過去兩個月是預(yù)期高度博弈的兩個月。預(yù)期頻繁博弈之后，市場留下兩個困惑，股票行情結(jié)束了么，中國債券牛市還在么？

中國資產(chǎn)的核心定價邏輯在國內(nèi)，能否走出需求不足，是本輪股市由熊轉(zhuǎn)牛的關(guān)鍵。

今年地產(chǎn)銷售已低于潛在中樞，只要政策方向和力度得當(dāng)，地產(chǎn)就可能階段性企穩(wěn)。9月政治局會議明確地產(chǎn)“止跌企穩(wěn)”方向，未來市場只需等待政策節(jié)奏。因此我們對中國股市抱有樂觀取向。

我們今年堅(jiān)定看多債市（未改過觀點(diǎn)），與我們10月以來看多股市，尤其看多流動性的底層邏輯一致，答案也在于地產(chǎn)。

為何當(dāng)下十年國債利率已經(jīng)行至歷史低位（2.03%），我們依然堅(jiān)持。市場將見證一輪歷史級別的牛市行情，因?yàn)楫?dāng)下地產(chǎn)經(jīng)歷的是一次30年維度的長趨勢轉(zhuǎn)變。

一、本周最值得關(guān)注的三個市場表現(xiàn)：

1、10年國債利率觸及年內(nèi)新低。置換債供給潮過去之后，債市迎來流動性改善。配置需求較強(qiáng)，利率下行節(jié)奏偏快。本周10Y國債活躍券下行5.3bp至2.03%，30Y國債活躍券下行6.3bp至2.20%。

2、人民幣經(jīng)歷一波貶值之后本周階段性企穩(wěn)。美元兌人民幣中間價維持在7.18-7.19之間，美元兌人民幣即期匯率在7.23-7.24之間，最終收7.23，均值較上周上行52個點(diǎn)至7.2。

3、美債收益率從之前高位向下修復(fù)。美國三季度GDP修正數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟(jì)仍然相對健康。不過，細(xì)分結(jié)構(gòu)來看，美國經(jīng)濟(jì)仍然出現(xiàn)一定乏力跡象。10月PCE數(shù)據(jù)出爐，數(shù)據(jù)基本符合市場預(yù)期，市場預(yù)期12月仍有較大概率繼續(xù)降息。

二、過去兩個月，預(yù)期博弈引發(fā)市場波動。

過去兩個月（10-11月）市場預(yù)期波動極大。先是交易國內(nèi)政策轉(zhuǎn)向，后交易特朗普政策。

目前特朗普2.0框架只見理論雛形，尚未看到落地細(xì)節(jié)。但不妨礙市場密集交易一輪預(yù)期，尤其美債利率、美元指數(shù)以及人民幣匯率，11月期間波動極大。

國內(nèi)政策目前明確的是化債框架，累計(jì)12萬億化債規(guī)模（4+6+2）。市場之前期待的大規(guī)模消費(fèi)補(bǔ)貼、地產(chǎn)救市政策等，市場預(yù)期雖反復(fù)，但事實(shí)是年內(nèi)相關(guān)政策并未面世。

如果說10月市場更多博弈國內(nèi)預(yù)期，11月特朗普勝選之后市場更側(cè)重特朗普2.0交易。內(nèi)外交易主線影響之下，過去兩個月市場波動頗大。

債市主要定價利率債供給以及央行流動性配合。地方債供給沖擊過后，債市定價重新回到信用疲弱的現(xiàn)實(shí)。

三、股票行情結(jié)束了么？

中國A股行情并未結(jié)束，我們依然看多中國股市。

中國資產(chǎn)的核心定價邏輯在國內(nèi)，能否走出需求不足，是本輪股市由熊轉(zhuǎn)牛的關(guān)鍵。

國內(nèi)需求的錨在地產(chǎn)，而地產(chǎn)經(jīng)過三年連續(xù)下行（從2022年開始起算），今年銷售面積已經(jīng)低于潛在中樞，存在超跌跡象，這也反過來指向一種可能，只要政策方向和力度得當(dāng)，地產(chǎn)可以階段性企穩(wěn)。我們理解，這也是為何9月底政治局會議明確提及房地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”。

既然關(guān)鍵矛盾已經(jīng)精準(zhǔn)把握，政策方向也已明確轉(zhuǎn)向，未來內(nèi)需走出疲軟需要的只是政策力度和節(jié)奏。正因如此，我們對中國股票市場抱有樂觀取向。

四、債券市場的牛市將持續(xù)多久？

債券怎么看？我們從9月底就開始強(qiáng)調(diào)，雖然看好中國資產(chǎn)風(fēng)偏修復(fù)，但我們依然也同步看好債券牛市方向。

置換債券快速發(fā)行以來，市場一度陷入利率債供給潮擔(dān)憂，債市利率快速上行。但事實(shí)上，化債政策的前提是私人部門信用擴(kuò)張有限，故而中央牽頭化債來降低債務(wù)償付壓力，最終效果一定是降低全社會利率中樞。所以我們在利率高位波動時刻，始終提示市場，利率債牛市并未終結(jié)。

我們堅(jiān)定看多債市與我們10月以來看多股市，尤其看多流動性的底層邏輯一致，答案還是在地產(chǎn)。

2022年開始，債券的趨勢定價錨已經(jīng)非常清晰，那就是地產(chǎn)牽引的私人部門融資需求。即地產(chǎn)下行鑄就了債券牛市。直到地產(chǎn)銷售反彈，債券牛市才會終結(jié)。而在當(dāng)下，我們尚未看到三四線地產(chǎn)銷售有拐點(diǎn)變化，債券牛市也將持續(xù)。

本輪地產(chǎn)經(jīng)歷的絕非是常規(guī)小周期，本輪債券牛市的觀察錨，也要撇除傳統(tǒng)庫存周期思維。這也是為何當(dāng)下十年國債利率已經(jīng)行至歷史低位（2.03%），我們依然堅(jiān)持，市場將見證一輪歷史級別的牛市行情。因?yàn)?，?dāng)下地產(chǎn)經(jīng)歷的是一次30年維度的長趨勢轉(zhuǎn)變。

風(fēng)險提示：

消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來，居民消費(fèi)開始回暖，但仍未達(dá)到疫前常態(tài)化增速，未來是否能持續(xù)性的修復(fù)改善，仍需密切跟蹤。消費(fèi)如再度乏力，則經(jīng)濟(jì)回升動力將明顯減弱。

地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長時間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢，但多類指標(biāo)仍是負(fù)增長，未來能否保持回暖態(tài)勢，仍需觀察。

歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長和資產(chǎn)價格表現(xiàn)。

地緣政治沖突仍存不確定性，擾動全球經(jīng)濟(jì)增長前景和市場風(fēng)險偏好。