A股市場(chǎng)經(jīng)過30多年的發(fā)展，已經(jīng)成為市值規(guī)模全球第二的大市場(chǎng)，但被詬病較多的是，A股市場(chǎng)的融資功能發(fā)揮得比較好，而投資功能（或賺錢效應(yīng)）發(fā)揮欠佳。于是達(dá)成的共識(shí)是今后要著力發(fā)揮其投資功能，弱化其融資功能。

在股權(quán)融資方面，則提出了“嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)，加快形成應(yīng)退盡退、及時(shí)出清的常態(tài)化格局”的對(duì)策。而針對(duì)A股市場(chǎng)波動(dòng)大、估值水平持續(xù)下行的現(xiàn)狀，達(dá)成的共識(shí)是“推動(dòng)中長(zhǎng)線資金入市”，擴(kuò)大耐心資本占比，以實(shí)現(xiàn)股市穩(wěn)中向好的目標(biāo)。

此外，還有一個(gè)“共識(shí)”認(rèn)為讓股市上漲能夠促消費(fèi)。本文將就以上這些“共識(shí)”進(jìn)行深入探討，提出不同看法。我認(rèn)為，A股市場(chǎng)作為新興市場(chǎng)，出現(xiàn)的各類問題有其必然性，而在應(yīng)對(duì)上往往浮于表面，因?yàn)楹鲆暤谋硐蟊澈蟮纳顚釉颉榇宋覍⑦B續(xù)撰寫系列報(bào)告，此篇探討“弱化A股市場(chǎng)的融資功能是否就能強(qiáng)化其投資功能”？

IPO規(guī)模縮減似無助于A股趨穩(wěn)

2022年前三季度，A股IPO融資規(guī)模達(dá)4370億元，成為全球新股發(fā)行規(guī)模最大的市場(chǎng)；2023年前三季度A股IPO募資總額3236億元；2024年前三季度A股IPO融資總額只有478億元，僅69家公司上市，相比2022年的304家公司上市，大幅減少87%。也就是說2024年以來，A股市場(chǎng)的融資功能已經(jīng)大幅退化。

事實(shí)上從2023年開始，A股市場(chǎng)的融資規(guī)模就出現(xiàn)了明顯下降，今年更是降低至罕見的低位。但在今年9月24日之前，A股的走勢(shì)仍然比較弱，并沒有因?yàn)槿谫Y規(guī)模的下降而改觀。

9月24日以后A股走強(qiáng)，重要原因是國(guó)務(wù)院多個(gè)部委推出刺激經(jīng)濟(jì)和活躍資本市場(chǎng)的增量政策，與IPO規(guī)?？s減沒有直接關(guān)系。

從歷史上看，A股市場(chǎng)先后共有9次暫停新股發(fā)行，盡管當(dāng)時(shí)暫停新股發(fā)行能起到穩(wěn)定股市的作用，但之后股市又開始走弱，核心原因是當(dāng)時(shí)A股市場(chǎng)的估值水平總體偏高。

我曾做過以下統(tǒng)計(jì)，即從1990年至2018年末的28年間，A股價(jià)格既受到盈利增長(zhǎng)的正貢獻(xiàn)，又受到估值水平下移的負(fù)貢獻(xiàn)，其中估值水平下移對(duì)股指的負(fù)貢獻(xiàn)大約每年為2%左右。

一個(gè)靠調(diào)節(jié)股票發(fā)行節(jié)奏來尋求市場(chǎng)穩(wěn)定的股市，本質(zhì)上就是市場(chǎng)各參與方不成熟的表現(xiàn)。我曾在2017年撰文《勝利者的悲哀》，認(rèn)為盡管投資者成功地讓新股發(fā)行暫停，卻沒有因此而提高其投資收益率。

A股市場(chǎng)真的很低迷嗎？

大家普遍都認(rèn)為A股市場(chǎng)熊長(zhǎng)牛短，從指數(shù)的表現(xiàn)看確實(shí)如此，滬深300指數(shù)2015年最高達(dá)到5380點(diǎn)，之后就一路下行，2021年達(dá)到5930點(diǎn)，之后又一路下行，如今雖有反彈，但只有4000點(diǎn)上下。

