9月末以來市場(chǎng)諸多指標(biāo)創(chuàng)歷史新高，10/8A股日度成交額3.5萬億、兩融凈新增破千億、融資買入額超四千億，釋放積極信號(hào)，如何看待券商板塊后續(xù)行情？以史為鑒，可知興替。復(fù)盤過去券商板塊行情，主要由政策驅(qū)動(dòng)，每一輪的政策表現(xiàn)形式不同，但內(nèi)核是支持資本市場(chǎng)、鼓勵(lì)券商業(yè)務(wù)發(fā)展。但同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于券商板塊行情的認(rèn)知仍停留在“政策驅(qū)動(dòng)”與“交易利好”兩條邏輯的簡(jiǎn)單疊加，未充分考慮到板塊行情持續(xù)性依賴于政策→市場(chǎng)→券商業(yè)績(jī)彈性的正反饋循環(huán)。本篇報(bào)告總結(jié)歷史每輪行情的共性與差異，并深度剖析2006-2007、2014-2015年的兩次系統(tǒng)性板塊行情，結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)活躍度和板塊估值水平，探討本輪券商行情將走向何處。

政策是重要的板塊行情觸發(fā)因素

各輪券商板塊行情的共同驅(qū)動(dòng)為創(chuàng)新政策及政策預(yù)期。復(fù)盤2005年來的10余次券商板塊行情，核心的驅(qū)動(dòng)為資本市場(chǎng)/證券行業(yè)支持性政策以及對(duì)一攬子政策的預(yù)期，且通常在市場(chǎng)處于相對(duì)低位時(shí)激發(fā)投資者情緒的轉(zhuǎn)向，點(diǎn)燃行情。同時(shí)，券商板塊在市場(chǎng)上行期有較強(qiáng)的彈性，歷史行情中除少數(shù)兩次沒有跑出明顯的相對(duì)收益，其他時(shí)期漲幅均較大程度領(lǐng)先大盤（以滬深300為參照，后同），以2006-2007、2014-2015年兩個(gè)階段最為亮眼。

但各輪行情漲幅和持續(xù)時(shí)間不一，主要是交投活躍度差異。積極的政策信號(hào)是每輪行情啟動(dòng)的共同推動(dòng)力，但最終板塊實(shí)現(xiàn)的區(qū)間漲幅差異較大，部分僅實(shí)現(xiàn)20%左右漲幅，部分則達(dá)到十倍以上漲幅，同時(shí)每輪行情持續(xù)時(shí)間也不同，小行情短至1個(gè)月，大行情甚至接近2年之久，核心原因是市場(chǎng)交投活躍度不同。當(dāng)行情啟動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)通常交易政策利好預(yù)期，但當(dāng)成交額放量達(dá)到一定程度，如翻倍上漲、創(chuàng)歷史新高等，則有望傳導(dǎo)至券商業(yè)務(wù)端，帶來經(jīng)紀(jì)、投資、兩融等業(yè)務(wù)收入增長預(yù)期，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)持續(xù)行情。歷史行情中，大多數(shù)屬于政策驅(qū)動(dòng)的較短行情，2006-2007、2014-2015年兩個(gè)階段則是實(shí)現(xiàn)正循環(huán)反饋帶來的持續(xù)性行情。

（1）2006年年初-2007年11月，券商指數(shù)最高漲幅超11倍，大盤最高漲幅464%，板塊呈現(xiàn)出明顯的超額收益。2005年經(jīng)濟(jì)基本面向好，高速發(fā)展契機(jī)下企業(yè)盈利能力提高，CPI上漲迅速，貨幣政策緊縮，央行共10次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，6次加息。驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的核心政策是股權(quán)分置改革，有效解決了流通股與非流通股股東之間的利益矛盾，提高企業(yè)經(jīng)營管理效率和A股市場(chǎng)的資金吸引力。同時(shí)，連續(xù)出臺(tái)的《證券投資基金法》等各類法規(guī)，不僅規(guī)范了公募基金的運(yùn)作要求，而且吸引大規(guī)模資金入市，提供充足流動(dòng)性。

