從預(yù)期驅(qū)動到現(xiàn)實驅(qū)動，日股牛市五浪

20世紀(jì)80年代，日本經(jīng)歷了一段快速的經(jīng)濟增長時期，股市和土地價格飆升，導(dǎo)致了資產(chǎn)泡沫，投機活動嚴(yán)重。許多個人和企業(yè)通過借貸進(jìn)行投資，進(jìn)一步推高了資產(chǎn)價格。日本央行隨即采取緊縮的貨幣政策，提高利率以抑制過熱的經(jīng)濟。

1989年12月29日，日經(jīng)225指數(shù)觸及最高點38957點，投資者情緒也到達(dá)頂峰。然而，進(jìn)入1990年后，股市開始急劇下滑，泡沫開始破裂。至1992年，日經(jīng)指數(shù)最低跌至14194點，跌幅超60%。

股市的崩潰帶來了連鎖反應(yīng)。投資者損失嚴(yán)重，企業(yè)融資能力受到打擊。隨著資產(chǎn)價格暴跌，企業(yè)和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表不斷惡化，經(jīng)濟陷入了長期的“債務(wù)-通縮”困境。泡沫破裂后的股市崩潰成為日本經(jīng)濟困境的導(dǎo)火索，自此日本經(jīng)濟進(jìn)入了“失落的十年”，對整個資本市場產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。

1992年起，日本政府推出一系列政策來改善經(jīng)濟，提振市場信心，股市隨后開啟一輪近兩年的反彈行情。1992-1994年日本股市經(jīng)歷了五浪歷程，最大漲幅達(dá)50%，前兩輪上漲主要緣于投資者情緒回暖和政策預(yù)期，第三輪上漲則主要受到基本面恢復(fù)的推動。

政策轉(zhuǎn)向推動行情起步

1991年起，日本央行開啟降息周期。泡沫破裂初期，日本政府對經(jīng)濟形勢存在一定程度的誤判，因此政策整體較為謹(jǐn)慎。根據(jù)利率調(diào)整時的官方表述，日本銀行對于經(jīng)濟形勢嚴(yán)峻性的判斷經(jīng)歷了逐漸深入的過程。

7月份首次下調(diào)貼現(xiàn)率時，官方判斷經(jīng)濟景氣水平依然較高，仍不能疏忽對物價上升過快的提防，而“景氣水平居高”相關(guān)表述在11月下調(diào)貼現(xiàn)率時不再出現(xiàn)。進(jìn)入1992年后，官方逐漸意識到“最終需求的增勢出現(xiàn)鈍化”，經(jīng)濟衰退局面愈發(fā)明顯。1992年8月，日本開始密集推出寬松政策。

貼現(xiàn)率由1991年7月的6%一路下調(diào)至1993年2月的2.5%，17個月時間內(nèi)共降息6次。此后利率繼續(xù)下調(diào)3次，直至1995年9月下調(diào)至0.5%，進(jìn)入長期穩(wěn)定低利率時代。

為了進(jìn)一步刺激不斷下滑的經(jīng)濟，日本政府在1992-1994年間實施了4次大規(guī)模財政政策，旨在擴大公共投資，幫助中小企業(yè)解決面臨的問題，促進(jìn)民間投資。4次財政政策總規(guī)模超45萬億日元，基礎(chǔ)設(shè)施項目占比較高，其中第二次和第四次財政刺激規(guī)模先后刷新80年代以來的記錄。

泡沫破裂對日本的資本市場乃至整個金融體系產(chǎn)生了重大的不利影響。為此，在貨幣政策和財政政策之外，政府推行了一系列其他增量政策，并通過相關(guān)法案來加強管理，其中主要包括價格維持行動（Price-Keeping Operation，PKO）和金融制度改革法。

價格維持行動

1992年，日本股市持續(xù)下跌，日經(jīng)225指數(shù)8月一度跌破15000點，自泡沫破裂以來跌幅超過60%。為了應(yīng)對持續(xù)的經(jīng)濟停滯和股市崩盤，日本政府、日本銀行和證券交易所共同推出PKO。其核心目標(biāo)是通過購買股票來維持股市價格，并提供市場流動性，以避免股票市場進(jìn)一步下跌。

金融制度改革法

1990年代初期，日本泡沫經(jīng)濟破裂，資產(chǎn)價格下跌導(dǎo)致銀行壞賬問題嚴(yán)重，不良貸款的積累導(dǎo)致金融機構(gòu)風(fēng)險急劇上升，銀行系統(tǒng)陷入困境，金融體系遭到重創(chuàng)，許多商業(yè)銀行和非銀行金融機構(gòu)在國際市場上失去了競爭力。

為改造舊有的金融結(jié)構(gòu)，進(jìn)行金融自由化與制度調(diào)整，提升金融機構(gòu)的競爭力和應(yīng)對外部沖擊的穩(wěn)定性，提高透明度，推動金融制度全面改革，日本形成并通過了金融制度改革法，于1993年正式實行。

《金融制度改革法》是日本應(yīng)對泡沫破裂后金融危機所做的第一步。雖然未能立刻解決日本金融體系的不良貸款問題，但在推動金融市場現(xiàn)代化、促進(jìn)市場競爭和提高透明度方面產(chǎn)生了積極影響。該改革還為隨后一系列金融體系改革打下了基礎(chǔ)。

