一、這是再通脹的牛市

動用雙寬工具對應(yīng)對價格下降風險令我們9月對市場高看一線。早在9/8《備戰(zhàn)估值修復(fù)行情——策略周聚焦》中我們就提到由于市場上出現(xiàn)了大量便宜籌碼，年內(nèi)估值修復(fù)行情可期；9/22《增量政策的時點與節(jié)奏——策略周聚焦》中提到政策因子權(quán)重加大并分析了政策路徑的三種假設(shè)推演；924國新辦新聞發(fā)布后當日點評估值修復(fù)高看一線，926政治局會議學習當日點評增量政策高看一線。我們認為債務(wù)清償和可能的價格下降風險形成的負反饋螺旋是過去一兩年中經(jīng)濟和股市下行的核心原因，而當前真金白銀的財政、貨幣雙寬正是在“用正確的方式做正確的事”。一方面，通過貨幣寬松引導(dǎo)名義利率下行以促進價格回升形成通脹預(yù)期；另一方面通過財政寬松以化解地方政府債務(wù)問題，在產(chǎn)生新的債務(wù)需求以打破債務(wù)清償僵局的同時，引導(dǎo)貨幣流向?qū)嶓w以實現(xiàn)經(jīng)濟的再通脹。此外，央行新創(chuàng)設(shè)的兩項結(jié)構(gòu)性貨幣工具是真金白銀的流動性利好，能夠在底部形成大量入市的資金，故此我們認為估值修復(fù)行情可能會更加樂觀。

再通脹牛市是金融再通脹向?qū)嵨镌偻浀膫鲗?dǎo)，在此期間股市高波震蕩但大有可為。雙寬政策實施以后，再通脹將率先在對利率更為敏感的金融資產(chǎn)中實現(xiàn)，隨后再傳導(dǎo)至實物資產(chǎn)。在此過程中由于基本面改善存在時滯，金融資產(chǎn)價格波動往往會非常大，投資者應(yīng)做好市場一波三折的準備且以更友好的心態(tài)對待金融資產(chǎn)。我們在10/9《踏上牛途比抵達峰頂更重要——市場調(diào)整點評》中提出市場有望從反彈邁向反轉(zhuǎn)，市場或迎來一波三折但并不悲觀。10/12財政部發(fā)布會后我們進一步明確了9月的判斷，即動用雙寬政策來應(yīng)對價格下降風險，故我們在10/13《高波震蕩，大有可為——策略周聚焦》中明確表示再通脹牛市已經(jīng)啟動，戰(zhàn)略層面明確樂觀。雖然市場可能會出現(xiàn)短期的震蕩回調(diào)，但是市場已經(jīng)不缺乏賺錢效應(yīng)，應(yīng)該立刻轉(zhuǎn)變以往的熊市思維，“后視鏡中看不到車頭”。

同時，我們也看到本輪行情中散戶極大的入市熱情，如《鼎沸：牛市中的自媒體——投資者結(jié)構(gòu)系列2》所述，自媒體中關(guān)于“A股”的討論廣度和熱度均前所未見，基本形成了老少覆蓋地域包容的全民熱議話題。在10/27《剩余流動性盛宴——策略周聚焦》中，我們認為剩余流動性是短期決定市場風格非常重要的因素之一，且未來3-6個月剩余流動性大概率拐點向上。貨幣先行和基本面的時滯或?qū)矶唐谑Ｓ嗔鲃有缘臄U張，由于央行創(chuàng)設(shè)的流動性工具僅針對股市、對債市流動性的控制、利率下行導(dǎo)致理財收益下降等因素，股市大概率將成為承接這部分資金的主要平臺，促進市場進一步上漲。

