擴(kuò)大15%，增量5萬億，債務(wù)/GDP擴(kuò)大至64.5%?？傮w離西方國家仍然偏遠(yuǎn)，但考慮到隱性債務(wù)，應(yīng)該起碼還有50-60萬億，加上公開的城投15.2萬億，官方摸底說自2018年減少50%，如若參考國政大數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，到2022年6月底，全國地方政府以各種城投債為主的隱形債務(wù)總規(guī)模達(dá)到了65萬億，假設(shè)截止當(dāng)前減少30%，預(yù)計(jì)仍有約50-60萬億規(guī)模，我國實(shí)際政府債務(wù)將達(dá)到128-138萬億，占GDP已經(jīng)達(dá)到97%，突破國際預(yù)警線，但仍顯著低于日本的216%，美國的110%，英國的180%。我們復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，日本1997-2000年間在應(yīng)對地產(chǎn)危機(jī)時(shí)開始財(cái)政發(fā)力，債務(wù)/GDP比值迅速擴(kuò)張至100%，每年增長5-10%，按我國當(dāng)前GDP 130萬億規(guī)模換算也就是6.5-13萬億。基于以上綜合判斷，我們認(rèn)為2025年中國財(cái)政政策將大幅寬松，地方+中央總量債務(wù)擴(kuò)張有望超過今年的7萬億（地方4萬億，中央3萬億），我們預(yù)計(jì)總量級別有望達(dá)到10-12萬億，其中地方6萬億，中央4-5萬億，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)迎來2025年復(fù)蘇之年，給貴金屬的工業(yè)屬性帶來潛在利多驅(qū)動。

二、貨幣屬性：全球央行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，貴金屬中期仍有空間

2022年開始，全球主要發(fā)達(dá)國家相繼進(jìn)入加息周期，央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮或擴(kuò)張放緩，本幣計(jì)價(jià)的黃金貨幣屬性受到抑制，美元計(jì)價(jià)的黃金在1600-2100美元/盎司區(qū)間震蕩近四年，而日本央行資產(chǎn)負(fù)債表從2020年以來一直緩慢擴(kuò)張，日元計(jì)價(jià)的黃金自2020年漲幅近一倍。長期來看，黃金作為天然的貨幣，在現(xiàn)代央行無錨印鈔的貨幣銀行框架下，超額投放貨幣會帶來法幣信用受損，通常本幣購買力會下降，而黃金因供給有限而相對法幣價(jià)值會獲得增加，自布林頓森林體系瓦解以來，各國貨幣計(jì)價(jià)的黃金長期漲幅與央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度一致。2000年以來，日本央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張8倍，日元計(jì)價(jià)黃金累計(jì)漲幅近10倍。

從2024年上半年開始，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體歐元區(qū)、加拿大、瑞士等均相繼開展降息，美聯(lián)儲也自9月開始確立進(jìn)入降息周期，意味著全球各國央行將共振擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，貨幣屬性的強(qiáng)化或?qū)⒋呱F金屬價(jià)格中長期上漲，甚至不排除有階段性泡沫的可能性。

人民幣計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格累計(jì)漲幅也與中國央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度在長期保持一致，2002年以來，中國央行資產(chǎn)負(fù)債表從4.5萬億擴(kuò)張至43.9萬億元，增幅近10倍，人民幣計(jì)價(jià)的黃金從2300元/盎司漲至當(dāng)前17825元/盎司，漲幅近8倍。2023年以來，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力加大的背景下，中國宏觀政策有財(cái)政貨幣化的跡象，央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的速度為保持在經(jīng)濟(jì)增速的2倍，并且，在貨幣政策利率下降至歷史極限以及流動性陷阱的宏觀形勢下，未來中央財(cái)政擴(kuò)張或?qū)⑦M(jìn)一步加快，給人民幣計(jì)價(jià)的黃金帶來堅(jiān)定的中長期利多驅(qū)動。

三、金融屬性：中美央行共振降息，金融屬性驅(qū)動占主導(dǎo)

黃金作為一種主要貨幣，其長期走勢與貨幣供需有較強(qiáng)的關(guān)系，當(dāng)法幣供應(yīng)增加，貨幣保值需求增加，黃金的需求得以增加，反之，當(dāng)法幣供應(yīng)減少，利率會上升，黃金作為不生息資產(chǎn)，保值需求減弱，黃金需求下降會打壓價(jià)格。然而，在美元主導(dǎo)的全球貨幣體系下，央行的行為對黃金短期金融需求波動會產(chǎn)生巨大的影響，而長期層面的貨幣屬性通常階段性退居次要矛盾。當(dāng)前時(shí)刻，美國作為全球黃金儲備最大和最主要的國家，美聯(lián)儲貨幣政策進(jìn)入降息周期，意味著美國名義利率和通脹預(yù)期均會同步下降，名義利率下行速度快于通脹預(yù)期，導(dǎo)致實(shí)際利率下降，從而驅(qū)動黃金價(jià)格金融需求增加，金融屬性成為當(dāng)前主要矛盾，驅(qū)動黃金價(jià)格迎來加速上漲的時(shí)刻。實(shí)際利率通常作為黃金的通脹保值屬性的衡量指標(biāo)，市場預(yù)期通脹抬升時(shí)，為防范貨幣購買力下降，通常會購買黃金對通脹進(jìn)行保值，此時(shí)通常通脹上升速度快于利率上升速度，實(shí)際利率下降；當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，通常沒通脹風(fēng)險(xiǎn)，但名義利率下降速度比通脹更快，隱含風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)實(shí)際投資回報(bào)率迅速下降，持有黃金也屬于相對通脹保值。因此，美聯(lián)儲降息周期對美元計(jì)價(jià)的黃金形成顯著金融屬性利多驅(qū)動。