前兩輪上漲中行業(yè)如何表現(xiàn)？

政策轉(zhuǎn)向?qū)е峦顿Y者預(yù)期大幅回擺。1992年8月，在政府密集推出各類政策的背景下，市場情緒快速回暖，誕生了一輪猛烈迅速的上漲行情，日經(jīng)225指數(shù)在17個交易日內(nèi)最大漲幅35%。政策刺激導(dǎo)致快速上漲后，市場重歸理性，等待政策和基本面好轉(zhuǎn)的驗證，導(dǎo)致市場進(jìn)入二浪回調(diào)。

在第一輪上漲中，人口老齡化社會背景下醫(yī)療健康板塊由于需求剛性和高景氣度，在首輪反彈中漲幅居前。此外，反彈初期投資者對新政策具有高敏感性，房地產(chǎn)、金融板塊受擴大公共投資等政策直接利好，本輪上漲行情漲幅同樣較大；第一輪下跌中，投資者暫時從不確定性較強的高彈性板塊中撤出，轉(zhuǎn)向更具防御性的行業(yè)。

日用消費品、醫(yī)療健康由于其需求剛性，受經(jīng)濟低迷影響較小，表現(xiàn)出相對較強的抗跌性。而房地產(chǎn)、科技等板塊股市短暫火熱后出現(xiàn)下跌，跌幅較為靠前。

市場在將信將疑中也在驗證政策的持續(xù)性。1993年，政府啟動第二輪大規(guī)模財政刺激計劃，為80年代以來最大規(guī)模，各類政策逐步落地也強化了投資者信心。本輪行情期間，市場上漲相對溫和，但仍創(chuàng)反彈以來新高。由于政策到經(jīng)濟的傳導(dǎo)有時滯，受到股市支持政策退坡和基本面持續(xù)偏弱等眾多因素的影響，市場隨后見頂并進(jìn)入四浪回調(diào)階段。

在第二輪上漲中，通信板塊上漲超80%，表現(xiàn)遠(yuǎn)超指數(shù)平均，主要受到了移動通信和互聯(lián)網(wǎng)迅速發(fā)展和日本政府積極推進(jìn)通信相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的影響，成為熱點貝塔主題。

受此影響，科技板塊也因技術(shù)發(fā)展受到投資者的青睞，領(lǐng)漲市場。新一輪政策依然直接利好金融、房地產(chǎn)板塊，其在第二輪上漲中依然表現(xiàn)較為突出?；A(chǔ)材料、日用消費品、醫(yī)療健康等在上一輪回調(diào)中抗跌的板塊，由于其彈性較小，且沒有出現(xiàn)大幅低估現(xiàn)象，因而在第二輪上漲中漲幅靠后。指數(shù)再次走弱期間，日用消費品、公共事業(yè)等防御性板塊同樣較為抗跌。

科技板塊由于其長期成長前景仍被看好而跌幅較小。金融板塊直接受益于持續(xù)下降的利率和《金融制度改革法案》，在指數(shù)回調(diào)期間依然表現(xiàn)強勢。受土地價格下行趨勢愈加明顯的影響，房地產(chǎn)在本輪回調(diào)中跌幅靠前。而衰退的經(jīng)濟影響了制造業(yè)和建筑業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而導(dǎo)致基礎(chǔ)材料需求下降，板塊跌幅居前。

基本面回暖推動股市新一輪上漲

1994年初，日本基本面持續(xù)改善，各類經(jīng)濟數(shù)據(jù)回暖，股市產(chǎn)生一輪由基本面恢復(fù)推動的行情，并再創(chuàng)本輪反彈新高。

總體而言，日本股市走勢領(lǐng)先于經(jīng)濟變化。1989年股市+地產(chǎn)泡沫破裂，而工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)于1991年才見頂，隨后下跌兩年有余，直至1994年1月觸底反彈，進(jìn)入持續(xù)3年的上升周期，反映經(jīng)濟有所回暖，政策有效性得到一定驗證。基本面的回暖推動了第三輪上漲行情，觸及本輪反彈周期最高點。

經(jīng)歷連續(xù)的GDP增速下滑并跌破0后，1994年，日本GDP增速轉(zhuǎn)正，且連續(xù)三個季度同比增速提高，強化了投資者的信心。此外，1992-1994年初日本失業(yè)率震蕩上行至3.2%，為1980年以來最大值。1994年失業(yè)率小幅回落至2.9%下方。

90年代初泡沫破裂后，CPI同比增速快速下滑，通縮壓力加劇，日元本幣出現(xiàn)升值，1990-1993年間美元兌日元最大跌幅超30%，出口經(jīng)濟受到?jīng)_擊，緊縮風(fēng)險凸顯。1993年下半年起，受益于不斷寬松的貨幣政策等影響，內(nèi)需一定程度上回暖，CPI短暫企穩(wěn)止跌，日元升值速度減緩，市場對緊縮的擔(dān)憂有所緩解。通脹數(shù)據(jù)回暖進(jìn)一步改善投資者對經(jīng)濟的復(fù)蘇預(yù)期，推動了股市反彈行情的延續(xù)。

受通信、互聯(lián)網(wǎng)等信息技術(shù)浪潮的影響，第三輪上漲中科技、通信漲幅再次成為市場熱點，成為此輪上漲的主要驅(qū)動力?；A(chǔ)材料、制造業(yè)由于在第二次回調(diào)中跌幅較大，因而在經(jīng)濟有所回暖、國內(nèi)需求逐步恢復(fù)后進(jìn)行估值修復(fù)，市場整體轉(zhuǎn)強后也出現(xiàn)了較大幅度反彈。

經(jīng)濟復(fù)蘇周期中，日用消費品、公共事業(yè)作為弱周期板塊，增長動力較弱，漲幅很小，顯著落后于指數(shù)。