2024年10月22-25日，10年美債利率升破并企穩(wěn)于4.2%上方，刷新7月26日以來新高。10年美債利率由4%附近進(jìn)一步升破4.2%，主要反映預(yù)期政策路徑的上移，背后的線索又包括9月零售數(shù)據(jù)走強(qiáng)、美聯(lián)儲(chǔ)官員“放鷹”以及“特朗普交易”的極致演繹等。但我們認(rèn)為，年內(nèi)10年美債利率合理中樞仍在4%左右，明年或在3.5%左右。換言之，美債利率目前或已“超調(diào)”。具體來看，當(dāng)前10年美債利率明顯高于中性利率水平，也未充分計(jì)入未來1-2年的降息空間以及美國就業(yè)和通脹的下行風(fēng)險(xiǎn)，有關(guān)美國大選后的經(jīng)濟(jì)、債務(wù)和通脹走高的交易也可能太過超前。

01

10年美債利率升破4.2%

我們在報(bào)告《當(dāng)10年美債利率回升至4%》中指出，9月下旬以來至10月中旬，10年美債利率從3.8%下方快速上升至4%以上，可以歸因于兩方面原因：一是經(jīng)濟(jì)基本面和利率預(yù)期，即最新公布的9月美國就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)走強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)市場打消了繼續(xù)單次降息50BP的預(yù)期；二是美債供給與流動(dòng)性因素，即新財(cái)年美債發(fā)行暫時(shí)躍升，加上美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金水平下降，進(jìn)一步抬升了美債利率。

10月中旬以來，后者的影響或已消退。美債供給方面，美國未償債務(wù)總額繼10月1日單日大幅增加超2000億美元后，10月2日以來保持溫和增長，日均增長不足100億美元，基本持平于2024財(cái)年水平。美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金方面，準(zhǔn)備金余額由截至10月2日當(dāng)周的3.1萬億美元下方，連續(xù)兩周回升，截至10月16日和23日當(dāng)周均回到3.2萬億美元上方，主要得益于逆回購規(guī)模的下降。這意味著，美國銀行體系流動(dòng)性的緊張狀況暫時(shí)緩解，并未構(gòu)成美債利率上行壓力。

10年美債利率繼續(xù)上升并突破4.2%，主要反映未來利率預(yù)期的進(jìn)一步上移。CME FedWatch顯示，10月11-25日，期貨市場對(duì)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期基本不變，但對(duì)于明年6月以后的利率預(yù)期上移了15BP左右；到2025年9月，市場加權(quán)平均利率預(yù)期為3.51%，高于10月11日預(yù)測的3.37%。在此期間，對(duì)于利率預(yù)期有較強(qiáng)指示意義的2年期美債利率，累計(jì)上行16BP至4.11%；10年美債利率累計(jì)上行17BP至4.25%，其中實(shí)際利率貢獻(xiàn)了21BP，通脹預(yù)期則拖累4BP。

02

利率預(yù)期上行的四條線索

10月中旬以來，市場利率預(yù)期上行背后又有四條線索。

一是，美國零售銷售數(shù)據(jù)走強(qiáng)，令GDPNow模型預(yù)測創(chuàng)新高。10月17日公布數(shù)據(jù)顯示，美國9月零售銷售環(huán)比增長0.4%，高于預(yù)期值0.3%，前值為0.1%。盡管10月17-18日公布的工業(yè)產(chǎn)出和新屋開工兩大數(shù)據(jù)基本符合預(yù)期，但強(qiáng)勁的零售數(shù)據(jù)抬升了三季度GDP預(yù)期。截至10月18日，GDPNow模型最新預(yù)測三季度美國實(shí)際GDP環(huán)比折年率為3.4%，創(chuàng)8月以來最高；截至10月25日小幅回落至3.3%。要知道，除了10月末即將公布的個(gè)人消費(fèi)數(shù)據(jù)（PCE）外，三季度重要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已基本全部公布，GDPNow的指示意義較強(qiáng)。

