近期有色板塊持續(xù)反彈至目標(biāo)位后小幅回落整理。目前市場普通預(yù)期美聯(lián)儲11月降息25個基點。中期看，美國步入降息周期，美元走弱有利于商品價格回升。另外，特朗普宣布勝選，短期加稅憂慮會擾動市場，但國內(nèi)可能進行降準(zhǔn)降息操作，刺激消費對沖外貿(mào)損失，因此長期看對有色板塊有利多作用。從基本面看，從8月份開始，礦石供應(yīng)緊張情況傳導(dǎo)至精煉銅冶煉環(huán)節(jié)，銅產(chǎn)量增速已開始下滑。需求旺季預(yù)期交易即將結(jié)束。

最新公布的預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，2024年銅精礦產(chǎn)量將增加約57.75萬噸，較年中預(yù)測增加27.76萬噸，但仍然較年初預(yù)估值下調(diào)22.25萬噸。各原有礦產(chǎn)公司受礦石品位下降、礦山老齡化等因素影響，產(chǎn)量減少33.3萬噸，2024年銅精礦產(chǎn)量增速下調(diào)至0.19%。銅精礦需求端數(shù)據(jù)顯示，2024年粗銅產(chǎn)能大幅擴張約198萬噸，遠(yuǎn)超銅精礦的供應(yīng)增速，且較年中的產(chǎn)能擴張預(yù)期上調(diào)67萬噸。這使得銅精礦供應(yīng)平衡表直接從過剩狀態(tài)調(diào)整為短缺22.1萬噸。

TC（銅粗煉費用）價格偏低反映了銅精礦緊缺的預(yù)期。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，11月1日SMM進口銅精礦加工費指數(shù)（周度）為11.09美元/干噸，較上一期增加0.23美元/干噸。目前中國冶煉廠在為即將到來的年底長單談判做準(zhǔn)備，在長單結(jié)果落地之前，冶煉廠并不缺需要裝運的貨物，因此TC價格小幅上行。由于長單利潤較好、副產(chǎn)品收入增加，銅冶煉廠不會主動減產(chǎn)，將保持對粗銅和銅精礦的旺盛需求，因此TC價格雖然出現(xiàn)回升，但仍將處于2016年以來的相對低位。

多頭疑惑的是低TC價格下銅產(chǎn)量卻維持相對高位。筆者認(rèn)為，主要原因是決定冶煉利潤的關(guān)鍵因素是銅價，而不是TC。高銅價可以帶來額外收益。第一，國內(nèi)銅的冶煉回收率是99%，高于標(biāo)準(zhǔn)的97%，多出的2%會給冶煉廠帶來不錯的額外收益。第二，銅礦冶煉的副產(chǎn)品——金銀的收益較高。

回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，5月份銅價大幅上升，使精廢銅價差擴大，廢銅產(chǎn)粗銅和陽極銅供應(yīng)增加，冶煉廠可以采購到足夠的原料，令檢修對產(chǎn)量的影響明顯下降。另外，當(dāng)時西南地區(qū)某冶煉廠投產(chǎn)速度較快。值得關(guān)注的是，從8月份開始，雖然銅產(chǎn)量環(huán)比小幅增加，同比和累計同比增速卻已經(jīng)大幅趨緩，說明上游銅精礦供應(yīng)偏緊情況已經(jīng)傳導(dǎo)至精煉銅環(huán)節(jié)。

9月銅產(chǎn)量減少且不及預(yù)期，預(yù)計增速將持續(xù)下滑。9月SMM中國電解銅產(chǎn)量為100.43萬噸，環(huán)比下降0.92萬噸，降幅為0.91%，同比下降0.76%，且較預(yù)期的101.56萬噸減少1.13萬噸。1—9月累計產(chǎn)量為896.4萬噸，同比增幅為5.64%。產(chǎn)量環(huán)比減少的主要原因是粗銅和陽極銅等原料供應(yīng)緊張導(dǎo)致冶煉廠檢修增多，此外，華中地區(qū)某大型冶煉廠因不可抗力開始長期檢修也影響產(chǎn)量。

預(yù)計10月份國內(nèi)電解銅產(chǎn)量在99.35萬噸，環(huán)比減少1.08%，同比亦小幅減少。精廢價差縮窄，且廢銅企業(yè)由于《公平競爭審查條例》稅點返還和財政補貼取消被迫停產(chǎn)情況增多，廢銅供應(yīng)趨緊使冷料和陽極銅短缺幅度擴大，銅產(chǎn)量有所縮減。由于去年基數(shù)較高，同比增速趨緩。

下游需求方面，“金九”需求有所回升，預(yù)計“銀十”開工率僅小幅回落。SMM數(shù)據(jù)顯示，9月銅材行業(yè)開工率為66.63%，環(huán)比上升1.42個百分點，同比下降8.39個百分點。9月銅材行業(yè)開工率持續(xù)走高是因為“金九”多數(shù)行業(yè)需求回升。

從各行業(yè)景氣指數(shù)看，電解銅桿行業(yè)（75.51%）>銅箔行業(yè)（74.63%）>銅板帶行業(yè)（72.39%）>銅管行業(yè)（65.35%）>銅棒行業(yè)（50.98%）>再生銅桿行業(yè)（27.76%）。銅箔行業(yè)回升力度最大，因電子行業(yè)手機通訊需求回升明顯，且新能源汽車銷售火爆。銅管表現(xiàn)較差是因空調(diào)生產(chǎn)處于淡季。

SMM數(shù)據(jù)顯示，截至10月31日，國內(nèi)主要精銅桿企業(yè)周度開工率為74.12%，環(huán)比減少2.4個百分點。后市有大型企業(yè)結(jié)束檢修使得開工率回升。銅桿占下游需求的55%，處于5年來中高位水平。銅線纜企業(yè)開工率為81.02%，環(huán)比增長4.46個百分點，高于預(yù)期4.42個百分點。10月銅價有所回落且波動幅度較小，下游企業(yè)逢低補庫，預(yù)計下游開工率小幅回落。

綜上，宏觀層面的不確定性逐漸落地后銅價有望回升。供應(yīng)方面，銅礦供應(yīng)偏緊預(yù)期持續(xù)，精銅產(chǎn)量增速將趨緩。消費方面，10月下旬開始旺季預(yù)期交易結(jié)束，投資者可關(guān)注低吸機會。預(yù)計滬銅2412合約價格第一支撐位在74500~75600元/噸，第二支撐位在72300~73000元/噸，投資者可依托該價格逢低做多，目標(biāo)價位81000~83000元/噸。