有人認(rèn)為，由于限價(jià)發(fā)行的新股上市后的總是高開低走，因而拖累指數(shù)上漲。鑒于此，我在2020年6月份曾撰文建議新股上市后其計(jì)入指數(shù)的時(shí)間從上市后第11個(gè)交易日改為一年后計(jì)入上證綜指。盡管該建議被采納，使得上證綜指的表征性更加合理，但仍然不改該指數(shù)的長(zhǎng)期走弱趨勢(shì)。

但如果比較全球主要股市的換手率水平，發(fā)現(xiàn)A股的換手率明顯領(lǐng)先于美國(guó)的納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)所覆蓋的上市公司，如滬深300指數(shù)在2021年見頂之后，一路下行，而美股則一路上行。

取2022年年初至今年3季度末的滬深300股票的年化換手率與同期的全球主要指數(shù)對(duì)應(yīng)的股票年化換手率，則滬深300的年化換手率接近3倍，標(biāo)普500為1.78倍，納斯達(dá)克指數(shù)為1.53倍。而過去三年表現(xiàn)較好的日經(jīng)225的年化換手率只有1倍。

全球主要股市的年化換手率（2022.1-2024.9）

盡管美股的換手率遠(yuǎn)不如A股，但美股則處于長(zhǎng)期牛市中，如過去20年，納斯達(dá)克100指數(shù)上漲了11.6倍，標(biāo)普500上漲了5.3倍，但滬深300指數(shù)的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于這些指數(shù)。

實(shí)際上A股市市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的換手率比滬深300更高，說明A股市場(chǎng)的活躍度要明顯超過全球任何一個(gè)主要股市。因此不能把A股的股價(jià)表現(xiàn)不佳等同于市場(chǎng)低迷，即A股市場(chǎng)的活躍度始終很高。

既然活躍度那么高，那么A股的估值水平是否被低估了呢？從全球主要股市的最新數(shù)據(jù)表明，估值（P/E）最低的仍是港股，為9.6倍，其次是滬深300，為12.6倍，標(biāo)普500為28.4倍，納斯達(dá)克指數(shù)估值水平最高，為43.7倍。從股息率看，恒生指數(shù)為4.0%，滬深300為3.0%，標(biāo)普500為1.2%，納斯達(dá)克指數(shù)為0.7%。

全球主要股市的市盈率與股息率

但無論是市盈率（P/E）還是股息率，它們反映的只是過去，但A股這些年來一個(gè)顯著的變化就是盈利增速放緩了，買股票就是買未來，因此，P/E/G才是一個(gè)對(duì)未來估值的重要指標(biāo)。

一般而言，公司預(yù)期年均盈利增長(zhǎng)率超過市盈率被認(rèn)為的具有投資價(jià)值的，如市盈率20倍，而盈利增長(zhǎng)率能持續(xù)保持20%以上，即P/E/G要小于1。這些年來，A股的平均PE水平顯著回落，但上市公司的總盈利增速也是下降的。其中最近兩年（2023年和2024年）所有上市公司的合計(jì)稅后利潤(rùn)均略有下降。

從今年的前三季度數(shù)據(jù)看，根據(jù)東方財(cái)富Choice提供的數(shù)據(jù)，5356家上市公司歸屬母公司的凈利潤(rùn)為總額為4.41萬億元，與去年同期相比下降0.54%。根據(jù)國(guó)資委的數(shù)據(jù)，前三季度國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的總利潤(rùn)同比下降2.3%。

因此，就總體而言，我們不能說A股目前的估值水平已經(jīng)非常低了。當(dāng)然，A股中有大量公司具有較高的成長(zhǎng)性，自然有投資價(jià)值。

反觀美股，無論是標(biāo)普還是納斯達(dá)克，其平均市盈率接近30倍或超過40倍，難道未來美國(guó)上市公司的平均盈利水平可以達(dá)到30%？顯然，美股的整體泡沫顯而易見。但美股的走勢(shì)依然較強(qiáng)，說明股市與預(yù)期有很大關(guān)系，并不是估值高了一定會(huì)跌，估值低了一定會(huì)漲。

如果把中美上市公司按市值大小排序的前500家進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)我國(guó)市值前500家（約前10%）的上市公司市盈率平均值30.9倍，中位數(shù)18.7倍；美股市值前500家公司市盈率平均數(shù)29.3，中位數(shù)23.4。

