一、行情回顧：急促的寬幅震蕩

近期鋅價走勢表現為以下幾個特點：

1、總體上圍繞25000中樞作震蕩國慶節(jié)假期以來（10月8日后），滬鋅始終在以25000元/噸為中樞的價格通道內震蕩，12合約上沿曾短暫突破26000關口，下沿則最低觸及過24330。 

2、單日波動大但持續(xù)性弱這段時間的震蕩走勢，盡管整體的振幅不算太大，上下沿之間價差不到10%，但單日波動卻明顯要大于以前。表現在行情圖形上即大陰、大陽和長的上下影線較多。不過行情的持續(xù)性弱，連續(xù)的漲跌幾乎不超過3個交易日。

3、持倉高，但增倉并未帶來上漲，而是加劇了單日波動幅度

截至11月20日，加權持倉為27.2萬手，處于歷史較高水平。鋅國慶假期后快速大幅增倉，但此次的快速增倉并未伴隨價格的單方向移動，而是加大了橫向震蕩的振幅。因此我們或許可以推斷，在這個時間段，資金對鋅的關注度高，但分歧也大。

二、現階段行情邏輯：估值定價強于基本面定價

2024年鋅總的基本面格局是由供給過剩轉為供給需求相對平衡，同時內外庫存處于相對高位。此種情形下，現貨市場既沒有共識性的過剩，也沒有人人皆可感知的短缺，因而對未來的價格（期貨價格）的指示意義就較弱，期貨價格更多取決于市場參與者對于未來的預期，也即估值定價強于基本面定價。進一步而言，供給端預期的確定性相對較高，在較長一段時間內不會有太大的變化，需求端預期的變化常常很大，有時會在較短的時間內出現逆轉，尤其是宏觀政策推出頻繁的時期?？偠灾壳半A段，滬鋅價格走勢更多取決于市場對于宏觀的判斷。

三、供給端：礦冶矛盾持續(xù)，精煉鋅總供給平穩(wěn)

1、 鋅礦供給緊缺的形勢仍在持續(xù)

鋅礦緊缺是今年鋅產業(yè)鏈最突出的矛盾，目前仍在持續(xù)，且在中短期內無顯著改善的預期。可以從價格信號和數量信號兩個層面來觀察。價格信號方面，國內鋅礦現貨加工費仍處于極低的位置。最新國產礦現貨加工費僅為1500元/噸，進口礦為-40美元/噸。數量信號層面主要關注海關總署公布的進口鋅礦量。1-10月中國累計進口鋅精礦317.95萬噸，同比大幅減少19.64%。

2025年一季度鋅礦緊缺的態(tài)勢或邊際小幅好轉。中國鋅原料聯合談判（協調）小組（CZSPT）給出的2025年一季度加工費指導價為國產礦2000-2500元/噸，進口礦10-30美元/噸，均較目前的現貨價有所上調。我們認為這主要是基于兩點考慮：1、當前加工費下，冶煉廠的生產已不可持續(xù)，行業(yè)虧損比例過大，隨著檢修產能的增多，對鋅礦的需求會有所下滑；2、礦山新產能有望在2025年逐季度釋放鋅礦增量，增加供給。

2、精煉鋅供給平穩(wěn)，鋅礦緊缺更多體現為產業(yè)鏈內部矛盾

當前加工費下，原料自給率偏低的煉廠已處于普遍虧損的境地，產能檢修比例擴大，國內精煉鋅產量下滑。根據SMM，1-10月中國精煉鋅產量累計為516.5萬噸，同比減少5.26%。產量的下滑主要集中在三季度后，這與加工費及煉廠利潤的走勢是一致的。

不過從全球的視角來看，全球精煉鋅產量還算平穩(wěn)，下滑幅度要比國內小。根據ILZSG，全球1-9月累計產出精煉鋅1027萬噸，同比小幅減少0.91%，結合中國精煉鋅的產量，可以推斷，海外煉廠的產量同比是增加的。這背后是全球有限的鋅礦量在空間分配上的變化，即相較于2023年，中國的冶煉廠獲得了更少的鋅礦供給，而海外煉廠獲得了更多的鋅礦供給。可能的原因是，海外煉廠長單簽訂比例更高，長單加工費在上半年就已敲定，而現貨的加工費是全年下跌的，長協煉廠因為早早鎖定了一個“事后看來”相對優(yōu)越的加工費，因而生產的連續(xù)性更加有保障。

四、庫存：內外庫存均升至相對高位

當前內外鋅庫存均處于偏高位置，LME的庫存壓力要大于國內。截至11月21日，LME鋅總庫存為26.46萬噸，11月中旬以來連續(xù)交倉，庫存累庫明顯。國內最新社庫11.87萬噸，高于2023-24年同期水平，與2021年接近。如前文所述，國內煉廠受到加工費下調的影響較海外同行更大，減產也更多，因而國內的庫存壓力要相對輕。不過，精煉鋅進口窗口下半年以來頻繁開啟，利于海外鋅庫存流入國內，延緩國內的去庫速度。

五、需求端：實際需求平淡，存量無虞但增量存不確定性

制造業(yè)是上半年有色金屬需求端的一大亮點，但未能延續(xù)至下半年，10月全球制造業(yè)PMI為49.4，仍在榮枯線下。發(fā)達經濟體服務業(yè)復蘇趨勢較好，制造業(yè)普遍偏冷。中國三季度制造業(yè)走弱顯著，不過9月底適時推出了一攬子逆周期調節(jié)政策，10月中國制造業(yè)PMI回升至線上，回升勢頭的持續(xù)性是接下來關注的重點?；]有太多的亮點，增速主要來自于電力相關的投資，不含電力的基建投資增速處于低位。

比起不溫不火的現實需求，資金可能對2025的預期更感興趣。主要是三大關注點：

1、中國的財政政策會有多大的加碼，對于明年的經濟規(guī)劃會預設多大的財政赤字空間？2、美國特朗普政府上臺后將如何施政，其競選承諾將如何落實？3、美聯儲降息周期是否會因美國新一屆政府的經濟政策而有所反復？

站在目前的時點，很難對這些對經濟影響深遠但又變數極大的問題給出較為準確的預判。或者說，當前市場資金對這些重要的宏觀問題的理解存在較大的分歧。這種情況下，“邊走邊看、應對為主”或許是更加務實的處理方式。

六、行情展望：難有趨勢性走勢，波段操作、及時止盈

梳理鋅的基本面，年內鋅礦緊缺的情形仍會持續(xù)，國內煉廠在經營壓力下精煉鋅產量預計很難同比轉正，海外煉廠由于在原料采購方面有更高的長單比例，虧損壓力要小于國內煉廠，精煉鋅產出可保持同比正增長，進而保證加總之下的全球精煉鋅產量保持同比微降，降幅不會進一步擴大。需求端年末處于淡季，對市場而言更看重對未來的需求預期。不過，站在目前的時間節(jié)點上，市場對于明年中國的經濟增速目標、財政增量規(guī)模、美國新一屆政府的外交內政政策、美聯儲政策等重要問題，很難有一個“大概率”的預期，或者說目前還沒有一個讓大多數人都相信的軌跡清晰的主流預判。一般而言，宏觀預期分歧較大時，鋅很難出現趨勢性行情。因此建議在宏觀預期軌跡清晰前以短期持倉、高拋低吸的區(qū)間操作思路為主，及時止盈。