二是，美聯(lián)儲(chǔ)官員講話傳遞了較強(qiáng)的“鷹派”信號(hào)。10月21日（周一），在沒有關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布的背景下，10年美債名義和實(shí)際利率單日就上升了11BP。市場利率預(yù)期的驅(qū)動(dòng)力來自三位美聯(lián)儲(chǔ)官員講話：明尼阿波利斯聯(lián)儲(chǔ)主席卡什卡利、達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席洛根，以及堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)主席施密德，三人均表示支持放慢降息。只有同日講話的戴利并未對(duì)未來的降息速度發(fā)表任何評(píng)論。值得注意的是，卡什卡利在講話時(shí)提及“中性利率”上修的可能性，洛根的講話還表達(dá)了對(duì)繼續(xù)縮表的支持，施密德的講話則是8月以來的首次，這些額外的信息有可能放大了市場的“鷹派”感受。

三是，特朗普當(dāng)選以及共和黨橫掃的預(yù)期繼續(xù)上升。Polymarket博彩網(wǎng)站顯示，特朗普當(dāng)選的押注，由10月14日的54%上升至10月22-23日的65%；同期，共和黨橫掃的押注，由38%上升至49%。我們在報(bào)告《“特朗普交易”重啟，有何不同？》指出，特朗普在經(jīng)濟(jì)政策方面仍然主張“減稅+關(guān)稅”的政策組合，對(duì)應(yīng)更高的經(jīng)濟(jì)增長、債務(wù)增長和通脹前景，對(duì)美債利率有上行支撐。只不過，10月18日當(dāng)周油價(jià)大幅回調(diào)，令美債通脹預(yù)期回落，暫時(shí)抵消了實(shí)際利率上行的壓力。本周以來，國際油價(jià)止跌企穩(wěn)，10年美債通脹預(yù)期也穩(wěn)定在2.3%左右，美債實(shí)際利率上行更加直觀地表現(xiàn)在名義利率的上行。

四是，“美元信用”擔(dān)憂持續(xù)發(fā)酵（以金價(jià)走強(qiáng)為信號(hào)），可能加劇美債的拋售。我們在報(bào)告《黃金為何階段走強(qiáng)？》中指出，金價(jià)持續(xù)上漲，折射出投資者對(duì)美國財(cái)政和美元信用的擔(dān)憂。近期美債利率上升，而金價(jià)也在上漲，更是上述擔(dān)憂的寫照。當(dāng)前，美債利率與美國政府信用之間形成了某種惡性循環(huán)，即美債利率上升、政府付息壓力加大、債務(wù)可持續(xù)性弱化、美債信用擔(dān)憂加劇、美債進(jìn)一步遭到拋售、美債利率進(jìn)一步上升。“特朗普交易”放大了美國政府的信譽(yù)擔(dān)憂，因市場普遍預(yù)期，共和黨上臺(tái)更可能引發(fā)美國債務(wù)“滾雪球”式增長。據(jù)聯(lián)邦預(yù)算委員會(huì)（CRFB）數(shù)據(jù)，中性情形下，特朗普上臺(tái)可能讓美國債務(wù)在未來十年里增加7.5萬億美元，遠(yuǎn)超哈里斯當(dāng)選的3.5萬億美元[1]。

03

美債利率或已“超調(diào)”

近期美債利率持續(xù)上行，背景既有9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)集體走強(qiáng)，也有“特朗普交易”下中長期經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期上升。但是，單月維度和中長期維度（2-10年）的利率方向都偏上行，可能令中短期（1-2年）的利率下行壓力被忽略，繼而形成美債利率“超調(diào)”的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，年內(nèi)10年美債利率合理中樞仍在4%左右，明年或在3.5%左右。首先，當(dāng)前10年美債利率可能明顯超出了中性利率水平。目前10年美債名義利率在4.2%左右，明顯高于美聯(lián)儲(chǔ)9月經(jīng)濟(jì)預(yù)測的長期政策利率中值的2.9%；10年美債實(shí)際利率超過1.9%，明顯高于紐約聯(lián)儲(chǔ)LW模型最新預(yù)測（截至今年二季度，平滑）的“中性實(shí)際利率”的1.22%；10年美債隱含通脹預(yù)期在2.3%左右，也高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)。上述中性利率的參考指標(biāo)，已經(jīng)考慮到后疫情時(shí)代下中性利率抬升的可能性。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測的長期政策利率在2019年6月至2023年12月基本保持2.5%、2016-2018年大致在3%左右；LW模型的中性實(shí)際利率（平滑）在2010-2019年平均為0.88%。