（2）2009年1月-2009年7月，券商板塊最高漲幅111%，大盤最高漲幅95%，超額收益較為不明顯。2008年的全球金融危機(jī)后我國經(jīng)濟(jì)增長壓力較大，行情核心驅(qū)動(dòng)因素主要是“四萬億”財(cái)政計(jì)劃刺激，進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需，刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長。同時(shí)配合寬松的貨幣政策，2008下半年四次降準(zhǔn)、五次降息，與財(cái)政政策配合拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增長。但此階段缺少系統(tǒng)性的板塊業(yè)務(wù)支持政策，且市場(chǎng)本身處于修復(fù)期，券商板塊最高漲幅和大盤基本一致，獲取明顯絕對(duì)收益，但未有明顯相對(duì)收益。

（3）2012-2013年間共有兩段較強(qiáng)的板塊行情，一是2012年年初到2012年6月，券商板塊最高漲幅46%，大盤最高漲幅15%；二是2012年11月到2013年2月，券商板塊最高漲幅57%，大盤最高漲幅30%。從經(jīng)濟(jì)背景看，國民經(jīng)濟(jì)從08年金融危機(jī)中復(fù)蘇，監(jiān)管部門也推動(dòng)金融業(yè)開放和發(fā)展；2012年兩次降準(zhǔn)，給予流動(dòng)性支持。券商板塊獲得相對(duì)收益的核心驅(qū)動(dòng)力主要在于政策引導(dǎo)的證券行業(yè)創(chuàng)新，2012年，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于推進(jìn)證券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施》，拉開創(chuàng)新發(fā)展序幕，此后《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》和《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》的出臺(tái)為資管業(yè)務(wù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)，投行、ABS等創(chuàng)新業(yè)務(wù)也開始全面發(fā)展。

（4）2014年-2015年是板塊在具備較大體量之后的系統(tǒng)性行情， 2014年6月到2015年4月，券商板塊最高漲幅252%，大盤最高漲幅120%；2015年9月到2015年11月，券商板塊最高漲幅54%，大盤最高漲幅16%，均有顯著超額。在此期間，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長壓力較大，寬松的貨幣政策為資本市場(chǎng)提供充足流動(dòng)性，為券商板塊提供上行動(dòng)力。監(jiān)管政策聚焦于資本市場(chǎng)，2013年提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，2014年新國九條鼓勵(lì)業(yè)務(wù)發(fā)展，此后接連發(fā)布多條有針對(duì)性的監(jiān)管新政。同時(shí)，2012年獲批的融資融券和股權(quán)質(zhì)押為代表的資本中介業(yè)務(wù)在經(jīng)過兩年的摸索之后，逐漸成為券商業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的主力之一，在2014年對(duì)行業(yè)收入的邊際影響十分顯著，也是券商板塊獲得明顯相對(duì)收益的驅(qū)動(dòng)力之一。

（5）2017年5月-2017年9月，券商板塊最高漲幅16%，大盤最高漲幅13%。全球貿(mào)易逐漸修復(fù)，進(jìn)出口拉動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長，GDP穩(wěn)步提高，金融信貸逐步回暖。穩(wěn)健中性的貨幣政策配合邊際收縮的財(cái)政政策既保證了經(jīng)濟(jì)增長的需要，又防止過度擴(kuò)張帶來的通脹。7月，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)成立，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融改革發(fā)展并監(jiān)管金融業(yè)，監(jiān)管層拉開了金融去杠桿的帷幕，督促金融企業(yè)脫虛向?qū)?，更好地服?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，降低金融風(fēng)險(xiǎn)。在此階段，券商板塊增長主要受政策和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)驅(qū)動(dòng)，以行業(yè)龍頭為核心。

（6）2018年10月-2019年4月，券商板塊最高漲幅82%，大盤最高漲幅28%，彈性顯著。中美貿(mào)易摩擦背景下，“結(jié)構(gòu)性去杠桿”讓實(shí)體融資收緊，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長面臨壓力，但在降準(zhǔn)等寬松貨幣政策配合下，金融體系內(nèi)流動(dòng)性相對(duì)充足。同時(shí)，2018年11月5日宣布設(shè)立科創(chuàng)板，并進(jìn)行注冊(cè)制試點(diǎn)。行業(yè)短期政策也在驅(qū)動(dòng)券商板塊的發(fā)展，券商股票質(zhì)押政策化解業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，投行類政策放寬提高投行業(yè)務(wù)邊際增量，綜合作用下，2019年券商板塊凈利潤1231億元，同比增長85%。

