報(bào)告品種：氧化鋁

調(diào)研結(jié)論與策略建議：

1、鋁土礦供應(yīng)緊張

氧化鋁生產(chǎn)企業(yè)普遍反映鋁土礦供應(yīng)緊張，國(guó)產(chǎn)礦的復(fù)產(chǎn)增量有限，企業(yè)采購(gòu)進(jìn)口礦來(lái)滿足生產(chǎn)需要，進(jìn)口需求增多推升進(jìn)口鋁土礦價(jià)格，導(dǎo)致采購(gòu)難度不斷加大。

2、當(dāng)?shù)匮趸X企業(yè)繼續(xù)提產(chǎn)空間不大

企業(yè)普遍反映現(xiàn)階段已滿負(fù)荷生產(chǎn)，繼續(xù)提產(chǎn)會(huì)碰到產(chǎn)成品質(zhì)量下降、生產(chǎn)不穩(wěn)定等問(wèn)題，所以進(jìn)一步增產(chǎn)的可能性不大。

3、氧化鋁流通現(xiàn)貨緊張，現(xiàn)貨價(jià)格短期仍有上行空間

氧化鋁企業(yè)普遍反映會(huì)優(yōu)先保長(zhǎng)單交付，在提產(chǎn)受限的情況下，沒(méi)有多余的氧化鋁可以參與現(xiàn)貨貿(mào)易，氧化鋁散單價(jià)格仍有進(jìn)一步上行的空間。

策略建議：如正套給出空間可繼續(xù)參與正套，單邊建議等待逢高沽空遠(yuǎn)月的機(jī)會(huì)。

國(guó)內(nèi)氧化鋁近端供應(yīng)易減無(wú)增，流通現(xiàn)貨緊張，遠(yuǎn)端供應(yīng)過(guò)剩確定性高，近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局短期難改。截止2024年11月5日收盤(pán)，氧化鋁近遠(yuǎn)月月差（2412-2510）已經(jīng)拉至極端位置1800元，如遠(yuǎn)月跟漲給出正套空間，可繼續(xù)參與正套，考慮到流動(dòng)性，建議選擇2505合約參與。單邊則建議等待逢高沽空遠(yuǎn)月合約的機(jī)會(huì)。

近期交易所上調(diào)漲跌停板幅度、提高保證金比例和增加交易手續(xù)費(fèi)來(lái)降低資金投機(jī)熱度，氧化鋁期貨價(jià)格變動(dòng)開(kāi)始更多的依賴(lài)基本面。短期供應(yīng)邊際增量有限，流通現(xiàn)貨趨緊是基本盤(pán)，現(xiàn)貨價(jià)格仍有上行空間，海外成交價(jià)也居高不下，隨著現(xiàn)貨價(jià)不斷上行，近月合約有跟隨上漲的動(dòng)能。

2025年全球氧化鋁新增產(chǎn)能在（國(guó)內(nèi)1320+國(guó)外510）1830萬(wàn)噸，且生產(chǎn)產(chǎn)線以使用進(jìn)口鋁土礦為主，據(jù)SMM，幾內(nèi)亞2025年鋁土礦新增產(chǎn)量預(yù)期在2400萬(wàn)噸，愛(ài)擇咨詢(xún)預(yù)期幾內(nèi)亞2025年鋁土礦增量在3150-3750萬(wàn)噸，綜合考量能大致匹配上國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能的原料需求，國(guó)內(nèi)下游電解鋁因產(chǎn)能天花板供應(yīng)增量有限，氧化鋁供需錯(cuò)配的格局扭轉(zhuǎn)只是時(shí)間問(wèn)題，耐心等待沽空的機(jī)會(huì)。

關(guān)注點(diǎn)：國(guó)內(nèi)及海外現(xiàn)貨價(jià)、庫(kù)存、主力資金持倉(cāng)

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：電解鋁大幅減產(chǎn)、氧化鋁投產(chǎn)不及預(yù)期

