1、回顧看，2015年以來我國共進(jìn)行了4輪化債。第一輪是2015-2018年，地方存量非政府債券債務(wù)置換；第二輪是2019年-2021年9月，建制區(qū)縣化債；第三輪是2021年10月-2022年6月，北京、上海、廣東全域無隱債試點(diǎn)；第四輪是2023年10月-至今，全國層面隱性債務(wù)置換。

2、對比看：四輪化債的大背景主要是監(jiān)管驅(qū)動(dòng)和隱債還本付息壓力加大，旨在優(yōu)化地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)；方式上主要包括置換債、特殊再融資債、特殊專項(xiàng)債等；規(guī)模上最大的是第一輪12.2萬億，后三輪在0.5-2萬億左右、規(guī)模相對較小。

>第一輪：2015-2018年，地方存量非政府債券債務(wù)置換，共發(fā)行12.2萬億置換債。2011年-2014年，審計(jì)署先后進(jìn)行了3次全國政府性債務(wù)審計(jì)，根據(jù)審計(jì)結(jié)果，截至2014年末，我國地方政府一類債務(wù)余額15.4萬億，政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)8.6萬億，三類債務(wù)共計(jì)24萬億。2015年12月21日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于對地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見》，指出通過發(fā)行地方政府債券置換地方政府存量債務(wù)中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借部分，過渡期為三年左右，開啟了本輪債務(wù)置換。2015-2018年置換債券累計(jì)發(fā)行12.2萬億，基本完成既定的存量政府債務(wù)置換目標(biāo)。

>第二輪：2019年-2021年9月，建制區(qū)縣化債，共發(fā)行1908億置換債、6257億特殊再融資債。2019年3月5日，《關(guān)于2018年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2019年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告》提出“繼續(xù)發(fā)行地方政府債券置換符合政策規(guī)定的債務(wù)，全面完成存量債務(wù)置換”。這一輪化債以建制區(qū)縣化債為主，繼續(xù)通過發(fā)行置換債進(jìn)行，2019年貴州、湖南、內(nèi)蒙、云南、遼寧等7地區(qū)共發(fā)行置換債1908億。2020年建制區(qū)縣化債范圍擴(kuò)大，通過發(fā)行特殊再融資債的方式進(jìn)行，2020年-2021年9月，重慶、遼寧等25省市共發(fā)行6257億特殊再融資債。

>第三輪：2021年10月-2022年6月，北京、上海、廣東全域無隱債試點(diǎn)，共發(fā)行4539億特殊再融資債。2021年10月，廣東、上海先后召開會(huì)議，宣布啟動(dòng)全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)工作，北京也在2022年預(yù)算執(zhí)行報(bào)告中表示已經(jīng)提前三個(gè)月完成全域無隱債任務(wù)。具體看，2021年10月-2022年6月，北京、廣東、上海分別發(fā)行2749億、1135億、655億特殊再融資債。

>第四輪：2023年10月-至今，為應(yīng)對地方債務(wù)壓力加大，共發(fā)行1.7萬億特殊再融資債、1.06萬億特殊專項(xiàng)債。如前所述，2023年底以來，土地財(cái)政走弱、地方財(cái)政收支平衡壓力加大，新一輪債務(wù)置換加快推進(jìn)。2023年7月政治局會(huì)議提出要“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”，隨后10月特殊再融資債加快落地，2023年10月至今共發(fā)行特殊再融資債1.7萬億。除此之外，部分地區(qū)在缺乏合意項(xiàng)目的背景下，也將新增專項(xiàng)債額度用于償還債務(wù)，目前缺少“一案兩書”的特殊專項(xiàng)債規(guī)模也達(dá)1.06萬億。

3、影響看，四輪化債本質(zhì)上均是地方政府資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的過程，區(qū)別在于前兩輪化債后地方債務(wù)擴(kuò)張進(jìn)一步加快，后兩輪化債后地方債務(wù)擴(kuò)張有所放緩，主因不同時(shí)期“穩(wěn)增長VS化債”的優(yōu)先級有差異，也和房地產(chǎn)所處階段有關(guān)。

>第一輪和第二輪化債之后，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)階段性承壓，穩(wěn)增長優(yōu)先級提升，地方政府債務(wù)加快擴(kuò)張。第一輪化債是2015年-2018年，期間國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期政策消化期三期疊加的復(fù)雜情況，經(jīng)濟(jì)明顯承壓，地方政府在化債的同時(shí)承擔(dān)了穩(wěn)增長的重要任務(wù)，預(yù)算外城投債務(wù)擴(kuò)張速度加快，城投帶息債務(wù)增速從2015年底的21.8%升至2017年的24.2%。第二輪化債是2019年-2021年9月，這一輪化債力度相對較小，但期間受貿(mào)易戰(zhàn)、外部沖擊等因素影響，經(jīng)濟(jì)同樣明顯承壓，地方政府再度承擔(dān)穩(wěn)增長的任務(wù)，城投帶息債務(wù)增速在2019年止跌，2020年進(jìn)一步反彈至19.7%。

>第三輪和第四兩輪化債之后，經(jīng)濟(jì)同樣承壓，但化債優(yōu)先級明顯提升，疊加地方財(cái)政收支平衡壓力加大，地方政府債務(wù)擴(kuò)張更加依賴預(yù)算內(nèi)、預(yù)算外財(cái)政擴(kuò)張放緩。第三輪化債是2021年10月-2022年6月，這一期間房地產(chǎn)加速下行，經(jīng)濟(jì)壓力同樣較大，但政策對于隱性債務(wù)監(jiān)管明顯增強(qiáng)，城投融資增速從高點(diǎn)的20%左右下行至10%左右；第四輪化債是2023年10月-至今，化債仍是地方財(cái)政重要任務(wù)，同時(shí)房地產(chǎn)下行導(dǎo)致土地財(cái)政進(jìn)一步走弱，地方財(cái)政收支平衡壓力加大，城投擴(kuò)張進(jìn)一步放緩，2023年城投平臺(tái)帶息債務(wù)規(guī)模增速進(jìn)一步回落至6.7%。

4、資產(chǎn)看，化債影響最直接是債券市場，直接利好城投債、信用利差可能進(jìn)一步收窄，對利率債而言，重點(diǎn)關(guān)注債務(wù)置換規(guī)模對流動(dòng)性的沖擊；對權(quán)益而言，短期有助于提振風(fēng)險(xiǎn)偏好，實(shí)質(zhì)影響可能更取決于化債之外的配套政策。

>對于債券市場，對信用債而言，化債無疑降低了城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2015年-2018年化債期間，10Y城投債信用利差從300BP以上一度回落至100BP附近；對利率債而言，重點(diǎn)關(guān)注大規(guī)模置換債發(fā)行對流動(dòng)性的沖擊，尤其是發(fā)行后償還節(jié)奏，可能會(huì)對流動(dòng)性造成較大擾動(dòng)，較為典型的是2023年底特殊再融資債發(fā)行后整體償還節(jié)奏不及預(yù)期，導(dǎo)致流動(dòng)性收緊、DR007中樞階段性高出逆回購利率20-30BP。

>對于權(quán)益市場，化債有助于緩解地方財(cái)政壓力，短期對權(quán)益市場偏利好（分母端）；中期看，化債對經(jīng)濟(jì)的實(shí)際拉動(dòng)（分子端），更取決于化債之外的其它配套政策。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策力度不及預(yù)期，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行等。