（7）2020年5月-2020年8月，券商板塊最高漲幅43%，大盤最高漲幅23%。2020年受新冠疫情影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壓力較大，隨著疫情防控工作進(jìn)一步完善，國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)。2020年上半年，我國進(jìn)行了一次全面降準(zhǔn)和兩次定向降準(zhǔn)，為市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性。此外，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制為資本市場(chǎng)帶來了“增量+存量”同時(shí)推進(jìn)的改革，給證券公司帶來行業(yè)機(jī)遇。

（8）2021年5月-2021年9月，券商板塊最高漲幅25%，大盤最高漲幅0.3%。在此期間，國內(nèi)通脹較高，經(jīng)濟(jì)增長面臨壓力，央行兩次降準(zhǔn)彌補(bǔ)市場(chǎng)流動(dòng)性不足，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2021年，北京證券交易所正式成立，標(biāo)志著我國多層次資本市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)入新的階段，為中小企業(yè)提供融資渠道，推動(dòng)中小企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，強(qiáng)化金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)能力，同時(shí)拓寬了券商行業(yè)的業(yè)務(wù)范圍，促進(jìn)券商板塊進(jìn)一步增長。

（9）2023年7月-2023年8月，券商板塊最高漲幅20%，大盤最高漲幅5%，活躍資本市場(chǎng)定調(diào)下跑出超額。2023年，我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程與主要經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)出一定的周期錯(cuò)位，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀態(tài)有所反復(fù)，過程依然曲折，地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展承壓。同時(shí)，受制于美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率水平，貨幣政策面臨掣肘。2023年7月政治局會(huì)議首次提出“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”，證監(jiān)會(huì)推出政策組合拳、財(cái)政部實(shí)施印花稅減半征收，驅(qū)動(dòng)板塊行情。但由于資本市場(chǎng)景氣度處于低位，券商經(jīng)營周期未進(jìn)入上行軌道（行業(yè)利潤同比-3%），行情持續(xù)時(shí)間較短。

與歷史不同，本輪港股中資券商體現(xiàn)出較強(qiáng)彈性。中資券商于港股上市的時(shí)間較晚，2014年之前，中信證券（2011）、海通證券（2012）、中國銀河（2013）于港股上市，2015年后上市數(shù)量增加。從歷史行情看，中資券商指數(shù)2016年后長期跑輸恒生指數(shù)，而且并未表現(xiàn)出如A股券商的市場(chǎng)彈性，導(dǎo)致AH溢價(jià)持續(xù)走高、且2024年9月PB估值下行至0.4x左右中樞。但本輪港股券商體現(xiàn)出明顯彈性，9月24日-10月7日間中資券商指數(shù)漲幅約150%，大幅跑贏恒生指數(shù)，驅(qū)動(dòng)板塊估值修復(fù)至1.0xPB(MRQ)左右。

行情持續(xù)性依賴于市場(chǎng)正反饋循環(huán)

券商的成長有較強(qiáng)的反身性，與資本市場(chǎng)強(qiáng)相關(guān)。券商屬于周期性行業(yè)，其特殊之處在于周期性與資本市場(chǎng)強(qiáng)相關(guān)，具有一定的反身性。即一方面資本市場(chǎng)的運(yùn)行情況，如一級(jí)發(fā)行、二級(jí)成交、融資融券等諸多方面都直接影響券商的經(jīng)營結(jié)果；另一方面券商業(yè)務(wù)開展也有助于資本市場(chǎng)活躍，如財(cái)富管理、資產(chǎn)管理、衍生品等業(yè)務(wù)線。整體而言，券商成長與資本市場(chǎng)相輔相成，互相交織。因此，從板塊行情看，系統(tǒng)性的行情需要板塊強(qiáng)基本面支撐，又依賴于資本市場(chǎng)的景氣度周期，若能進(jìn)入正反饋循環(huán)，則有助于形成較大的動(dòng)能。

持續(xù)的板塊系統(tǒng)性行情依賴于市場(chǎng)正反饋循環(huán)。復(fù)盤歷史每一輪行情，小行情通常持續(xù)1-6個(gè)月，板塊最高漲幅集中在20%~50%左右；系統(tǒng)性行情，如2006-2007、2014-2015年，則可長達(dá)10個(gè)月~接近2年，其中06-07年的板塊最高漲幅超過1000%，領(lǐng)先滬深300區(qū)間最高漲幅近700pct；14-15年的板塊最高漲幅250%+，相對(duì)滬深300超額逾130pct。兩段系統(tǒng)性行情的共同點(diǎn)是，行情啟動(dòng)前市場(chǎng)均處于較低位置，景氣度不足，重磅改革政策帶動(dòng)情緒拐點(diǎn)、點(diǎn)燃行情，隨后交易放量，券商投資、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入迎來較強(qiáng)的彈性預(yù)期，產(chǎn)生正反饋循環(huán)，走出持續(xù)性行情。