一、調(diào)研背景與整體情況

氧化鋁自2023年6月19日上市至今，經(jīng)歷了一波波瀾壯闊的上漲，從開(kāi)市基準(zhǔn)價(jià)2655一路上行至5500元/噸，原因主要系山西和河南國(guó)產(chǎn)礦減產(chǎn)，氧化鋁提產(chǎn)受限導(dǎo)致供需錯(cuò)配。據(jù)SMM，2025年全球氧化鋁有1830萬(wàn)噸新增產(chǎn)能待投放，下游電解鋁供給增量有限，氧化鋁供需錯(cuò)配格局有望扭轉(zhuǎn)。同時(shí)，近期交易所上調(diào)漲跌停板幅度、提高保證金比例和增加交易手續(xù)費(fèi)來(lái)降低資金投機(jī)熱度，氧化鋁期價(jià)隱有見(jiàn)頂回落的跡象。因此本次選擇國(guó)產(chǎn)礦減產(chǎn)量級(jí)最大，且氧化鋁產(chǎn)能第二集中的山西，深入調(diào)研當(dāng)?shù)匮趸X冶煉企業(yè)，了解當(dāng)前工廠的原料、產(chǎn)線、庫(kù)存、長(zhǎng)單交付等情況，希望以此幫助判斷后續(xù)氧化鋁的供需情況。

根據(jù)百川盈孚，山西省2024年產(chǎn)能為2655萬(wàn)噸，占全國(guó)產(chǎn)能占比為25.8%。據(jù)SMM，2023年山西氧化鋁年產(chǎn)量在1780萬(wàn)噸，占全國(guó)產(chǎn)量的22.3%，2024年1-9月產(chǎn)量在1384萬(wàn)噸，累計(jì)同比增5.4%，產(chǎn)能僅次于山東省，為我國(guó)第二大氧化鋁生產(chǎn)省份。從去年山西礦山生產(chǎn)事故開(kāi)始，山西鋁土礦減產(chǎn)直至今日一直沒(méi)有完全復(fù)產(chǎn)，據(jù)SMM數(shù)據(jù)顯示，山西2024年1-9月鋁土礦產(chǎn)量1153萬(wàn)噸，同比減-32.6%，累計(jì)減產(chǎn)體量超600萬(wàn)噸，山西鋁土礦庫(kù)存下行至歷史地位，成為制約當(dāng)?shù)匮趸X生產(chǎn)企業(yè)提產(chǎn)的主要因素。

二、企業(yè)調(diào)研情況

1、A企業(yè)

供應(yīng)：設(shè)計(jì)產(chǎn)能120萬(wàn)噸，今年年產(chǎn)量預(yù)估為100萬(wàn)噸，處于正常生產(chǎn)水平，因今年礦石緊張，現(xiàn)進(jìn)口礦價(jià)已經(jīng)報(bào)到86.5美元/噸，暫時(shí)沒(méi)有提升產(chǎn)量的打算。山西新投產(chǎn)能需要審批，暫時(shí)沒(méi)有擴(kuò)張產(chǎn)能的打算。

需求：下游需求為電解鋁廠，全部采用長(zhǎng)單交付，沒(méi)有散單買(mǎi)賣(mài)。

產(chǎn)線：產(chǎn)線自2019年技改成低溫線，主要使用幾內(nèi)亞進(jìn)口鋁土礦，少量采購(gòu)澳洲和巴西進(jìn)口礦，原料庫(kù)存在2-3個(gè)月，礦石現(xiàn)階段比較緊張，如果加價(jià)購(gòu)買(mǎi)仍可以采購(gòu)到進(jìn)口礦。

觀點(diǎn)：預(yù)期山西國(guó)產(chǎn)礦復(fù)產(chǎn)會(huì)很緩慢，礦石邊際增量很有限，氧化鋁漲價(jià)會(huì)帶動(dòng)礦價(jià)上漲。

2、B企業(yè)（集團(tuán)旗下全資子公司）

供應(yīng)：300萬(wàn)噸氧化鋁產(chǎn)能，計(jì)劃性檢修為主，產(chǎn)能利用率90%，礦石庫(kù)存在2個(gè)月。明年全國(guó)新投產(chǎn)能多，預(yù)期不會(huì)新增產(chǎn)能。

