報告品種：氧化鋁

調研結論與策略建議：

1、鋁土礦供應緊張

氧化鋁生產企業(yè)普遍反映鋁土礦供應緊張，國產礦的復產增量有限，企業(yè)采購進口礦來滿足生產需要，進口需求增多推升進口鋁土礦價格，導致采購難度不斷加大。

2、當?shù)匮趸X企業(yè)繼續(xù)提產空間不大

企業(yè)普遍反映現(xiàn)階段已滿負荷生產，繼續(xù)提產會碰到產成品質量下降、生產不穩(wěn)定等問題，所以進一步增產的可能性不大。

3、氧化鋁流通現(xiàn)貨緊張，現(xiàn)貨價格短期仍有上行空間

氧化鋁企業(yè)普遍反映會優(yōu)先保長單交付，在提產受限的情況下，沒有多余的氧化鋁可以參與現(xiàn)貨貿易，氧化鋁散單價格仍有進一步上行的空間。

策略建議：如正套給出空間可繼續(xù)參與正套，單邊建議等待逢高沽空遠月的機會。

國內氧化鋁近端供應易減無增，流通現(xiàn)貨緊張，遠端供應過剩確定性高，近強遠弱格局短期難改。截止2024年11月5日收盤，氧化鋁近遠月月差（2412-2510）已經拉至極端位置1800元，如遠月跟漲給出正套空間，可繼續(xù)參與正套，考慮到流動性，建議選擇2505合約參與。單邊則建議等待逢高沽空遠月合約的機會。

近期交易所上調漲跌停板幅度、提高保證金比例和增加交易手續(xù)費來降低資金投機熱度，氧化鋁期貨價格變動開始更多的依賴基本面。短期供應邊際增量有限，流通現(xiàn)貨趨緊是基本盤，現(xiàn)貨價格仍有上行空間，海外成交價也居高不下，隨著現(xiàn)貨價不斷上行，近月合約有跟隨上漲的動能。

2025年全球氧化鋁新增產能在（國內1320+國外510）1830萬噸，且生產產線以使用進口鋁土礦為主，據(jù)SMM，幾內亞2025年鋁土礦新增產量預期在2400萬噸，愛擇咨詢預期幾內亞2025年鋁土礦增量在3150-3750萬噸，綜合考量能大致匹配上國內新增產能的原料需求，國內下游電解鋁因產能天花板供應增量有限，氧化鋁供需錯配的格局扭轉只是時間問題，耐心等待沽空的機會。

關注點：國內及海外現(xiàn)貨價、庫存、主力資金持倉

風險點：電解鋁大幅減產、氧化鋁投產不及預期

一、調研背景與整體情況

氧化鋁自2023年6月19日上市至今，經歷了一波波瀾壯闊的上漲，從開市基準價2655一路上行至5500元/噸，原因主要系山西和河南國產礦減產，氧化鋁提產受限導致供需錯配。據(jù)SMM，2025年全球氧化鋁有1830萬噸新增產能待投放，下游電解鋁供給增量有限，氧化鋁供需錯配格局有望扭轉。同時，近期交易所上調漲跌停板幅度、提高保證金比例和增加交易手續(xù)費來降低資金投機熱度，氧化鋁期價隱有見頂回落的跡象。因此本次選擇國產礦減產量級最大，且氧化鋁產能第二集中的山西，深入調研當?shù)匮趸X冶煉企業(yè)，了解當前工廠的原料、產線、庫存、長單交付等情況，希望以此幫助判斷后續(xù)氧化鋁的供需情況。

根據(jù)百川盈孚，山西省2024年產能為2655萬噸，占全國產能占比為25.8%。據(jù)SMM，2023年山西氧化鋁年產量在1780萬噸，占全國產量的22.3%，2024年1-9月產量在1384萬噸，累計同比增5.4%，產能僅次于山東省，為我國第二大氧化鋁生產省份。從去年山西礦山生產事故開始，山西鋁土礦減產直至今日一直沒有完全復產，據(jù)SMM數(shù)據(jù)顯示，山西2024年1-9月鋁土礦產量1153萬噸，同比減-32.6%，累計減產體量超600萬噸，山西鋁土礦庫存下行至歷史地位，成為制約當?shù)匮趸X生產企業(yè)提產的主要因素。