2006-2007：宏觀經(jīng)濟(jì)奠基，制度改革驅(qū)動(dòng)

此階段A股成交額峰值翻超30倍，2006年券商經(jīng)紀(jì)、投資收入占比合計(jì)70%~95%+，帶來強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)?cè)鲩L預(yù)期，走出持續(xù)性行情，券商板塊PB（LF）估值峰值接近20倍。2001年A股震蕩下行，直至2005年上證指數(shù)跌破1000點(diǎn)。此時(shí)市場(chǎng)景氣度持續(xù)處于低位，2005年日均成交額僅127億元，年中的股權(quán)分置改革和人民幣匯改帶動(dòng)市場(chǎng)情緒拐點(diǎn)，點(diǎn)燃牛市行情。隨后交易大幅放量，機(jī)構(gòu)資金加速入市，2007年日成交額峰值超過4000億元，較2005年日均水平翻超30倍。同時(shí)，券商此時(shí)以經(jīng)紀(jì)、投資業(yè)務(wù)為主，2006年中信證券、海通證券等的經(jīng)紀(jì)+投資業(yè)務(wù)收入占比高達(dá)70%~95%+，成交放量+股市上漲帶來強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)?cè)鲩L預(yù)期，券商板塊走出持續(xù)性行情。2006年、2007年券商業(yè)績(jī)大幅增長，在業(yè)績(jī)?cè)鏊?市場(chǎng)持續(xù)上漲的正反饋循環(huán)中，板塊PB（LF）估值迅速修復(fù)，峰值接近20倍。

詳細(xì)復(fù)盤此輪行情，拆解驅(qū)動(dòng)因素：

GDP增速上行，宏觀經(jīng)濟(jì)向好為牛市奠基。2005年起，我國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，GDP增速顯著提升，當(dāng)季同比自2015Q1的11.1%持續(xù)攀升至2007Q2的15%。良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境推動(dòng)企業(yè)盈利能力增強(qiáng)，工業(yè)企業(yè)利潤總額累計(jì)同比持續(xù)增長，2007年2月達(dá)到43.78%的階段性峰值，相較2015年初的約17%有明顯增長。投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長的信心普遍較強(qiáng)，為牛市的產(chǎn)生提供了良好且堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

股權(quán)分置改革解決歷史遺留的制度性問題，匯率改革推動(dòng)人民幣進(jìn)入增值周期。2005年4月股權(quán)分置改革試點(diǎn)啟動(dòng)，同年8月-9月，《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》和《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》相繼出臺(tái)，股權(quán)分置改革進(jìn)入全面鋪開階段。股權(quán)分置改革解決了我國歷史上遺留的制度性問題，推動(dòng)流通股與非流通股股東之間的權(quán)利一致化，同時(shí)通過限售期的設(shè)置緩解大股東減持帶來的股價(jià)波動(dòng)。改革后，大股東與經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)的利益更加一致，推動(dòng)企業(yè)治理效率提升，也提升了A股市場(chǎng)的投資吸引力。同時(shí)，2005年7月21日，央行宣布“實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”，當(dāng)日人民幣兌美元顯著升值，人民幣也自此進(jìn)入長期升值通道。疊加此時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，GDP保持高速增長，境內(nèi)外資金對(duì)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和股市增值的信心進(jìn)一步夯實(shí)，推動(dòng)人民幣資產(chǎn)價(jià)值重估。

機(jī)構(gòu)資金加速入市，交投活躍度持續(xù)放量，市場(chǎng)正反饋循環(huán)推升券商板塊行情持續(xù)性。2004年《證券投資基金法》、《證券投資基金信息披露管理辦法》、《證券投資運(yùn)作管理辦法》、《證券投資基金銷售管理辦法》等政策法規(guī)相繼發(fā)布，進(jìn)一步規(guī)范公募基金的投資運(yùn)作，行業(yè)進(jìn)入快發(fā)展階段。2006、2007年股票型基金規(guī)模同比增速達(dá)到244%、300%，混合型基金規(guī)模同比增速達(dá)到141%、285%，大量資金入市與市場(chǎng)上漲形成共振。同時(shí)伴隨人民幣升值，QFII渠道持續(xù)凈流入，海外資金加速進(jìn)入A股市場(chǎng)。此階段A股交投活躍度續(xù)創(chuàng)新高，日成交峰值超4000億元，相比過去年份百億級(jí)別的日平均成交大幅上行；日換手率峰值接近9%。券商板塊PB（LF）估值迅速修復(fù)，峰值接近20倍。