特朗普勝選與國內(nèi)人大常10萬億財政方案落地開啟Risk on時刻。海外方面，正如我們11/3《Risk on：時勢造英雄——策略周聚焦》中所述，大選屬于不確定性，而非風險，難以根據(jù)其定價或者交易。11/6特朗普宣布在總統(tǒng)選舉中獲勝，大選不確定的落地或?qū)㈤_啟Risk on時刻，上周市場表現(xiàn)與16、20年美國大選落地后，風險資產(chǎn)開啟階段上行趨勢而穩(wěn)健資產(chǎn)則面臨回調(diào)較為相似，如羅素2000上漲8.1%、比特幣上漲12.7%，而黃金則下跌2.0%。在特朗普新政落地之前，其對華關(guān)稅政策有如“?達摩克利斯之劍”一般懸于國內(nèi)基本面復(fù)蘇的頭頂，使得投資者不敢過度押注未來一年內(nèi)經(jīng)濟基本面能夠持續(xù)有效上行，期間或遭遇更多波折。在此過程中EPS定價依舊疲軟之下，市場或更多表現(xiàn)為剩余流動性擴張對于估值的沖擊。國內(nèi)方面，11/8人大常宣布10萬億財政方案的落地基本符合市場預(yù)期，財政部長藍佛安表示地方隱性債務(wù)總額將從14.3萬億元大幅下降至2.3萬億元，地方化債壓力的大幅下降。根據(jù)華創(chuàng)宏觀團隊《好飯不怕晚，空間在路上——人大常委會新聞發(fā)布會點評》，對資本市場而言，明年兩會之前，預(yù)計政策隨時仍有增量可能，幾乎沒有明確證偽的風險，風險偏好上行概率料將顯著大于下行，是珍貴的、確定性較高的活躍窗口，剩余流動性擴張的邏輯或進一步延續(xù)。

二、牛市空間測算：半杯水滿與半杯水空

再通脹牛市，從資金面理解則是從存量博弈轉(zhuǎn)為增量資金入市。不同于上一輪牛市中增量資金借助主動管理公募基金擴張進入股市，形成一二線城市向三四線城市的蔓延。本輪增量資金入市更類似于“農(nóng)村包圍城市”的方式：借助自媒體平臺個性化推薦算法快速直達三四線城市，從而形成老少覆蓋的全民共振，居民部門的超額儲蓄更多借助于ETF與個股加速進場（詳見10/27《鼎沸：牛市中的自媒體——投資者結(jié)構(gòu)系列2》與10/31《股票被誰買走了——A股投資者結(jié)構(gòu)概覽》）。

當下而言，對于兩類群體關(guān)于牛市空間的測算或存在較大差異。站在主動管理規(guī)模共計5萬億的機構(gòu)投資者視角（主動管理公募3萬億、保險機構(gòu)2.1萬億），基于市盈率（PE）模型靜態(tài)來看股票是貴的；但是站在擁有26萬億持倉規(guī)模的個人投資者視角，股票相較于居民超額儲蓄（148.8萬億）以及M2（309.5萬億）是相對便宜的。因此，我們從以下4個視角來測算牛市整體仍存在的上行空間，僅為觀測此類資金變化提供視角，并不代表對整體牛市的看法。

視角1：機構(gòu)投資者PE-EPS模型必須看到業(yè)績上行：中性5%；樂觀27%

從機構(gòu)投資者靜態(tài)市盈率模型來看，當前股票已經(jīng)偏貴。本輪行情以來股票價格上升而基本面沒有明顯好轉(zhuǎn)，P上升的同時EPS仍處于低位導(dǎo)致基于靜態(tài)視角的PE_TTM不斷上升至歷史高位（截至11/8，上證指數(shù)PE_TTM達到14.9，處于近十年67.7%分位），導(dǎo)致當前可選擇股票較少。雖然未來隨著基本面好轉(zhuǎn)預(yù)期的增強使EPS有望上行，但是從靜態(tài)轉(zhuǎn)向動態(tài)的過程仍需等待時間驗證，使機構(gòu)投資者目前仍處于較為被動的局面，本輪行情以來公募基金顯著跑輸市場。9/18-11/8主動偏股公募收益率中位數(shù)為23.9%，中證800漲幅33.4%，公募跑輸9.5pct；萬得全A漲幅38.5%，公募跑輸14.5pct。

2025年萬得全A收益空間測算：-13%至27%。對于機構(gòu)投資者而言，估值空間打開的前提是出現(xiàn)更強的業(yè)績增長預(yù)期，即在雙寬政策之下形成更強的價格抬升效應(yīng)，才能使市場出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)。我們對未來估值以及盈利增速分別做悲觀、中性以及樂觀假設(shè)以形成測算矩陣：估值方面，我們以當前PB/ROE值作為中性假設(shè)（處過去十年57.5%分位），上下浮動30%分位分別作悲觀與樂觀假設(shè)。盈利方面，以2025年實際GDP增速預(yù)測值（約5%）作為盈利增速的中性假設(shè)，上下浮動10%分別作悲觀與樂觀假設(shè)。當兩者均處于中性假設(shè)下，當前PE為19.5倍，結(jié)合全A盈利增速5.0%，萬得全A指數(shù)25年收益空間或達5.0%；在兩者均處于樂觀假設(shè)下（即基于雙寬工具下，業(yè)績基本面回升與估值空間打開同時出現(xiàn)），PE較當前抬升11.7%至21.7倍，對應(yīng)樂觀假設(shè)下的全A盈利增速15.2%，萬得全A指數(shù)25年收益空間可達26.9%。

