01 印尼棕櫚園種植結構

印度尼西亞的棕櫚油種植園包括人民種植園、國家種植園和私人種植園。其中人民種植園主要是指小農(nóng)戶種植，因為國家種植園占比很低，因此我們將國家種植園和私人種植園我們統(tǒng)一歸為大型種植園中。目前印尼自給自足的農(nóng)民控制著4成左右的的棕櫚油種植園，近6成的比例是大型種植園。從產(chǎn)量上看，小農(nóng)戶種植園的產(chǎn)量占印尼總產(chǎn)量的3成左右，大型種植園產(chǎn)量占比在6成左右。2023年印尼小農(nóng)種植園的面積為629萬公頃，占比為40.8%，大型種植園面積為914萬公頃，占比為59.2%，印尼棕櫚樹總面積為1544萬公頃。2023年印尼小農(nóng)種植園棕櫚油產(chǎn)量為1630萬噸，占比為34.7%，大型種植園產(chǎn)量為3068萬噸，占比為65.3%，印尼棕櫚油總產(chǎn)量為4699萬噸。2023年印尼小農(nóng)種植園毛棕櫚油單產(chǎn)為2.59噸/公頃，大型種植園毛棕櫚單產(chǎn)為3.35噸/公頃。印尼毛棕櫚油單產(chǎn)為3.04噸/公頃。大型種植園單產(chǎn)從2019年之后逐步下滑，小農(nóng)戶單產(chǎn)從2020年之后在逐步下滑。

數(shù)據(jù)來源：印尼統(tǒng)計局，國投期貨

由于印尼各方機構統(tǒng)計數(shù)據(jù)存在一定的差異，我們參考了印尼統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，主要是看行業(yè)的發(fā)展趨勢。印尼2023年棕櫚樹的面積為1544萬公頃，同比增加0.6%。產(chǎn)量為4699萬噸，同比增加0.4%。印尼棕油樹的面積在2019年至2023年屬于增長的狀態(tài)，2023年比2019年增長9萬公頃，增幅為6.8%， 2022年和2023年面積表現(xiàn)偏穩(wěn)定。印尼棕櫚油的產(chǎn)量在2019年至2023年在4622~4830萬噸的范圍內(nèi)波動，沒有出現(xiàn)趨勢性的上漲。印尼棕櫚油的單產(chǎn)在2019年至2023年呈現(xiàn)逐步下滑的態(tài)勢。從2019年的3.26噸/公頃下跌至2023年的3.04噸/公頃。

數(shù)據(jù)來源:印尼統(tǒng)計局，國投期貨

02 印尼目前面臨小農(nóng)戶的重新種植問題

印尼政府稱小農(nóng)戶擁有的680萬公頃油棕園中，約有280萬公頃需要重新種植，占小農(nóng)戶面積的41%。占印尼棕櫚樹總面積大致在18%。

政府的目標是每年重新種植180,000公頃棕櫚樹。從實際的種植情況看，從2017年到2024年上半年，計劃種植128萬公頃，實際種植34萬公頃，完成計劃的比例是26%左右。

按照小農(nóng)戶需要種植的280萬公頃，拋掉2021年之前種植的25萬公頃（一般來說，油棕在田間種植后30至36個月被認為成熟），剩下的大致為255萬公頃，2023年小農(nóng)戶的單產(chǎn)為2.59噸/公頃，那么粗略的看小農(nóng)戶需要重新種植的棕櫚樹，影響的棕櫚油的產(chǎn)量為660萬噸左右。

數(shù)據(jù)來源：公開信息，國投期貨

03 馬來西亞棕油樹存在重新種植的問題

從馬來棕櫚樹種植面積看，近年來馬來西亞油棕種植面積沒有出現(xiàn)較大的擴張，2019年種植面積達到高點之后，呈現(xiàn)穩(wěn)定下滑態(tài)勢。2023年馬來西亞棕櫚樹面積合計為565萬公頃。馬來西亞農(nóng)業(yè)土地面積是857萬公頃，棕櫚樹的種植面積占比66%，占比較大，政府的態(tài)度是不繼續(xù)擴張面積。

馬來西亞毛棕櫚油單產(chǎn)也呈現(xiàn)下降的趨勢，2023年毛棕櫚油單產(chǎn)為3.15噸/公頃，而2019年的時候在3.47噸/公頃，2015年的時候在3.75噸/公頃。

現(xiàn)階段馬來西亞政府預計大致45萬公頃的種植園樹齡超過25年，占馬來西亞棕櫚面積大致在8%，大致產(chǎn)量為150萬噸左右。目前該國政府預估到2027年樹齡超過25年的油棕林地面積預計將超過56萬公頃。