需求：長(zhǎng)單比例更高，氧化鋁由集團(tuán)統(tǒng)一銷(xiāo)售，主要流向?qū)幭摹⑶嗪：透拭C電解鋁廠。

產(chǎn)線：國(guó)產(chǎn)礦和進(jìn)口礦調(diào)配使用，現(xiàn)階段進(jìn)口礦占比達(dá)到70-80%（去年60%），由于國(guó)產(chǎn)礦來(lái)源少，且品味在下降，17年就開(kāi)始轉(zhuǎn)用進(jìn)口礦。

成本：幾內(nèi)亞礦石采購(gòu)價(jià)在88美金，港口運(yùn)費(fèi)100+，對(duì)應(yīng)生產(chǎn)成本在3100-3200元/噸。

觀點(diǎn)：集團(tuán)有自己的礦山，河南三門(mén)峽去年因復(fù)墾停產(chǎn)至今仍未完全復(fù)產(chǎn)，預(yù)期國(guó)產(chǎn)礦增量有限。

3、C企業(yè)

供應(yīng)：90萬(wàn)噸產(chǎn)能，目前氧化鋁月度產(chǎn)量在6.5萬(wàn)噸，今年預(yù)計(jì)產(chǎn)量70萬(wàn)噸，產(chǎn)線在技術(shù)改造，暫時(shí)邊際沒(méi)有增量。氧化鋁廠內(nèi)庫(kù)存幾乎沒(méi)有。

需求：全部采用長(zhǎng)單交付，不參與現(xiàn)貨貿(mào)易。

產(chǎn)線：從去年底開(kāi)始都是使用進(jìn)口礦生產(chǎn)，礦石庫(kù)存在12-13萬(wàn)噸，廠內(nèi)庫(kù)存可用天數(shù)和往年差不多，港口庫(kù)存在48萬(wàn)噸。產(chǎn)線在技術(shù)改造，幾內(nèi)亞進(jìn)口礦品味在降低，配礦生產(chǎn)不穩(wěn)定，進(jìn)一步提高增產(chǎn)氧化鋁產(chǎn)成品質(zhì)量會(huì)有問(wèn)題。

觀點(diǎn)：反映幾內(nèi)亞進(jìn)口鋁土礦采購(gòu)有難度，礦石供應(yīng)緊張。

4、D企業(yè)

供應(yīng)：90萬(wàn)噸產(chǎn)能滿負(fù)荷運(yùn)行，共兩條生產(chǎn)線（55+35萬(wàn)噸）。礦石庫(kù)存在1個(gè)月，擔(dān)心鋁土礦12月供應(yīng)問(wèn)題。

需求：集團(tuán)貿(mào)易公司統(tǒng)一銷(xiāo)售。40%給內(nèi)部使用，剩余換貨或者外售。下游催貨催的緊，上半年調(diào)試產(chǎn)能，欠交付的量較多，下半年在補(bǔ)長(zhǎng)單。

產(chǎn)線：進(jìn)口礦（幾內(nèi)亞+澳礦）75%，國(guó)產(chǎn)礦25%。國(guó)產(chǎn)礦不好買(mǎi)且品味低，堿耗高。

成本：2023年完全成本在2800元/噸，今年在2950元/噸。

觀點(diǎn)：山西部分礦山因運(yùn)營(yíng)問(wèn)題無(wú)法復(fù)產(chǎn)，預(yù)期后續(xù)國(guó)產(chǎn)礦增量有限，預(yù)期明年一季度氧化鋁價(jià)格仍將維持高位。

5、E企業(yè)

供應(yīng)：130萬(wàn)噸產(chǎn)能，上半年因礦石供應(yīng)不足減產(chǎn)，下半年恢復(fù)生產(chǎn)，預(yù)計(jì)今年產(chǎn)量在110萬(wàn)噸。礦石庫(kù)存在2個(gè)月。

需求：下游電解鋁廠80%長(zhǎng)單比例，價(jià)格以三網(wǎng)月均價(jià)執(zhí)行。當(dāng)前以保長(zhǎng)單供應(yīng)為主，下游電解鋁廠催交長(zhǎng)單，預(yù)計(jì)年底能補(bǔ)齊長(zhǎng)單。