視角2：居民超額儲蓄進入股市：中性9%；樂觀21%

將全A總市值與居民部門存款余額作比較，當前股票非常便宜。價格下降風險的加劇會導(dǎo)致居民部門風險偏好降低，更多持有現(xiàn)金而非金融資產(chǎn)（房地產(chǎn)及股票等）。全A總市值/居民部門存款余額從疫情前2019年底的80.8%（總市值65.7萬億：存款余額81.3萬億）下降至11/8的68.5%（102.0萬億：148.8萬億），且當前處于近十年12.6%分位，意味著居民仍有較大的空間參與到股票市場中。同時，本輪行情以來股市大漲，疊加降息周期內(nèi)存款、理財產(chǎn)品收益率普遍下降；價格下降環(huán)境下價格上升預(yù)期減弱抑制居民大額消費等因素，居民持有現(xiàn)金意愿進一步減弱，進而參與才金融資產(chǎn)的投資中。根據(jù)上交所近期發(fā)布的數(shù)據(jù)，10月A股個人投資者新開戶數(shù)量顯著增長至684萬戶，僅次于15/4的719萬戶和15/6的711萬戶，體現(xiàn)出本輪行情以來居民極高的入市熱情。中性假設(shè)下，全A總市值/居民部門存款余額回歸滾動5年均值（77.5%），A股總市值存在9.0%的上行空間，居民超額儲蓄可能有13.4萬億增量資金流入股市；樂觀假設(shè)下，全A總市值/居民部門存款余額回歸滾動5年均值+1倍標準差（89.1%），A股總市值存在20.5%的上行空間，居民超額儲蓄可能有30.6萬億增量資金流入股市。

視角3：寬貨幣M2上行推動價格效應(yīng)：中性3%；樂觀8%

將全A總市值與M2作比較，當前股票仍較為便宜。正如前文所述，雙寬政策引發(fā)金融資產(chǎn)再通脹到實物資產(chǎn)再通脹的過程，在貨幣寬松的結(jié)果傳導(dǎo)至實物資產(chǎn)之前，由于供不應(yīng)求導(dǎo)致貨幣在追逐較少資產(chǎn)的過程中形成價格的抬升。截至2024年9月，M2達到309.5萬億，同比增速從23年初高點的12.6%持續(xù)下降至今的6.8%；全A總市值/M2從21年底高點的41.5%（98.8萬億：238.3萬億）下降至11/8的32.9%（102.0萬億：309.5萬億），處于近十年37.8%分位。如我們此前報告《剩余流動性盛宴——策略周聚焦》所述，當前貨幣政策已率先發(fā)力且未來一年內(nèi)有望看到貨幣寬松的持續(xù)發(fā)力，降息幅度或在50-100bp，由此帶來M2的快速回升?；谡邔ω泿殴?yīng)量和實體經(jīng)濟需求兩端考慮，貨幣寬松短期內(nèi)抬升貨幣供應(yīng)、財政跟進和基本面改善存在時滯，由此帶來短期3-6個月內(nèi)剩余流動性的充?；?qū)⑦M一步助推股市上漲，由此看當前股票仍較為便宜。根據(jù)彭博預(yù)測25年中國M2增速約為7.2%，預(yù)計25年M2能夠達到331.8萬億，則根據(jù)11/8 A股總市值102萬億，對應(yīng)兩者比值達到30.7%。在中性假設(shè)下，全A總市值/M2回歸滾動5年均值（34.2%），則總市值存在3.4%的上行空間；樂觀假設(shè)下，全A總市值/M2回歸滾動5年均值+1倍標準差（38.2%），則總市值存在7.5%的上行空間。

