一、盤面：震蕩走勢下，資金關注度下滑，持倉走低

錫2024年整體走勢偏強，但上漲趨勢集中在上半年，下半年走勢以震蕩為主，資金關注度下滑，持倉走低。截至10月24日收盤，滬錫全合約持倉量為4.9萬手，處于2020年以來的低位。

錫今年的期限結(jié)構絕大部分時間處于contango結(jié)構，即遠月合約的價格高于近月，市場預期遠期的供需平衡會更加緊缺。這一市場結(jié)構也確實符合基本面情形，即佤邦停礦的影響會在礦山和煉廠錫礦庫存耗盡后顯現(xiàn)得更加明顯。但如若佤邦出現(xiàn)復產(chǎn)預期，那么市場的期限結(jié)構或面臨180度轉(zhuǎn)彎，由contango轉(zhuǎn)為back，即近月合約的價格高于遠月，期限結(jié)構的轉(zhuǎn)變帶來跨期套利的機會。

二、佤邦復產(chǎn)預期有所增強

10月16日，佤邦工礦局發(fā)布文件《關于辦證期限繳費的通知》，內(nèi)容為要求申請辦理探礦、采礦、經(jīng)營選廠的礦業(yè)企業(yè)在申請許可被佤邦中央經(jīng)濟計劃委員會審批通過后，應及時繳費。

佤邦從2023年8月1日開始執(zhí)行禁礦令，理由是整頓、規(guī)范境內(nèi)礦業(yè)活動。目前當?shù)卣阎謱徟S可證，或意味著佤邦對當?shù)夭傻V活動的整頓、規(guī)范接近尾聲。雖然文件未明確通知將何時復產(chǎn)，但錫供給收縮的想象空間被明顯削弱了，反映在盤面上即價格中反映估值的部分縮水。

三、供給端：現(xiàn)實供給邊際轉(zhuǎn)緊，現(xiàn)實與預期將出現(xiàn)分化

梳理當前的供給情況。根據(jù)海關數(shù)據(jù)，中國8月錫礦進口量為8824噸，同比跌幅擴大至67%，1-8月累計進口量同比跌幅擴大至32.65%。主因緬甸佤邦錫礦進口量繼續(xù)大幅下滑。8月進口自緬甸錫礦量為2894噸，同比跌幅擴大至87%。佤邦禁礦對我國原料供給的影響正在持續(xù)顯現(xiàn)。

冶煉端，9月中國精煉錫產(chǎn)量為1.05萬噸，同比下跌31.82%，1-9月累計產(chǎn)量為13.36萬噸，累計同比增加9.21%。9月同比大跌主因今年云南地區(qū)煉廠檢修錯期。上年的檢修時間為8月，今年為9月。國內(nèi)今年原料進口量大跌，但精煉錫產(chǎn)量卻逆勢增加了9%，原因有三點：

1、冶煉廠提前準備了原料庫存。佤邦的禁礦令是2023年4月發(fā)布，當年8月開始執(zhí)行，國內(nèi)煉廠有較充足的時間多備庫存。且今年錫價漲勢良好，對于提前采購的庫存原料，冶煉廠不但能獲得加工費收入，還能享受到錫價上漲的差價，冶煉開工積極性較好。

2、國內(nèi)礦山也有增量。國內(nèi)的興業(yè)銀錫旗下的銀漫礦在2023年年中進行了技術改造，產(chǎn)量實現(xiàn)了較大的提升。

3、再生錫貢獻了不少的增量，錫價上漲，再生錫利潤豐厚，產(chǎn)能和產(chǎn)量均有所擴張。

進出口方面，根據(jù)海關數(shù)據(jù)，1-8月中國累計凈進口精煉錫0.12萬噸，上年同期為0.93萬噸，進口量較2023年大幅下滑，主因進口利潤不佳。國內(nèi)總供給量的兩個來源，國產(chǎn)和進口一增一減，加總后的總量略微高于上年同期。

后續(xù)佤邦復產(chǎn)預期雖然有所增強，但許可證審批、召集工人、調(diào)試設備、原礦加工、運輸?shù)刃枰獣r間，因此對短中期供給不會有影響，更多的是對2025年的供給預期產(chǎn)生影響。相反的，隨著國內(nèi)煉廠原料庫存及現(xiàn)實原料進口量持續(xù)下滑，年內(nèi)11-12月國內(nèi)冶煉廠產(chǎn)出邊際收縮程度或?qū)⒓哟a，從而使得錫基本面出現(xiàn)近強遠弱格局，驅(qū)動價格期限結(jié)構轉(zhuǎn)變。

四、需求端：傳統(tǒng)行業(yè)平穩(wěn)，新興領域拉動增量

錫需求主要是三大領域：鍍錫板、錫化工和電子領域。1-8月我國累計產(chǎn)出鍍錫板117.24萬噸，同比微增0.13%；錫化工方面，我國1-9月累計產(chǎn)出PVC 1740萬噸，累計同比小幅增加3.32%，增速平淡。

電子領域內(nèi)也有所分化。光伏焊帶需求偏冷，較為亮眼的是半導體，如果進一步細分的話可以發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的消費電子如智能手機、個人電腦出貨量增速也很一般，僅為弱修復，明顯不及半導體銷售額的增速，因此可以推斷，半導體的增速主要是由AI等新興領域帶動。

五、交易機會：短期單邊偏弱，中期跨期正套可以關注

佤邦停產(chǎn)是錫價今年上漲的重要邏輯之一，近日佤邦發(fā)布的通知雖然仍未明確復產(chǎn)時間線，但動搖了佤邦將繼續(xù)長時間停產(chǎn)的預期。錫價短期有承壓下行的壓力。從更長的時間維度看，錫當前需求前景較好，且一旦價格下行后，再生錫積極性受影響，因此錫短期有調(diào)整壓力，但難構成有強持續(xù)性的趨勢性下行行情。

套利方面，中期可以關注滬錫跨期正套機會。許可證的審批、召集工人、設備調(diào)試、原礦選礦都需要時間，即使佤邦以最快的速度復產(chǎn)，對短中期供給也不會有影響，更多的是對2025年的供給預期產(chǎn)生影響。相反的，隨著國內(nèi)煉廠原料庫存及現(xiàn)實原料進口量持續(xù)下滑，年內(nèi)11-12月國內(nèi)冶煉廠產(chǎn)出邊際收縮程度或加深，疊加國內(nèi)庫存已回落至正常水位，錫基本面年末可能出現(xiàn)近強遠弱格局，從而使期限結(jié)構向back轉(zhuǎn)變，帶來正套機會。