2014-2015：政策/資金/市場(chǎng)共振催生牛市

此階段成交額從2000億左右水平攀升突破2.3萬億，場(chǎng)內(nèi)外杠桿資金加速入市，融資余額峰值較2014年初增長5余倍，行業(yè)凈利潤連續(xù)兩年同比超100%，板塊走出系統(tǒng)性行情，PB（LF）估值峰值超5倍，較行情啟動(dòng)前上行約185%。2011年國內(nèi)面臨高通脹+經(jīng)濟(jì)增長壓力，A股震蕩走弱，上證指數(shù)至2013年6月達(dá)到階段性最低點(diǎn)，此后持續(xù)震蕩，市場(chǎng)交投低迷。2014年新國九條發(fā)布，圍繞資本市場(chǎng)、業(yè)務(wù)創(chuàng)新、資本補(bǔ)充等政策頻出，市場(chǎng)迎來情緒拐點(diǎn)，景氣度大幅提升。同時(shí)，融資融券和股權(quán)質(zhì)押為代表的資本中介業(yè)務(wù)在經(jīng)過兩年的摸索之后，逐漸成為券商業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的主力之一，為市場(chǎng)帶來增量資金，疊加2015年4月股票開戶限制放開，A股成交額于5月末突破2.3萬億元，較2014年上半年的2000億左右水平大幅放量；融資余額峰值突破2.2萬億元，較2014年初增長5余倍。市場(chǎng)上漲、交投活躍、資本中介業(yè)務(wù)快速上量，推動(dòng)券商板塊盈利預(yù)期大幅上漲，2014年和2015年證券行業(yè)凈利潤連續(xù)兩年同比增長超100%，板塊走出系統(tǒng)性行情，PB（LF）估值迅速修復(fù)，峰值超5倍，較行情啟動(dòng)前上行約185%。

詳細(xì)復(fù)盤此輪行情，拆解驅(qū)動(dòng)因素：

期間共有兩段區(qū)間有明顯相對(duì)收益。第一段是2014年6月到2015年4月，券商板塊最高漲幅252%，大盤最高漲幅120%，有明顯的相對(duì)收益；第二段是2015年9月到2015年11月，券商板塊最高漲幅54%，大盤最高漲幅16%。該時(shí)期政策聚焦于資本市場(chǎng)，2013年出臺(tái)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，2014年出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》從九個(gè)方面指出了資本市場(chǎng)發(fā)展的方向與具體任務(wù)要求，此后接連發(fā)布多條有針對(duì)性的監(jiān)管新政，為資本市場(chǎng)發(fā)展添磚加瓦。同時(shí)，2012年獲批的融資融券和股權(quán)質(zhì)押為代表的資本中介業(yè)務(wù)在經(jīng)過兩年的摸索之后，逐漸成為券商業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的主力之一，在2014年對(duì)行業(yè)收入的邊際影響十分顯著，也是券商板塊獲得明顯相對(duì)收益的驅(qū)動(dòng)力之一。

2014年前已有諸多行業(yè)支持性政策落地。在2014年行情啟動(dòng)前，便有諸多監(jiān)管政策支持券商業(yè)務(wù)發(fā)展。2012年4月13日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改<關(guān)于證券公司風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定>的決定》，降低對(duì)自營、資管業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算比例要求，釋放券商資本金。2012年5月創(chuàng)新大會(huì)上，多項(xiàng)業(yè)務(wù)利好政策提法頻出。1）投行：新股發(fā)行可以報(bào)80倍市盈率，但將嚴(yán)打人情報(bào)價(jià)。2）資管：推動(dòng)指數(shù)ETF、LOFS等基金產(chǎn)品的突破；推動(dòng)券商資管產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)備案制。3）投資：擬逐步擴(kuò)大證券自營投資品種范圍，直至允許投資所有場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外證券類金融產(chǎn)品。4）交易類：適時(shí)啟動(dòng)基于ETF和個(gè)股的期權(quán)產(chǎn)品的模擬交易；未來新三板試點(diǎn)擴(kuò)大到全國或考慮引入個(gè)人投資者，但將對(duì)投資者經(jīng)驗(yàn)?zāi)晗薜仍O(shè)門檻。2013年11月，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出要健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重。