視角4：央行回購貸工具抹平套利空間：13%

我們認為本次股市上漲的一個重要原因為央行針對股市新創(chuàng)設(shè)的2.4萬億結(jié)構(gòu)性貨幣工具，其中三期9000億的增持專項再貸款利率（2.25%）與當前股息率之間的利差或也能為市場提供潛在的上行空間。需要注意的是，在抹平利差的過程中同樣需要承擔股價波動帶來的風險，我們僅對該項工具可能帶來的市場上行區(qū)間做理論上的測算。

①按股票回購增持再貸款政策披露前9/23時點來看：上證指數(shù)股息率3.09%，若上市公司回購增持直至完全抹平與2.25%貸款利率的利差，則分紅不變的情況下，上證指數(shù)存在37.3%的上行空間。②按政策正式落地前一日10/17時點來看：上證指數(shù)股息率2.72%，上證指數(shù)存在20.9%的上行空間；③截至11/8上證指數(shù)股息率2.55%，則上證指數(shù)仍存在13.1%的上行空間。

三、剩余流動性盛宴，小盤成長占優(yōu)

股市長期是稱重機，短期是剩余流動性盛宴的投票器。正如前文所述，我們認為未來3-6個月，剩余流動性從低位逆轉(zhuǎn)上行是大概率事件，股市很可能成為本輪承接流動性的主戰(zhàn)場（考慮到央行新創(chuàng)工具）。在明年4月年報季前，貨幣寬松帶來的剩余流動性充裕對資產(chǎn)價格產(chǎn)生極大影響，故我們認為短期內(nèi)以下四個因子或?qū)⒏掷m(xù)受益：小市值、高流通盤占比、高估值、高業(yè)績增速。板塊上看建議關(guān)注科創(chuàng)50、北證50；大小盤上建議關(guān)注國證2000、微盤股指數(shù)；成長價值上建議關(guān)注國證成長、申萬高市盈率指數(shù)，行業(yè)上建議關(guān)注農(nóng)業(yè)/電子/計算機/醫(yī)藥等。

①小市值：流動性充裕，小盤股較大盤股在資金推動下向上彈性更強，相同資金體量在小盤股中更易形成價格幻覺，推動股價持續(xù)上升。

②高流通盤占比：政策的轉(zhuǎn)向帶來風險偏好持續(xù)提升，在成交放量、換手提升背景下，流通盤占比更大的標的更容易釋放價格彈性。

③高估值：名義利率的下降促進貼現(xiàn)率的降低，從DDM模型來看分母端貼現(xiàn)率的降低將帶來價格的上漲，促進估值容忍空間進一步打開。從PEG視角（PE_TTM/25E凈利潤增速）來看，當前部分高估值板塊的PEG仍處于較低區(qū)間：申萬高市盈率指數(shù)為2.7；科創(chuàng)50為1.9；北證50為1.3；國證2000為1.8；國證成長為1.2，隨著估值容忍度的提升未來仍具備較大的上行空間。

④高業(yè)績增速：政策持續(xù)加碼下經(jīng)濟發(fā)展預(yù)期不斷增強，名義GDP的增長或帶來更強的業(yè)績上行空間。短期基本面難兌現(xiàn)，市場著眼遠期更強的成長空間，高成長性標的在剩余流動性擴張區(qū)間表現(xiàn)更占優(yōu)。

風格判斷：板塊科創(chuàng)&北證更優(yōu)；小市值更優(yōu)-2000&微盤；成長&高估值更優(yōu)；高流通盤更優(yōu)。如我們此前報告《剩余流動性盛宴——策略周聚焦》所述，復(fù)盤歷史上5輪剩余流動性抬升區(qū)間，短期剩余流動性的快速上行使未來2-4個季度內(nèi)小盤成長風格通常占優(yōu)。未來6個月市場將進入業(yè)績空窗期，剩余流動性擴張或?qū)⒊蔀槭袌鲋匾绊懸蛩?，故當下我們同樣認為，短期內(nèi)以下四個因子或?qū)⒏芤妫盒∈兄?、高流通盤占比、高估值、高業(yè)績增速。從板塊上看，建議關(guān)注北證50：市值小，成分股市值中位數(shù)僅39.9億，且流通盤占比達到37.4%，成長方面PE估值59.6倍，24E凈利潤增速6.1%，25E 45.8%。從大小盤指數(shù)來看，小市值+高流通盤占比彈性更大，建議關(guān)注國證2000、微盤股指數(shù)。從成長價值風格來看，高估值+高業(yè)績增長的成長屬性占優(yōu)，建議關(guān)注申萬高市盈率指數(shù)。