二、企業(yè)調研情況

1、A企業(yè)

供應：設計產能120萬噸，今年年產量預估為100萬噸，處于正常生產水平，因今年礦石緊張，現(xiàn)進口礦價已經報到86.5美元/噸，暫時沒有提升產量的打算。山西新投產能需要審批，暫時沒有擴張產能的打算。

需求：下游需求為電解鋁廠，全部采用長單交付，沒有散單買賣。

產線：產線自2019年技改成低溫線，主要使用幾內亞進口鋁土礦，少量采購澳洲和巴西進口礦，原料庫存在2-3個月，礦石現(xiàn)階段比較緊張，如果加價購買仍可以采購到進口礦。

觀點：預期山西國產礦復產會很緩慢，礦石邊際增量很有限，氧化鋁漲價會帶動礦價上漲。

2、B企業(yè)（集團旗下全資子公司）

供應：300萬噸氧化鋁產能，計劃性檢修為主，產能利用率90%，礦石庫存在2個月。明年全國新投產能多，預期不會新增產能。

需求：長單比例更高，氧化鋁由集團統(tǒng)一銷售，主要流向寧夏、青海和甘肅電解鋁廠。

產線：國產礦和進口礦調配使用，現(xiàn)階段進口礦占比達到70-80%（去年60%），由于國產礦來源少，且品味在下降，17年就開始轉用進口礦。

成本：幾內亞礦石采購價在88美金，港口運費100+，對應生產成本在3100-3200元/噸。

觀點：集團有自己的礦山，河南三門峽去年因復墾停產至今仍未完全復產，預期國產礦增量有限。

3、C企業(yè)

供應：90萬噸產能，目前氧化鋁月度產量在6.5萬噸，今年預計產量70萬噸，產線在技術改造，暫時邊際沒有增量。氧化鋁廠內庫存幾乎沒有。

需求：全部采用長單交付，不參與現(xiàn)貨貿易。

產線：從去年底開始都是使用進口礦生產，礦石庫存在12-13萬噸，廠內庫存可用天數(shù)和往年差不多，港口庫存在48萬噸。產線在技術改造，幾內亞進口礦品味在降低，配礦生產不穩(wěn)定，進一步提高增產氧化鋁產成品質量會有問題。

觀點：反映幾內亞進口鋁土礦采購有難度，礦石供應緊張。

4、D企業(yè)

供應：90萬噸產能滿負荷運行，共兩條生產線（55+35萬噸）。礦石庫存在1個月，擔心鋁土礦12月供應問題。

需求：集團貿易公司統(tǒng)一銷售。40%給內部使用，剩余換貨或者外售。下游催貨催的緊，上半年調試產能，欠交付的量較多，下半年在補長單。

產線：進口礦（幾內亞+澳礦）75%，國產礦25%。國產礦不好買且品味低，堿耗高。

成本：2023年完全成本在2800元/噸，今年在2950元/噸。

觀點：山西部分礦山因運營問題無法復產，預期后續(xù)國產礦增量有限，預期明年一季度氧化鋁價格仍將維持高位。

5、E企業(yè)

供應：130萬噸產能，上半年因礦石供應不足減產，下半年恢復生產，預計今年產量在110萬噸。礦石庫存在2個月。

需求：下游電解鋁廠80%長單比例，價格以三網月均價執(zhí)行。當前以保長單供應為主，下游電解鋁廠催交長單，預計年底能補齊長單。

產線：國產礦和進口礦能配礦生產，當前進口礦石比例在30%。2023年基本都是國產礦，企業(yè)自由礦山可以滿足生產需求，后因安全減產礦山停產，2023年12月開始進口配礦生產，今年上半年進口礦使用比例在60-70%。后續(xù)計劃技改一條產線。