而現(xiàn)階段看，馬來重新種植方面也進展緩慢。

數(shù)據(jù)來源：MPOB，國投期貨

04 主要種植園上市公司面臨重新種植問題

我們統(tǒng)計了阿斯特拉農(nóng)貿(mào)股份有限公司、第一資源、云頂種植有限公司、金光、IOI、吉隆坡甲洞有限公司、森達美、豐益國際的毛棕櫚油產(chǎn)量情況。2023年，上述主要種植園的毛棕櫚油產(chǎn)量為1097萬噸，占馬來和印尼棕櫚油產(chǎn)量的比例大致在17%。從毛棕櫚油產(chǎn)量趨勢看，2023年比較2019年，除了第一資源增長了13萬噸，其他主要種植園產(chǎn)量比較2019年基本沒有增長，而是呈現(xiàn)下降的態(tài)勢。

數(shù)據(jù)來源:上市公司公告，國投期貨

從毛棕櫚油的單產(chǎn)情況看，除了豐益國際毛棕櫚油單產(chǎn)呈現(xiàn)區(qū)間波動的態(tài)勢，其他種植園毛棕油單產(chǎn)均呈現(xiàn)下降的勢頭，2023年主要種植園的毛棕櫚油的單產(chǎn)區(qū)間為3.1~4.2噸/公頃，而2019年毛棕櫚油的單產(chǎn)區(qū)間為3.8-4.9噸/公頃。而2007年主要種植園毛棕櫚油單產(chǎn)的波動區(qū)間在4.6~6.1噸/公頃。

數(shù)據(jù)來源:上市公司公告，國投期貨

從主要種植園面積來看，2023年對比2000年，除了吉隆坡甲洞面積增加了6萬公頃，其他企業(yè)面積均沒有擴張。2023年上述企業(yè)總面積為245萬公頃，2020年為242萬公頃，2022年為247萬噸公頃，總體面積基本穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)來源:上市公司公告，國投期貨

從豐益國際的樹齡結構看， 18年以上的老樹占比在24.7%。從森達美的樹齡結構看，22年以上的老樹占比在14%。從金光的樹齡結構看，25年以上的老樹占比在25%。從IOI的樹齡結構看，老樹占比在26%。從第一資源的樹齡結構看，18年以上的老樹占比在30%。上述公司，除了森達美老樹占比低，其他企業(yè)老樹占比集中在25-30%的幅度，老樹占比高，需要重新種植，所以主要種植園上市公司也面臨重新種植的問題。

05 我們?nèi)绾卧u估棕櫚油的合理價格？

由于棕櫚樹面臨的是補種問題，供給端我們傾向于在順利完成補種并成熟，產(chǎn)量能順利銜接之前，供給端難以有效擴張，價格容易趨勢性上漲去抑制需求。我們傾向按照印尼小農(nóng)補種的重置成本去看待毛棕油的價格。從政策的角度看，印尼政府計劃將對小農(nóng)的補種補貼從每公頃3,000萬印尼盾提高到6,000萬印尼盾，按照2024年1-10月的平均匯率（1美元兌15839盧比），按照6000萬印尼盾/公頃，折算大致補種成本在379美元/公頃。

我們模擬了一個利潤倍數(shù)，馬盤毛棕櫚油的年均價與主要種植園的現(xiàn)金成本進行比較，（第一資源屬于偏低成本的種植園，KLK屬于偏高成本的種植園，回顧歷史2010年至2023年，可以發(fā)現(xiàn)偏低成本的第一資源利潤倍數(shù)波動區(qū)間為2.2~4.8，偏高成本的KLK利潤倍數(shù)波動區(qū)間為1.5~3.1）。由于印尼和馬來均面臨重新種植的問題，我們傾向于歷史只是參考，未來需要給出毛棕櫚油較高的溢價，要謹慎突破歷史的情況發(fā)生?，F(xiàn)階段馬盤的主力價格對比印尼小農(nóng)重置成本的倍數(shù)在2.8倍左右?，F(xiàn)階段我們先按照此思路去看待價格，如果未來重置成本有較大的變動的話，我們需要動態(tài)調(diào)整。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，國投期貨

06 印尼生物柴油發(fā)展

我們傾向于印尼生物柴油的大需求趨勢仍然在，只是實際執(zhí)行的時候存在波折，影響實施節(jié)奏。印尼推動生物柴油的需求，會優(yōu)先國內(nèi)使用，隨著供給端受到樹齡老化的影響，要防止出口市場的量存在被壓縮的風險。具體內(nèi)容可以參考我們之前的報告《印尼生物柴油摻混比例能繼續(xù)增長嗎？》

美國農(nóng)業(yè)部預估24/25年度全球棕櫚油工業(yè)需求總量為2678萬噸，食用需求量為5115萬噸，總需求為7853噸，工業(yè)需求占比為34%，食用需求占比為65%。

全球棕櫚油的工業(yè)需求，除了生物柴油，還有油化工等需求。預計棕櫚油生物柴油的需求占全球棕油工業(yè)需求6成左右。而生物柴油需求中，近8成的需求國家是印尼。

印尼持續(xù)推進棕櫚油的生柴需求的話，那么印尼自身的工業(yè)需求難以壓縮。其他國家的工業(yè)需求，或者其他國家的其他油脂的工業(yè)需求存在壓縮的概率，來替代棕櫚油。