產(chǎn)線：國(guó)產(chǎn)礦和進(jìn)口礦能配礦生產(chǎn)，當(dāng)前進(jìn)口礦石比例在30%。2023年基本都是國(guó)產(chǎn)礦，企業(yè)自由礦山可以滿足生產(chǎn)需求，后因安全減產(chǎn)礦山停產(chǎn)，2023年12月開(kāi)始進(jìn)口配礦生產(chǎn)，今年上半年進(jìn)口礦使用比例在60-70%。后續(xù)計(jì)劃技改一條產(chǎn)線。

觀點(diǎn)：國(guó)內(nèi)礦復(fù)產(chǎn)難度較大。山西從“1116呂梁事件”之后，山西省政府在主導(dǎo)非煤礦山資源整合，原先小型露天礦山散亂不好管理，現(xiàn)在要求單個(gè)30萬(wàn)噸以下產(chǎn)量、儲(chǔ)量低于5年的露天礦山不讓開(kāi)采，目標(biāo)2025年整合完，預(yù)計(jì)明年國(guó)產(chǎn)礦比今年還要緊張。

三、調(diào)研結(jié)論

1、鋁土礦供應(yīng)緊張

氧化鋁生產(chǎn)企業(yè)普遍反映鋁土礦供應(yīng)緊張，國(guó)產(chǎn)礦的復(fù)產(chǎn)增量有限，企業(yè)采購(gòu)進(jìn)口礦來(lái)滿足生產(chǎn)需要，進(jìn)口需求增多推升進(jìn)口鋁土礦價(jià)格，導(dǎo)致采購(gòu)難度不斷加大。

2、當(dāng)?shù)匮趸X企業(yè)繼續(xù)提產(chǎn)空間不大

氧化鋁企業(yè)普遍反映現(xiàn)階段已滿負(fù)荷生產(chǎn)，繼續(xù)提產(chǎn)會(huì)碰到產(chǎn)成品質(zhì)量下降、生產(chǎn)不穩(wěn)定等問(wèn)題，所以進(jìn)一步增產(chǎn)的可能性不大。

3、氧化鋁流通現(xiàn)貨緊張，現(xiàn)貨價(jià)格短期仍有上行空間

氧化鋁企業(yè)普遍反映會(huì)優(yōu)先保長(zhǎng)單交付，在提產(chǎn)受限的情況下，沒(méi)有多余的氧化鋁可以參與現(xiàn)貨貿(mào)易，氧化鋁散單價(jià)格仍有進(jìn)一步上行的空間。

四、近期復(fù)盤(pán)及投資建議

當(dāng)前氧化鋁價(jià)格保持強(qiáng)勢(shì)主要有以下幾個(gè)因素：

1、國(guó)產(chǎn)礦復(fù)產(chǎn)緩慢，幾內(nèi)亞出口擾動(dòng)，氧化鋁提產(chǎn)仍受限

2023年下半年，山西和河南因安全生產(chǎn)和環(huán)保等問(wèn)題，鋁土礦產(chǎn)量下滑，我們跟蹤月度產(chǎn)量數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)兩地復(fù)產(chǎn)進(jìn)度緩慢，據(jù)山西當(dāng)?shù)匮趸X企業(yè)，山西礦權(quán)多小而散，復(fù)產(chǎn)礦企較少，除安全生產(chǎn)、環(huán)保政策限制外，山西地區(qū)還在加快對(duì)非煤礦石資源的整合重組，目前不放開(kāi)產(chǎn)量30萬(wàn)噸以下、儲(chǔ)量5年以下的鋁土礦的驗(yàn)收，或采礦證到期后不給續(xù)證，尤其露天礦管理更為嚴(yán)格，目前零星復(fù)產(chǎn)的基本都是洞采礦石。預(yù)期國(guó)產(chǎn)礦后續(xù)復(fù)產(chǎn)增量相對(duì)有限。