圍繞資本市場(chǎng)、業(yè)務(wù)創(chuàng)新、資本補(bǔ)充等政策頻出。2014年5月9日新國九條發(fā)布，提出到2020 年，基本形成結(jié)構(gòu)合理、功能完善、規(guī)范透明、穩(wěn)健高效、開放包容的多層次資本市場(chǎng)體系。促進(jìn)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化，通過牌照放開放松券商準(zhǔn)入，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)交叉持牌、民營資本進(jìn)入、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)參與資本市場(chǎng)等促進(jìn)行業(yè)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)等。同月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》，券商創(chuàng)新大會(huì)召開，延續(xù)市場(chǎng)化路線。2014年11月，滬港通啟動(dòng)，兩地資本市場(chǎng)在真正意義上實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通；2015年2月股票期權(quán)試點(diǎn)開啟、4月股票開戶限制放開，市場(chǎng)景氣度大幅提升。兩融和股質(zhì)業(yè)務(wù)在此背景下快速發(fā)展，規(guī)模均創(chuàng)歷史新高。

兩融與股票質(zhì)押興起，帶來大量增量資金。業(yè)務(wù)維度，兩融和股票質(zhì)押交易的興起為市場(chǎng)帶來大量增量資金。兩融業(yè)務(wù)于2013年取消50萬元門檻窗口指導(dǎo)，同時(shí)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)也于2013年啟動(dòng)并進(jìn)入快發(fā)展周期。2014-2015年4月末，日均兩融余額達(dá)7171億元，股票質(zhì)押月均市值2.19萬億元（2014.3-2015.4），為市場(chǎng)帶來超萬億級(jí)別資金。此外，證監(jiān)會(huì)于2014年5月提出建設(shè)現(xiàn)代投資銀行、支持業(yè)務(wù)產(chǎn)品創(chuàng)新、推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型，多項(xiàng)業(yè)務(wù)層面利好政策推出。如2014年5月證監(jiān)會(huì)明確支持互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)，此后多家券商獲試點(diǎn)資格；11月滬港股票互聯(lián)互通機(jī)制開通，12月上證50ETF期權(quán)交易試點(diǎn)獲批；2015年4月全面放開“一人一戶”限制，并擴(kuò)大融券券源。由此，政策周期紅利切實(shí)落實(shí)在券商業(yè)務(wù)經(jīng)營上，行業(yè)業(yè)務(wù)邊界進(jìn)一步拓寬。

監(jiān)管鼓勵(lì)券商補(bǔ)充資本，用資類業(yè)務(wù)空間打開。2014年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)文鼓勵(lì)券商多渠道補(bǔ)充資本并發(fā)布《證券公司資本補(bǔ)充指引》，11月要求券商上報(bào)切實(shí)可行的未來三年資本補(bǔ)充規(guī)劃。此前以兩融和股票質(zhì)押為主的用資業(yè)務(wù)頻頻開閘，導(dǎo)致證券行業(yè)資本占用壓力日益提升，債權(quán)融資成為券商資金補(bǔ)充和業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的首要選擇。但債權(quán)融資規(guī)模受風(fēng)控指標(biāo)要求限制，此次監(jiān)管表態(tài)后，2014-2015年多家券商通過定增和配股完成資本補(bǔ)充，用資類業(yè)務(wù)規(guī)模也快速提升，全市場(chǎng)兩融余額/股票質(zhì)押規(guī)模分別由2014年末的10257億元/23420億元提升至2015年4月末的18399億元/39113億元。

展望：本輪券商行情走向何方？

當(dāng)前市場(chǎng)活躍度與歷史峰值對(duì)比如何？

本輪政策力度較大，市場(chǎng)情緒和交投活躍度快速修復(fù)，10/8A、H股成交額均創(chuàng)下歷史新高。9月24日央行宣布擬首次創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持資本市場(chǎng)，顯著提振市場(chǎng)情緒，當(dāng)日A股成交額為9000余億元，較6月以來的日均約6300億元明顯提升。9月25日A股成交額時(shí)隔98個(gè)交易日后重回萬億，此后至今始終保持在萬億以上，9月30日和10月8日更是連續(xù)創(chuàng)下歷史新高，分別突破2.6萬億元和3.4萬億元。A股日換手率明顯提升，10月8日超過9%，已接近2015年5月的歷史最高點(diǎn)（2015/5/28，為9.53%），為歷史上換手率第五高的交易日。港股同樣連續(xù)創(chuàng)下交易額新高，9/27、9/30、10/8分別突破4000億港元、5000億港元和6000億港元，換手率于9/30、10/8突破1%，創(chuàng)2014年以來新高。