觀點：國內礦復產難度較大。山西從“1116呂梁事件”之后，山西省政府在主導非煤礦山資源整合，原先小型露天礦山散亂不好管理，現(xiàn)在要求單個30萬噸以下產量、儲量低于5年的露天礦山不讓開采，目標2025年整合完，預計明年國產礦比今年還要緊張。

三、調研結論

1、鋁土礦供應緊張

氧化鋁生產企業(yè)普遍反映鋁土礦供應緊張，國產礦的復產增量有限，企業(yè)采購進口礦來滿足生產需要，進口需求增多推升進口鋁土礦價格，導致采購難度不斷加大。

2、當?shù)匮趸X企業(yè)繼續(xù)提產空間不大

氧化鋁企業(yè)普遍反映現(xiàn)階段已滿負荷生產，繼續(xù)提產會碰到產成品質量下降、生產不穩(wěn)定等問題，所以進一步增產的可能性不大。

3、氧化鋁流通現(xiàn)貨緊張，現(xiàn)貨價格短期仍有上行空間

氧化鋁企業(yè)普遍反映會優(yōu)先保長單交付，在提產受限的情況下，沒有多余的氧化鋁可以參與現(xiàn)貨貿易，氧化鋁散單價格仍有進一步上行的空間。

四、近期復盤及投資建議

當前氧化鋁價格保持強勢主要有以下幾個因素：

1、國產礦復產緩慢，幾內亞出口擾動，氧化鋁提產仍受限

2023年下半年，山西和河南因安全生產和環(huán)保等問題，鋁土礦產量下滑，我們跟蹤月度產量數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)兩地復產進度緩慢，據(jù)山西當?shù)匮趸X企業(yè)，山西礦權多小而散，復產礦企較少，除安全生產、環(huán)保政策限制外，山西地區(qū)還在加快對非煤礦石資源的整合重組，目前不放開產量30萬噸以下、儲量5年以下的鋁土礦的驗收，或采礦證到期后不給續(xù)證，尤其露天礦管理更為嚴格，目前零星復產的基本都是洞采礦石。預期國產礦后續(xù)復產增量相對有限。

國產礦不足只能通過進口礦來補足，根據(jù)海關數(shù)據(jù)，我國1-9月進口鋁土礦合計11945萬噸，同比增12%，其中從幾內亞進口8449萬噸，同比增11%，貢獻了主要增量。今年隨著幾內亞進入雨季，鋁土礦出口出現(xiàn)季節(jié)性下滑，同時阿聯(lián)酋環(huán)球鋁業(yè)公司(EGA)的鋁土礦出口被海關暫停，進一步引發(fā)了市場對于鋁土礦緊缺的擔憂。據(jù)調研了解，多數(shù)企業(yè)備有近2個月鋁土礦庫存，隨著海外礦價不斷上漲，采購進口礦難度加大。

氧化鋁生產企業(yè)通過提高進口礦配礦比例進行生產。2024年9月使用進口礦石的產能在6930萬噸，較年初增加了820萬噸，相應的國產礦產能減少了760萬噸。據(jù)山西氧化鋁企業(yè)表示，進口礦配礦比例過高可能會導致氧化鋁產成品質量出現(xiàn)問題，現(xiàn)已達到能穩(wěn)定生產的上限，后續(xù)進一步提高運行產能的空間不大。

我們測算國內氧化鋁原料的供需平衡如下，隨著2025年幾內亞礦山增量不斷釋放，山西和河南鋁土礦逐步復產，鋁土礦緊缺有望緩解。

2、海外氧化鋁供需趨緊，現(xiàn)貨價不斷飆漲，進口大幅虧損，海外氧化鋁無法流入國內

從海外氧化鋁的供需平衡可以看出，隨著力拓宣布澳大利亞氧化鋁廠壓減產能120萬噸，美鋁Kwinana停產，中國外氧化鋁整體供需處于偏緊平衡，發(fā)酵到9月鋁廠補庫壓力增大，海外氧化鋁現(xiàn)貨價格一路飆漲至730美元/噸。據(jù)SMM，2025年海外有510萬噸氧化鋁產能有待釋放。