此外，中國作為全球第二大國家，央行持有的黃金儲備資產(chǎn)越來越多，作為央行貨幣寬松和財(cái)政貨幣化的信用支撐，意味著中國國內(nèi)的實(shí)際利率變化也將對黃金的金融需求開始形成巨大的波動。2024年1月以來，隨著國內(nèi)物價(jià)跌幅收窄以及利率持續(xù)走低，中國實(shí)際利率上升近一年半后開始從高位回落，驅(qū)動人民幣計(jì)價(jià)的黃金加速上漲。這背后的核心變化因素包括多方面，如工業(yè)設(shè)備更新政策擾動PPI收縮變窄，央行持續(xù)降息使得利率大幅下降。未來我們認(rèn)為隨著增量宏觀政策逐步加碼，寬財(cái)政有望扭轉(zhuǎn)PPI通縮格局，屆時(shí)實(shí)際利率有望下降至0以下，給人民幣計(jì)價(jià)的黃金也形成利多驅(qū)動。中美金融屬性共振利多將給貴金屬提供交易型驅(qū)動力量，雖然短期美國經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期升溫，名義利率反彈帶動實(shí)際利率回?cái)[，抑制貴金屬漲勢，但是，隨著降息周期開啟，美國通脹或?qū)⑸仙每煊诿x利率，屆時(shí)實(shí)際利率仍將會掉頭向下，驅(qū)動貴金屬加速上漲。

四、后市展望

（1）驅(qū)動處于共振利多階段，關(guān)注貴金屬是否產(chǎn)生泡沫

驅(qū)動黃金價(jià)格短期劇烈波動的因素主要來源于實(shí)際利率，即名義利率和通脹預(yù)期的相對快慢，當(dāng)前時(shí)刻，海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相繼結(jié)束歷時(shí)兩年的加息周期，正式進(jìn)入降息周期，名義利率有望持續(xù)下行。從通脹角度來看，我們預(yù)判美國經(jīng)濟(jì)軟著陸概率較大，一方面中美貿(mào)易摩擦使得利潤回流，美國國內(nèi)投資回報(bào)率大幅上升，資本投資擴(kuò)張的動力較高，美國政府主導(dǎo)的制造業(yè)回流計(jì)劃也持續(xù)進(jìn)行，另一方，美國人口周期迎來新一輪嬰兒潮和移民潮的上升階段，就業(yè)人數(shù)歷史新高，在利率短暫下行至潛在增長水平以下后經(jīng)濟(jì)仍將再次擴(kuò)張，通脹有卷土重來的概率，屆時(shí)實(shí)際利率加速下行，給貴金屬帶來金融屬性強(qiáng)驅(qū)動。同時(shí)，中國也處于實(shí)際利率下行階段，地緣沖突帶來的央行增持黃金行為仍在延續(xù)，三重利多共振有望給黃金帶來泡沫行情，參考?xì)v史上1980年，2008年的泡沫幅度，我們預(yù)判美元計(jì)價(jià)的黃金或有30%以上的漲幅空間，預(yù)測泡沫頂峰價(jià)格介于3000-3500美元/盎司區(qū)間。

（2）白銀仍然低估，中美經(jīng)濟(jì)回升帶來的工業(yè)屬性驅(qū)動補(bǔ)漲

黃金和白銀同為貴金屬，但白銀有近乎40%-50%的工業(yè)屬性，黃金主要為金融屬性，銀/金比值可以表示白銀中的純工業(yè)屬性部分，在經(jīng)濟(jì)周期性波動的擾動下，這一比值也表現(xiàn)出不同階段的變化，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張周期，銀/金比會跟隨上漲，反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行周期時(shí)，比值會下降，而趨勢性變化通常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)的時(shí)刻。通常，我們根據(jù)美債長短端利差來衡量經(jīng)濟(jì)的周期變化，當(dāng)長短端利差高位下降，甚至倒掛時(shí)，表明經(jīng)濟(jì)過熱，白銀通常會相對更強(qiáng)，當(dāng)從倒掛逐步收斂，甚至解除倒掛時(shí)，表明經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，白銀通常表現(xiàn)較弱，但當(dāng)兩者價(jià)差回升至正常區(qū)間時(shí)（1%-3%之間），表明經(jīng)濟(jì)開始走向復(fù)蘇或過熱，白銀的工業(yè)屬性再次凸顯，容易形成大幅補(bǔ)漲。當(dāng)前時(shí)刻，美債長短端價(jià)差首次時(shí)隔兩年多后再次解除倒掛，并且進(jìn)一步擴(kuò)張至正常區(qū)間，考慮到當(dāng)前黃金/白銀價(jià)格比值位于歷史高位區(qū)間，意味著白銀估值便宜，隨著美國經(jīng)濟(jì)再次擴(kuò)張，白銀有大幅補(bǔ)漲的空間。

綜上判斷，黃金估值短期合理略顯偏高，但驅(qū)動迎來三重利多共振的時(shí)刻，密切留意市場行為是否產(chǎn)生泡沫，建議采取中長期配置多單，短期以交易思路參與泡沫機(jī)會。白銀顯然低估，主要受工業(yè)屬性拖累，隨著美國經(jīng)濟(jì)軟著陸和中國寬財(cái)政政策加碼刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，白銀有大幅補(bǔ)漲的空間，建議積極配置多單，短期擇機(jī)參與波段做多。