零售客戶跑步入場(chǎng)，增量資金潛力較大。9月末市場(chǎng)景氣度迅速回暖，零售客戶跑步入場(chǎng)。據(jù)中國基金報(bào)，自9月24日以來，大多數(shù)券商的開戶數(shù)從線上到線下均有明顯增幅。其中，銀河證券的非現(xiàn)場(chǎng)開戶數(shù)呈現(xiàn)大幅增長，十一黃金周期間的日均開戶數(shù)約為以往的兩倍；東吳證券國慶假期7天的預(yù)約新開戶達(dá)到了9月30日當(dāng)天開戶量的3-4倍，逼近行情啟動(dòng)前日均新開戶的20倍，預(yù)約新開戶為去年國慶期間的31倍。結(jié)構(gòu)上，以“95后”和“00后”為代表的新生代開戶，未來入金的潛力較大。同時(shí)，兩融開戶也如火如荼，據(jù)中證金最新數(shù)據(jù)，截至10月10日兩融市場(chǎng)中的個(gè)人投資者數(shù)量為701萬名，較9月24日增加了近4萬名；機(jī)構(gòu)投資者為52391家，較9月24日增加了270家。此外，從工銀轉(zhuǎn)賬指數(shù)也可觀察零售端入金熱情，9月27日、9月30日、10月8日曾分別達(dá)到7.0、16.7、54.88。

杠桿資金同樣加速入場(chǎng)，9/30、10/8融資買入額及融資單日凈增長連創(chuàng)歷史新高。市場(chǎng)景氣度回升驅(qū)動(dòng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好快速修復(fù)，融資資金也在9月24日以來加速入場(chǎng)，融資余額自9月23日的13,610億元快速提升至10月14日的15,780億元，其中9月30日和10月8日分別凈增長459億元和1,075億元，連續(xù)創(chuàng)下單日最大增幅（歷史最高點(diǎn)為2020/7/6，368億元）。融資買入額同樣創(chuàng)下歷史新高，9/30、10/8、10/9分別達(dá)2,846、3,314、4,064億元（2015年5月最高點(diǎn)為2691億元），占股票成交額的比例保持約11%。其中券商板塊備受融資資金青睞，東方財(cái)富融資買入額自9/24至10/14持續(xù)排名市場(chǎng)個(gè)股第一名。

當(dāng)前券商板塊行情和估值行至何處？

10/9A股券商、10/8H股中資券商成交創(chuàng)歷史新高。近期A股券商板塊交投活躍，9月30日-10月15日期間，券商板塊日均成交額1507億元，占全市場(chǎng)成交比例6.5%。其中10月9日峰值水平達(dá)2788億元，占比9.4%，成交已破歷史新高（2014-2015年最高1800億元左右），但占比仍未達(dá)到2014-2015年水平，彼時(shí)最高占比約20%，是全市場(chǎng)交投的焦點(diǎn)。H股中資券商成交額同樣創(chuàng)歷史新高（10月8日成交350億港幣），9月30日-10月10日期間平均成交額189億港幣，占全港股市場(chǎng)成交比例4.8%，10月14日以來有所回落。

券商板塊估值快速修復(fù)，個(gè)股表現(xiàn)開始分化。在市場(chǎng)情緒快速修復(fù)和交投活躍度顯著提升的背景下，券商板塊受益于成交額放量和政策利好，備受市場(chǎng)關(guān)注、估值修復(fù)較快。A股券商指數(shù)PB（LF）從底部區(qū)間修復(fù)至10月8日的1.69x階段性峰值，當(dāng)前有所回落，10月15日收盤為1.47x，為2014年以來的30%分位數(shù)。港股中資券商PB（MRQ）多修復(fù)至過去十年的25%-55%分位，AH溢價(jià)率多處于過去十年的25%-45%。同時(shí)大盤指數(shù)在國慶節(jié)后有所回調(diào)，板塊個(gè)股走勢(shì)表現(xiàn)開始分化。