短期：農(nóng)業(yè)/電子/計算機/醫(yī)藥+并購五虎將（資產(chǎn)注入、殼、產(chǎn)業(yè)鏈、雙創(chuàng)、化債國企）。從行業(yè)視角篩選，分別取申萬二級行業(yè)指數(shù)中，成分股市值中位數(shù)最小的50%、自由流通市值占比最高的50%，估值PE-TTM最高的50%，25E凈利潤增速均取最高的50%二級行業(yè)，然后重疊選取，選取同時滿足上述條件的小市值、高流通占比、高成長的二級行業(yè)，主要集中在農(nóng)林牧漁（種植業(yè)、動物保?。㈦娮樱ü鈱W光電子）、計算機（計算機設(shè)備）、醫(yī)藥（化學制藥、醫(yī)療服務(wù)）、傳媒（廣告）、煤炭（焦炭）、社會服務(wù)（教育）。此外，從行業(yè)來看軍工板塊也值得額外重視，其符合當前地緣政治博弈以及海外不確定性落地背景，且近期受眾多事件催化。主題概念來看，近期并購重組重要性顯著，不但能夠明顯解決IPO“堰塞湖”的問題，還能促進上市公司提質(zhì)增效。11/8上交所副總經(jīng)理王泊在國際投資者大會表示：加大科創(chuàng)領(lǐng)域并購重組支持力度，支持上市公司用好用足并購重組工具，未來并購重組或?qū)⑦M一步提速。我們從資產(chǎn)注入、殼、產(chǎn)業(yè)鏈、雙創(chuàng)、化債國企五大視角篩選潛在受益標的，并對組合做出表現(xiàn)回測（詳見《并購重組五虎將：資產(chǎn)注入、殼、產(chǎn)業(yè)鏈、雙創(chuàng)、化債國企》）。

中期撿煙蒂：成長里的便宜貨-關(guān)注電池/消費電子/化工/醫(yī)藥。我們延續(xù)9/4《守著低估值&龍頭能迎來春天嗎？》中的觀點，從行業(yè)、估值、業(yè)績穩(wěn)定性、業(yè)績增長預(yù)期四個角度篩選二級行業(yè)：1）成長性的科技&制造業(yè)：行業(yè)屬性篩選成長性行業(yè)，對應(yīng)未來的增長空間更大，包括TMT、機械、電力設(shè)備、汽車、基礎(chǔ)化工、有色金屬、軍工、醫(yī)藥等；2）低估值：截至2024/11/8，行業(yè)PE-TTM所處過去十年由低到高分位數(shù)低于50%，行業(yè)PB-LF所處過去十年由低到高分位數(shù)低于50%；3）業(yè)績增長：聚焦25年增長預(yù)期。根據(jù)wind一致預(yù)期，25年凈利潤預(yù)測增速10%以上，25年預(yù)測ROE在8%以上。根據(jù)以上篩選標準，我們建議快速反彈后，估值仍有修復(fù)空間、業(yè)績穩(wěn)定性強、未來仍有較高增速的成長型行業(yè)，主要集中在電新（電池）、電子（元件、消費電子）、機械（通用&自動化設(shè)備）、化工（化學原料、農(nóng)化制品、非金屬材料）、汽車（汽車零部件、摩托車）、醫(yī)藥（生物制品、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)）、有色（小金屬、能源金屬）。

底倉紅利：收縮至大金融/港口/出版/家電/石化。在反彈分化后，我們認為當下需以更嚴苛的視角審視自由現(xiàn)金流資產(chǎn)，仍具備現(xiàn)金支配能力的行業(yè)將更應(yīng)獲得估值溢價。重點紅利行業(yè)中現(xiàn)金流穩(wěn)定性來看，關(guān)注港口/出版/家電/石化。大金融一方面由于央行需考量借款人及抵押品資質(zhì)，而目前保險券商持有權(quán)益資產(chǎn)集中在大金融板塊，其作為底倉品種受益于抵押品認可保障；另一方面也具備業(yè)績彈性，包括銀行在價格低位環(huán)境下作為債權(quán)人占優(yōu)，以及非銀在市場成交回暖趨勢中受益。