我們按照海外氧化鋁廠（+510萬噸）的投產預期去推演海外的氧化鋁供需平衡如下，氧化鋁偏緊的格局將延續(xù)到明年一季度。

海外730美元一噸的現(xiàn)貨價格折合國內主流港口對外售價約6200元/噸，出口窗口打開，倒逼國內氧化鋁現(xiàn)貨價格上漲，10月國慶節(jié)后，云南枯水期當?shù)仉娊怃X廠暫無減倉計劃疊加電解鋁廠前期停產產能的復產，國內氧化鋁流通現(xiàn)貨進一步減少，總庫存一路去庫至歷史低位，貿易商惜售也加劇了供應緊張。

3、短期供應增量有限，流通現(xiàn)貨趨緊無法解決

氧化鋁企業(yè)短期提產空間不大，2025年國內氧化鋁新增產能在1320萬噸，但最近的新投產能廣西華昇200萬噸預計也要在明年才能貢獻產量，短期新增+復產能提升的氧化鋁增量有限。海外氧化鋁供需偏緊的格局要維持到2025年一季度，進口窗口一直沒有打開，大幅流入國內不現(xiàn)實，國內流通現(xiàn)貨趨緊的格局無法解決，氧化鋁現(xiàn)貨價格有進一步上漲的動能。

總結來看，國內氧化鋁近端的供應易減無增，遠端的供應過剩確定性高，近強遠弱格局短期難改。我們按照國內氧化鋁的投產進度推演供需平衡如下，氧化鋁供需偏緊格局預計要延續(xù)到明年一季度。

風險點：下游高邊際成本電解鋁產能開始出現(xiàn)減產。

氧化鋁價格持續(xù)上漲，下游電解鋁廠利潤被壓縮，高邊際成本產能已至虧損，按電費0.5元/度，電解鋁完全成本約22600元，利潤為-1384元/噸。據(jù) Mysteel調研了解，鑒于目前成本上升及生產安全考慮，近期河南某大型電解鋁企業(yè)計劃停止部分老化嚴重的電解槽生產，預計停槽100臺左右，具體停產節(jié)奏還要視當?shù)丨h(huán)保管控政策決定，目前該企業(yè)總運行產能在84萬噸/年，停產后預計降至76萬噸。另外，廣西某電解鋁廠產能約7.5萬噸/年，近日同樣受成本過高影響已開始停槽，前期計劃停槽30%，后續(xù)或擴大至50%；廣西另一電解鋁廠剩余一半未完成技改產能再次提上日程，預計影響年產能10萬噸。截止至今，電解鋁預計減產產能達20萬噸。

策略建議：如正套給出空間可繼續(xù)參與正套，單邊建議等待逢高沽空遠月的機會。

近期交易所上調漲跌停板幅度、提高保證金比例和增加交易手續(xù)費來降低資金投機熱度，氧化鋁期貨價格變動開始更多的依賴基本面。短期供應邊際增量有限，流通現(xiàn)貨趨緊是基本盤，現(xiàn)貨價格仍有上行空間，海外成交價也居高不下，隨著現(xiàn)貨價不斷上行，期貨有跟隨上漲的動能。但2025年全球氧化鋁新增產能在（國內1320+國外510）1830萬噸，且生產產線以使用進口鋁土礦為主，據(jù)SMM，幾內亞2025年鋁土礦新增產量預期在2400萬噸，愛擇咨詢預期幾內亞2025年鋁土礦增量在3150-3750萬噸，綜合考量能大致匹配上國內新增產能的原料需求，國內下游電解鋁因產能天花板供應增量有限，氧化鋁供需錯配的格局扭轉只是時間問題，耐心等待沽空的機會。截止2024年11月5日收盤，氧化鋁近遠月月差（2412-2510）已經拉至極端位置1800元，如遠月跟漲給出正套空間，可繼續(xù)參與正套，考慮到流動性，建議選擇2505合約參與。單邊建議等待逢高沽空遠月合約的機會。

（注：混沌天成期貨發(fā)布調研報告的時間為11月10日）

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