如何看待后續(xù)券商板塊行情走向？

本輪政策定調(diào)較高且具有持續(xù)性，證監(jiān)會(huì)全方位完善資本市場(chǎng)制度，中長期發(fā)展值得期待。本輪政策力度較大、戰(zhàn)略定位較高，9月24日央行宣布將首創(chuàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持資本市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)推動(dòng)活躍并購重組市場(chǎng)和優(yōu)化市值管理；26日政治局會(huì)議首提“努力提振資本市場(chǎng)”、大力引導(dǎo)中長期資金入市并發(fā)布指導(dǎo)意見、推動(dòng)公募基金第三階段改革。我們認(rèn)為，本輪政策是中央層面定調(diào)，有望不斷自上而下推動(dòng)、保持政策持續(xù)性。預(yù)計(jì)證監(jiān)會(huì)全方位完善資本市場(chǎng)制度、保護(hù)中小投資者利益、呵護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，中長期發(fā)展值得期待。同時(shí)央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具已于10月10日起接受符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司申報(bào)，據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，中信已申報(bào)約100億，相關(guān)資金有望逐漸入市，呵護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

行業(yè)并購重組提速，頭部集中有望加強(qiáng)，并購主題預(yù)計(jì)仍是板塊行情的驅(qū)動(dòng)因素。今年以來行業(yè)內(nèi)并購重組節(jié)奏顯著加快，浙商證券、國聯(lián)證券、國信證券、國泰君安和海通證券等均已公告相關(guān)的收購或合并事項(xiàng)安排。其中國泰君安吸收合并海通證券，更是將本輪行業(yè)并購潮從中小券商擴(kuò)展至頭部券商，或?qū)⑼苿?dòng)行業(yè)供給側(cè)改革提速。未來具有優(yōu)質(zhì)股東資源、強(qiáng)大綜合實(shí)力、優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)和創(chuàng)新突破能力的大型券商有望逐漸脫穎而出，通過外延擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，行業(yè)格局呈現(xiàn)整合趨勢(shì)，頭部效應(yīng)有望持續(xù)加強(qiáng)。同時(shí)，監(jiān)管大力支持并購重組，并購主題預(yù)計(jì)仍有一定持續(xù)性，將繼續(xù)成為板塊行情的重要驅(qū)動(dòng)因素，具有并購預(yù)期、同一控制或地方國資系券商有望優(yōu)先受益于主題行情。

券商投資業(yè)務(wù)受益于市場(chǎng)修復(fù)，24Q4有望展現(xiàn)更強(qiáng)動(dòng)能。Q3債市表現(xiàn)依然較為強(qiáng)勁，同時(shí)權(quán)益市場(chǎng)探底回升，滬深300指數(shù)單季度上漲16%（同比+20pct），預(yù)計(jì)投資業(yè)績(jī)有所修復(fù)；前三季度日均股票成交額同比-10%，同時(shí)代銷業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)仍有波動(dòng)，經(jīng)紀(jì)凈收入同比預(yù)計(jì)仍有下滑；資管業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)相對(duì)穩(wěn)?。焕羰杖胗型诩灸﹥扇谟囝~回升的背景下小幅提振；投行業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)仍有較大壓力。我們預(yù)計(jì)權(quán)益投資敞口較大的券商有望在24Q3表現(xiàn)出較好的投資業(yè)績(jī)彈性。同時(shí)，10月以來市場(chǎng)景氣度維持較高水平，成交額持續(xù)維持高位、兩融余額快速回升，有望驅(qū)動(dòng)行業(yè)在24Q4實(shí)現(xiàn)更高的業(yè)績(jī)動(dòng)能。

當(dāng)前板塊進(jìn)入行情分化期，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。10月15日以來，券商板塊成交額雖依然保持在較高水平，但較9/30-10/14有所縮量，個(gè)股走勢(shì)開始分化。事實(shí)上，歷史券商板塊行情中也存在一定的分化期，比如2014-2015年的行情中，券商指數(shù)曾在2014年12月至2015年3月出現(xiàn)階段性回調(diào)，在此期間，板塊個(gè)股區(qū)間漲跌幅分化較為明顯。站在當(dāng)前，我們建議關(guān)注行情分化后的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，如：1）A股1xPB(LF)左右、H股0.6xPB(MRQ)左右的低估值優(yōu)質(zhì)龍頭；2）具有并購預(yù)期、同一控制或地方國資系券商；3）權(quán)益敞口較高、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)彈性較強(qiáng)的中小券商。