國(guó)產(chǎn)礦不足只能通過(guò)進(jìn)口礦來(lái)補(bǔ)足，根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，我國(guó)1-9月進(jìn)口鋁土礦合計(jì)11945萬(wàn)噸，同比增12%，其中從幾內(nèi)亞進(jìn)口8449萬(wàn)噸，同比增11%，貢獻(xiàn)了主要增量。今年隨著幾內(nèi)亞進(jìn)入雨季，鋁土礦出口出現(xiàn)季節(jié)性下滑，同時(shí)阿聯(lián)酋環(huán)球鋁業(yè)公司(EGA)的鋁土礦出口被海關(guān)暫停，進(jìn)一步引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于鋁土礦緊缺的擔(dān)憂。據(jù)調(diào)研了解，多數(shù)企業(yè)備有近2個(gè)月鋁土礦庫(kù)存，隨著海外礦價(jià)不斷上漲，采購(gòu)進(jìn)口礦難度加大。

氧化鋁生產(chǎn)企業(yè)通過(guò)提高進(jìn)口礦配礦比例進(jìn)行生產(chǎn)。2024年9月使用進(jìn)口礦石的產(chǎn)能在6930萬(wàn)噸，較年初增加了820萬(wàn)噸，相應(yīng)的國(guó)產(chǎn)礦產(chǎn)能減少了760萬(wàn)噸。據(jù)山西氧化鋁企業(yè)表示，進(jìn)口礦配礦比例過(guò)高可能會(huì)導(dǎo)致氧化鋁產(chǎn)成品質(zhì)量出現(xiàn)問(wèn)題，現(xiàn)已達(dá)到能穩(wěn)定生產(chǎn)的上限，后續(xù)進(jìn)一步提高運(yùn)行產(chǎn)能的空間不大。

我們測(cè)算國(guó)內(nèi)氧化鋁原料的供需平衡如下，隨著2025年幾內(nèi)亞礦山增量不斷釋放，山西和河南鋁土礦逐步復(fù)產(chǎn)，鋁土礦緊缺有望緩解。

2、海外氧化鋁供需趨緊，現(xiàn)貨價(jià)不斷飆漲，進(jìn)口大幅虧損，海外氧化鋁無(wú)法流入國(guó)內(nèi)

從海外氧化鋁的供需平衡可以看出，隨著力拓宣布澳大利亞氧化鋁廠壓減產(chǎn)能120萬(wàn)噸，美鋁Kwinana停產(chǎn)，中國(guó)外氧化鋁整體供需處于偏緊平衡，發(fā)酵到9月鋁廠補(bǔ)庫(kù)壓力增大，海外氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格一路飆漲至730美元/噸。據(jù)SMM，2025年海外有510萬(wàn)噸氧化鋁產(chǎn)能有待釋放。

我們按照海外氧化鋁廠（+510萬(wàn)噸）的投產(chǎn)預(yù)期去推演海外的氧化鋁供需平衡如下，氧化鋁偏緊的格局將延續(xù)到明年一季度。

海外730美元一噸的現(xiàn)貨價(jià)格折合國(guó)內(nèi)主流港口對(duì)外售價(jià)約6200元/噸，出口窗口打開(kāi)，倒逼國(guó)內(nèi)氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格上漲，10月國(guó)慶節(jié)后，云南枯水期當(dāng)?shù)仉娊怃X廠暫無(wú)減倉(cāng)計(jì)劃疊加電解鋁廠前期停產(chǎn)產(chǎn)能的復(fù)產(chǎn)，國(guó)內(nèi)氧化鋁流通現(xiàn)貨進(jìn)一步減少，總庫(kù)存一路去庫(kù)至歷史低位，貿(mào)易商惜售也加劇了供應(yīng)緊張。

3、短期供應(yīng)增量有限，流通現(xiàn)貨趨緊無(wú)法解決

氧化鋁企業(yè)短期提產(chǎn)空間不大，2025年國(guó)內(nèi)氧化鋁新增產(chǎn)能在1320萬(wàn)噸，但最近的新投產(chǎn)能廣西華昇200萬(wàn)噸預(yù)計(jì)也要在明年才能貢獻(xiàn)產(chǎn)量，短期新增+復(fù)產(chǎn)能提升的氧化鋁增量有限。海外氧化鋁供需偏緊的格局要維持到2025年一季度，進(jìn)口窗口一直沒(méi)有打開(kāi)，大幅流入國(guó)內(nèi)不現(xiàn)實(shí)，國(guó)內(nèi)流通現(xiàn)貨趨緊的格局無(wú)法解決，氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格有進(jìn)一步上漲的動(dòng)能。