盡管中美大市值公司平均市盈率幾乎一樣，但平均凈資產(chǎn)收益率卻大相徑庭。從2024年一季報(bào)看我國(guó)市值前500家上市公司ROE平均數(shù)為10%，中位數(shù)為9.6%；美股市值前500家公司的ROE平均數(shù)33.7%，中位數(shù)為14.7%。

IPO恢復(fù)常態(tài)化：利大于弊

A股市場(chǎng)是一個(gè)以個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)，這些年來監(jiān)管層一直提倡發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，吸引中長(zhǎng)線資金入市。與十年期相比，A股的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量明顯增加，市場(chǎng)規(guī)范化程度不斷提高。但同時(shí)也要看到，長(zhǎng)線資金的入市比例并不高。

如我國(guó)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金的權(quán)益投資占其總投資的平均占比僅為12%和10%，遠(yuǎn)低于國(guó)際水平約50%的水平，也與我國(guó)監(jiān)管部門規(guī)定的社?；?0%、保險(xiǎn)資金45%上限相比，差距甚遠(yuǎn)?？赡艿脑蚴悄芙o投資者來到穩(wěn)定分紅回報(bào)的公司數(shù)量并不多。因?yàn)橹虚L(zhǎng)線資金都具有獲得穩(wěn)定回報(bào)的需求，并希望股價(jià)波動(dòng)幅度不要過大。

一般而言，大市值公司的股價(jià)波動(dòng)性會(huì)小于中小市值公司。再比較中美股票的市值結(jié)構(gòu)，美股超過100億美元市值的公司有854家，A股只有167家。美股超過1000億美元市值的公司有127家，A股只有10家。

同時(shí)，A股還存在中小市值公司的估值水平偏高問題。如美股市值中位數(shù)為6.9億美元，按最新匯率算為50億人民幣，而A股市值中位數(shù)為38.6億人民幣，說明美股上市公司的規(guī)模普遍比A股大。此外，美股低于1億美元市值的公司1468家，A股只有103家。

中美上市公司的市值結(jié)構(gòu)與數(shù)量比較

A股的小市值公司數(shù)量少，主要原因是市場(chǎng)給予中小市值公司較高的估值導(dǎo)致的。所謂的“炒短、炒新、炒小”習(xí)俗長(zhǎng)期存在。如科創(chuàng)板開設(shè)已超過五年，共有273家科創(chuàng)板股票跌破發(fā)行價(jià)，占比達(dá)到47.3%，這也導(dǎo)致了科創(chuàng)板指數(shù)的走弱。

有一個(gè)比較主流的觀點(diǎn)認(rèn)為這是因?yàn)樯鲜匈|(zhì)量把關(guān)不嚴(yán)引起的，但注冊(cè)制的核心是信息充分披露，納斯達(dá)克上市公司質(zhì)量一定不如我國(guó)的科創(chuàng)板，差別在于它們實(shí)行嚴(yán)格的退市制度，把質(zhì)量低劣的股票剔除。

作為新興市場(chǎng)，相當(dāng)一部分個(gè)人投資者喜歡聽故事，不喜歡講估值，導(dǎo)致很多中小市值公司交易非?；钴S，估值水平長(zhǎng)期居高不下。30多年來，A股市場(chǎng)始終沒有出現(xiàn)成熟市場(chǎng)常見的新股發(fā)行難問題，長(zhǎng)期呈現(xiàn)出供不應(yīng)求的局面，故恢復(fù)常態(tài)化IPO并不會(huì)對(duì)A股帶來多少?zèng)_擊，若采取優(yōu)勝劣汰機(jī)制，反而能讓股市健康成長(zhǎng)，股指欣欣向榮。

從存量與增量的關(guān)系看，當(dāng)存量規(guī)模較小的時(shí)候（如90年代），IPO帶來的增量對(duì)存量的影響比較大，故當(dāng)時(shí)暫停新股發(fā)行是可以理解的。如今A股市場(chǎng)市值 80多萬億元，共有5360余家上市公司，若每年增加200家IPO，也只占存量比例的3%多一點(diǎn)。