數(shù)據(jù)來源：USDA,國投期貨

07 國際市場上棕櫚油的地位

24/25年度全球八種油脂總需求為2.2億噸，其中棕櫚油需求占比為35%，豆油需求占比為29%。在進口貿(mào)易中，棕櫚油進口量為4599萬噸，占全球8種油脂總進口的比例為57%，占比非常大。而豆油進口量為1109萬噸，占比為14%，菜籽油進口量為1043萬噸，占比為13%，葵花籽油進口量為773萬噸，占比為10%。

數(shù)據(jù)來源：USDA,國投期貨

08 印尼馬來兩國棕櫚油的出口流向

2023年印尼出口的棕櫚油產(chǎn)品主要流向是中國、印度、巴基斯坦、美國等國家。2023年馬來棕櫚油產(chǎn)品主要流向是印度、中國、肯尼亞、土耳其、巴基斯坦、荷蘭等國家。

數(shù)據(jù)來源：MPOB，印尼海關，國投期貨

09 總結

從長周期看（這個周期要以年為維度去看待），由于印尼和馬來棕櫚樹齡結構老化問題存在，需要重新種植去解決這個問題。現(xiàn)階段印尼和馬來重新種植進度均偏慢，而油棕在田間種植后30至36個月被認為成熟。由于從重新種植到成熟存在時間周期，需要較長的時間去解決，因此要謹慎重新種植沒有大比例解決之前，棕櫚油增產(chǎn)動能會被限制住，供給問題仍然很嚴峻。因此價格存在趨勢性上行的機會，需要去抑制需求。由于產(chǎn)地棕櫚樹在2000年大幅擴張之后，產(chǎn)能端首次遇到重新種植問題，市場如何定價還需要去博弈。要注意未來油脂端的工業(yè)和食用需求存在爭奪，如果各國大幅度去調(diào)整工業(yè)需求政策，那么行情預計會緩和。如果工業(yè)需求政策調(diào)整慢，那么預計價格漲勢會激烈，因此要謹慎長周期棕櫚油價格表現(xiàn)強勢，并要謹慎突破歷史極值的極端情況發(fā)生。

數(shù)據(jù)來源:路透，國投期貨

由于棕櫚樹面臨的是補種問題，供給端我們傾向于在順利完成補種并成熟，產(chǎn)量能順利銜接之前，供給端難以有效擴張，價格容易趨勢性上漲去抑制需求。我們傾向按照印尼小農(nóng)補種的重置成本去看待毛棕油的價格。從政策的角度看，印尼政府計劃將對小農(nóng)的補種補貼從每公頃3,000萬印尼盾提高到6,000萬印尼盾，按照2024年1-10月的平均匯率（1美元兌15839盧比），按照6000萬印尼盾/公頃，折算大致補種成本在379美元/公頃。我們模擬了一個利潤倍數(shù)，馬盤毛棕櫚油的年均價與主要種植園的現(xiàn)金成本進行比較，（第一資源屬于偏低成本的種植園，KLK屬于偏高成本的種植園，回顧歷史2010年至2023年，可以發(fā)現(xiàn)偏低成本的第一資源利潤倍數(shù)波動區(qū)間為2.2~4.8，偏高成本的KLK利潤倍數(shù)波動區(qū)間為1.5~3.1）。由于印尼和馬來均面臨重新種植的問題，我們傾向于歷史只是參考，未來需要給出毛棕櫚油較高的溢價，要謹慎突破歷史的情況發(fā)生?，F(xiàn)階段馬盤的主力價格對比印尼小農(nóng)重置成本的倍數(shù)在2.8倍左右?，F(xiàn)階段我們先按照此思路去看待價格，如果未來重置成本有較大的變動的話，我們需要動態(tài)調(diào)整。

印尼國內(nèi)工業(yè)需求增長快，而產(chǎn)量受制于樹齡問題，因此要謹慎收縮出口。中國作為主要的進口國，要防止后續(xù)的進口量持續(xù)萎縮，現(xiàn)貨市場流動性變差?，F(xiàn)貨端實貨和期貨端虛盤之間的矛盾加大。現(xiàn)貨需求端的參與者需要及時尋找替代貨源，以防止后續(xù)的價格波動風險。

大豆方面我們定義大豆供需處于熊市周期，我們傾向于大豆熊市周期（這個周期要以年為維度去看待）價格的底部尚未見到，主要原因我們傾向于一方面南美的面積尚未擴張完，一方面科技的效率尚有提升空間，另外我們還需要關注種子是否會有新一步的增長動能。另外從周期的角度看，即使大豆價格探底成功之后，也會有較長的底部震蕩時間。

從趨勢上看，未來如果中國進口棕櫚油的量萎縮，那么國內(nèi)大豆采購量需要增加，豆油需要替代棕櫚油。所以要謹慎豆棕油價差趨勢性走弱，往深度負價差結構運行，要注意控制超出歷史的波動區(qū)間的風險。也要注意油粕比趨勢性走強，要注意控制超出歷史的波動區(qū)間的風險。豆粕需要將下行空間打開，以防止油脂過于強勢。豆油和豆粕的基差也要防止趨勢性下行的風險。油脂和蛋白均需要注意控制波動風險，以防止極端情況發(fā)生。