其次，10年美債利率在首次降息后的反彈幅度遠(yuǎn)超歷次降息周期。本輪10年美債利率自美聯(lián)儲(chǔ)首次降息后回升了60BP，是1980年以來7次降息周期之最，明顯高于1995年（一次典型“軟著陸”）最高反彈幅度的40BP。與1995年情形比較，當(dāng)時(shí)的降息周期僅持續(xù)約半年，累計(jì)僅降息3次共75BP，政策利率上限由6%下降至5.25%，就結(jié)束了降息（參考報(bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)歷次開啟降息：經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)》）。目前，美聯(lián)儲(chǔ)和市場仍預(yù)期，本輪政策利率上限將由峰值的5.5%，逐步下降至明年的3.5%左右，說明本輪降息的空間較1995年更廣闊，10年美債利率的下行空間理應(yīng)更加充足。

再次，盡管美國9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反彈，但未必扭轉(zhuǎn)近半年就業(yè)和通脹的降溫趨勢。對(duì)單月數(shù)據(jù)過度反應(yīng)，歷來不是明智之舉。而且，如果說美國9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的意外走強(qiáng)，可能得益于金融條件的快速轉(zhuǎn)松。那么，9月下旬以來市場利率已經(jīng)自發(fā)地走高，有可能對(duì)10月及以后的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)形成壓力。更核心的是，我們認(rèn)為，美國就業(yè)和通脹仍然保持在降溫的軌道上。美聯(lián)儲(chǔ)9月“彌補(bǔ)式”降息50BP并非空穴來風(fēng)，而是就業(yè)和通脹在今年4-7月持續(xù)降溫的結(jié)果（失業(yè)率由3.8%上升至4.3%，核心PCE由3.0%下降至2.6%）。補(bǔ)充一個(gè)最近的觀察：我們測算，以2016-2019年持續(xù)增長趨勢為基準(zhǔn)，美國居民的“超額儲(chǔ)蓄”在今年5月首次轉(zhuǎn)負(fù)，與就業(yè)和通脹的“拐點(diǎn)”基本吻合。

最后，有關(guān)特朗普上臺(tái)及美國中長期經(jīng)濟(jì)、債務(wù)與通脹的交易可能太過超前。特朗普能否當(dāng)選、共和黨能否橫掃；即使特朗普上臺(tái)，其會(huì)否完全兌現(xiàn)大規(guī)模“減稅+關(guān)稅”政策組合；即使出臺(tái)了這些政策，美國通脹會(huì)否長期抬升、債務(wù)是否真的“不可持續(xù)”——這些前提和推斷都包含較強(qiáng)的假設(shè)，任何環(huán)節(jié)之間都存在不確定性。

其中，我們進(jìn)一步思考兩個(gè)關(guān)鍵問題：第一，美國財(cái)政的可持續(xù)性壓力，會(huì)否反向約束新一屆政府的財(cái)政擴(kuò)張。譬如，特朗普希望通過增加關(guān)稅收入來平衡赤字，但倘若高關(guān)稅導(dǎo)致美國進(jìn)口銳減、關(guān)稅收入不及預(yù)期，那么不能排除特朗普政府被迫削減支出。第二，美國保持較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長，會(huì)否增強(qiáng)債務(wù)的可持續(xù)性。衡量一國的債務(wù)是否可持續(xù)，其中一個(gè)關(guān)鍵條件是經(jīng)濟(jì)增長能否高于債務(wù)增長。我們測算，2021年二季度至2024年二季度，美國季度名義GDP累計(jì)增長24.2%（年化復(fù)合增長7.5%），高于同期美國未償還債務(wù)總額累計(jì)增長的22.1%（年化復(fù)合增長6.9%）。這說明，至少在近三年，美國經(jīng)濟(jì)增長能夠完全消化債務(wù)的增長。此外，CRFB最新測算顯示，更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長可以幫助減緩債務(wù)率上升的速度，繼而有助于財(cái)政前景的改善[2]。總之，無論是新一屆美國政府在財(cái)政路徑上被迫自我約束，又或者美國經(jīng)濟(jì)增長與債務(wù)增長保持基本匹配，都可能限制美國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的激化，美債市場與之相關(guān)的拋售行為可能過激。

參考資料：

[1] The Fiscal Impact of the Harris and Trump Campaign Plans. CRFB. Oct

7, 2024.[2] How Will GDP Numbers Affect Debt Outlook? CRFB. Oct 2, 2024.

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國就業(yè)和經(jīng)濟(jì)超預(yù)期上行，美國通脹超預(yù)期反彈，美國大選結(jié)果及政策走向不確定等。