總結(jié)來(lái)看，國(guó)內(nèi)氧化鋁近端的供應(yīng)易減無(wú)增，遠(yuǎn)端的供應(yīng)過(guò)剩確定性高，近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局短期難改。我們按照國(guó)內(nèi)氧化鋁的投產(chǎn)進(jìn)度推演供需平衡如下，氧化鋁供需偏緊格局預(yù)計(jì)要延續(xù)到明年一季度。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：下游高邊際成本電解鋁產(chǎn)能開(kāi)始出現(xiàn)減產(chǎn)。

氧化鋁價(jià)格持續(xù)上漲，下游電解鋁廠利潤(rùn)被壓縮，高邊際成本產(chǎn)能已至虧損，按電費(fèi)0.5元/度，電解鋁完全成本約22600元，利潤(rùn)為-1384元/噸。據(jù) Mysteel調(diào)研了解，鑒于目前成本上升及生產(chǎn)安全考慮，近期河南某大型電解鋁企業(yè)計(jì)劃停止部分老化嚴(yán)重的電解槽生產(chǎn)，預(yù)計(jì)停槽100臺(tái)左右，具體停產(chǎn)節(jié)奏還要視當(dāng)?shù)丨h(huán)保管控政策決定，目前該企業(yè)總運(yùn)行產(chǎn)能在84萬(wàn)噸/年，停產(chǎn)后預(yù)計(jì)降至76萬(wàn)噸。另外，廣西某電解鋁廠產(chǎn)能約7.5萬(wàn)噸/年，近日同樣受成本過(guò)高影響已開(kāi)始停槽，前期計(jì)劃停槽30%，后續(xù)或擴(kuò)大至50%；廣西另一電解鋁廠剩余一半未完成技改產(chǎn)能再次提上日程，預(yù)計(jì)影響年產(chǎn)能10萬(wàn)噸。截止至今，電解鋁預(yù)計(jì)減產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)20萬(wàn)噸。

策略建議：如正套給出空間可繼續(xù)參與正套，單邊建議等待逢高沽空遠(yuǎn)月的機(jī)會(huì)。

近期交易所上調(diào)漲跌停板幅度、提高保證金比例和增加交易手續(xù)費(fèi)來(lái)降低資金投機(jī)熱度，氧化鋁期貨價(jià)格變動(dòng)開(kāi)始更多的依賴(lài)基本面。短期供應(yīng)邊際增量有限，流通現(xiàn)貨趨緊是基本盤(pán)，現(xiàn)貨價(jià)格仍有上行空間，海外成交價(jià)也居高不下，隨著現(xiàn)貨價(jià)不斷上行，期貨有跟隨上漲的動(dòng)能。但2025年全球氧化鋁新增產(chǎn)能在（國(guó)內(nèi)1320+國(guó)外510）1830萬(wàn)噸，且生產(chǎn)產(chǎn)線以使用進(jìn)口鋁土礦為主，據(jù)SMM，幾內(nèi)亞2025年鋁土礦新增產(chǎn)量預(yù)期在2400萬(wàn)噸，愛(ài)擇咨詢(xún)預(yù)期幾內(nèi)亞2025年鋁土礦增量在3150-3750萬(wàn)噸，綜合考量能大致匹配上國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能的原料需求，國(guó)內(nèi)下游電解鋁因產(chǎn)能天花板供應(yīng)增量有限，氧化鋁供需錯(cuò)配的格局扭轉(zhuǎn)只是時(shí)間問(wèn)題，耐心等待沽空的機(jī)會(huì)。截止2024年11月5日收盤(pán)，氧化鋁近遠(yuǎn)月月差（2412-2510）已經(jīng)拉至極端位置1800元，如遠(yuǎn)月跟漲給出正套空間，可繼續(xù)參與正套，考慮到流動(dòng)性，建議選擇2505合約參與。單邊建議等待逢高沽空遠(yuǎn)月合約的機(jī)會(huì)。

（注：混沌天成期貨發(fā)布調(diào)研報(bào)告的時(shí)間為11月10日）

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