實(shí)際上注冊(cè)制已經(jīng)為更多中小企業(yè)上市提供了便利，只要做到信息充分披露，嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，是完全可以滿足投資者投資中小市值股票的需求。在股市陸港通開通已經(jīng)10年的情況下，A股的價(jià)格仍然普遍高于其對(duì)應(yīng)的H股，說明了什么？說明A股的投資者對(duì)于“估值”的絕對(duì)水平或股息率高低并不是很看重，比較在意的恐怕還是能否獲得價(jià)差收益。

提高上市公司質(zhì)量是一個(gè)長(zhǎng)期任務(wù)，不可能在短期內(nèi)立竿見影。假設(shè)高質(zhì)量的優(yōu)秀公司占比為10%，上市100家，只有10家優(yōu)秀企業(yè)，那么，上市1000家呢？就有100家，可以大幅增加A股市場(chǎng)的價(jià)值投資標(biāo)的。而且在供給大幅增加的作用下，中小市值公司整體估值水平偏高現(xiàn)象可以逐步消失。

美國(guó)股市在過去200多年里，大約80%左右的公司已經(jīng)退市，符合二八定律。因?yàn)槠髽I(yè)都是生命周期，大部分公司退市是很正常的，如我國(guó)非上市的中小企業(yè)平均壽命只有三年左右。而且，迄今美國(guó)剩余的5500多家上市公司中，真正對(duì)股價(jià)指數(shù)上漲帶來貢獻(xiàn)的公司數(shù)量不到20%。

數(shù)據(jù)表明，2010年至今美股占比12.5%的650家公司合計(jì)創(chuàng)造約69萬億美元凈財(cái)富（股價(jià)上漲收益+分紅），占比87.5%的4540家公司合計(jì)創(chuàng)造凈財(cái)富為0。

美股2010年以來全部累計(jì)收益（億美元）

如果把美股投資收益率的分布數(shù)據(jù)再往前追溯，發(fā)現(xiàn)1985年至今全部美股累計(jì)收益率平均數(shù)為3617.1%，但中位數(shù)僅1.1%。即美國(guó)目前共有5559家上市公司，過去（近）50年來有一半的公司（包括退市）幾乎沒有給投資者帶來回報(bào)，盡管所有股票的平均回報(bào)率高達(dá)36倍。

由此可見，美國(guó)所有上市公司的質(zhì)量不見得比A股好。注冊(cè)制實(shí)際上是把上市公司的質(zhì)量評(píng)估交給了投資者，這是一種進(jìn)步。但如果讓監(jiān)管者來嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)，則實(shí)質(zhì)上又回到了審批制或核準(zhǔn)制。

所謂成熟市場(chǎng)，實(shí)際上是通過不斷優(yōu)化的制度設(shè)計(jì)來加快市場(chǎng)各方參與者的成熟。由此看來，人為控制IPO的規(guī)模是市場(chǎng)不成熟的體現(xiàn)，不利于資本市場(chǎng)估值體系的完善。

回顧過去30多年來IPO的發(fā)行方式、定價(jià)機(jī)制的不斷變化、反復(fù)的過程，總會(huì)發(fā)現(xiàn)各種“按下葫蘆浮起瓢”的問題，這是需要反思的，即我們是否需要那么多的“窗口指導(dǎo)”，我們是否迫于一些市場(chǎng)人士的抱怨而被動(dòng)采取非市場(chǎng)化的辦法？

可能并不是因?yàn)槭袌?chǎng)的融資功能過于強(qiáng)大，便讓股市失去了投資功能，恰恰是因?yàn)槭袌?chǎng)的異常活躍，給予股市較高的流動(dòng)性溢價(jià)，反而使市場(chǎng)缺少可投資的權(quán)益類標(biāo)的，這導(dǎo)致新股上市就被眾多參與者熱捧。那么，擴(kuò)大融資規(guī)模，才能讓真正的投資者、讓中長(zhǎng)線資金有更多、更好的可選擇品種，讓市場(chǎng)的投資功能更好地發(fā)揮出來。

總之，要更多發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的自動(dòng)調(diào)節(jié)功能，提高市場(chǎng)的透明度，陽光是最好的防腐劑。注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)的是事中、事后監(jiān)管，讓違規(guī)者付出沉重的代價(jià)，才是對(duì)市場(chǎng)參與者最好的警示和教育。