自9月底推出一攬子增量政策以來(lái)，10年期中國(guó)國(guó)債收益率從9月24日的2.0%附近快速升至2.1%以上。但9月29日摸高2.25%后震蕩回落，于11月中旬跌回2.1%附近，11月21日起跌破2.1%。12月2日起，10年期國(guó)債收益率跌破2.0%，進(jìn)入1.0時(shí)代。

9月24日和10月18日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝兩次強(qiáng)調(diào)，央行對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率作風(fēng)險(xiǎn)提示，與市場(chǎng)加強(qiáng)溝通，是為了遏制羊群效應(yīng)而導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債收益率單邊下行可能潛藏的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。最近國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期利率再度走低，預(yù)示著前述風(fēng)險(xiǎn)重新積聚。然而，任何事情都有兩面性。長(zhǎng)端利率加速下行釋放了三重市場(chǎng)和政策涵義。

市場(chǎng)信心需進(jìn)一步鞏固和加強(qiáng)

理論上講，短端2年期國(guó)債收益率反映市場(chǎng)對(duì)貨幣政策松緊的預(yù)期，長(zhǎng)端10年期國(guó)債收益率則反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或通貨膨脹的預(yù)期。歷史地看，中國(guó)長(zhǎng)期利率走勢(shì)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有先行性。

2012年3月至2016年8月，中國(guó)曾遭遇連續(xù)54個(gè)月的工業(yè)品批發(fā)物價(jià)指數(shù)（PPI）同比負(fù)增長(zhǎng)。2016年10月公布9月份PPI增速轉(zhuǎn)正后，市場(chǎng)將其解讀為經(jīng)濟(jì)觸底回升的信號(hào)，10年期國(guó)債收益率從2.7%左右開(kāi)始反彈，12月初升回3.0時(shí)代。這波反彈一直持續(xù)到2018年初，國(guó)債收益率一度升至4.0%附近（見(jiàn)圖1）。事實(shí)上，2016年四季度，中國(guó)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長(zhǎng)6.9%，環(huán)比回升0.1個(gè)百分點(diǎn)；2017年全年實(shí)際增長(zhǎng)7.0%，環(huán)比回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，終結(jié)了年度增速“六連跌”。

2020年初受新冠疫情暴發(fā)、央行降準(zhǔn)降息的影響，10年期國(guó)債收益率快速下行。1月23日起，國(guó)債收益率由上年底的3.14%跌破3.0%。4月初，中國(guó)宣布本土疫情傳播渠道基本阻斷，國(guó)債收益率于4月8日探底2.48%后反彈。之后，中國(guó)人民銀行既沒(méi)有加息，也沒(méi)有提高存款準(zhǔn)備金率。但伴隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，國(guó)債收益率自8月24日起升回至3.0時(shí)代，到年底收在3.14%，最高升至3.35%（見(jiàn)圖1）。2020年一季度，中國(guó)實(shí)際GDP同比下降6.9%，二至四季度分別增長(zhǎng)3.1%、4.8%和6.8%，全年增長(zhǎng)2.2%。全年增速雖為改革開(kāi)放以來(lái)年度最低，但中國(guó)成為當(dāng)年為數(shù)不多保持實(shí)際經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體。

2022年11月份，國(guó)內(nèi)防疫轉(zhuǎn)段后，市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景改善，10年期國(guó)債收益率也出現(xiàn)了一波回升行情。從10月份的2.7%附近，最多升至2023年1月底的2.9%稍強(qiáng)。2023年2月份以后，10年期國(guó)債收益率重新震蕩走低（見(jiàn)圖1）。顯然，與2020年下半年相比，這輪國(guó)債收益率反彈持續(xù)的時(shí)間較短、幅度較小。這反映了市場(chǎng)對(duì)于疫后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)趨于謹(jǐn)慎。事實(shí)上，2023年底，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速保“5”的目標(biāo)，中國(guó)臨時(shí)增發(fā)1萬(wàn)億元國(guó)債并提高赤字率，全年實(shí)際GDP增長(zhǎng)5.2%。

如前所述，2024年9月底增量政策出臺(tái)觸發(fā)的這輪10年期國(guó)債收益率上行，不論是持續(xù)時(shí)間和反彈高度都較為有限（見(jiàn)圖1）。這一定程度反映，盡管從采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）、社會(huì)消費(fèi)品零售總額變動(dòng)、房地產(chǎn)銷售等指標(biāo)看，9月份以來(lái)支撐經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回升向好的積極因素進(jìn)一步增多，但市場(chǎng)依然信心不足。特別是特朗普強(qiáng)勢(shì)回歸，推行“美國(guó)優(yōu)先的政策”，給中國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)都帶來(lái)了巨大的不確定性。根據(jù)萬(wàn)得一致預(yù)測(cè)，2024年四季度，中國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)5.0%，全年增長(zhǎng)4.9%，處于5%左右目標(biāo)值的下方；2025年，預(yù)計(jì)全年實(shí)際增長(zhǎng)4.7%，增速環(huán)比進(jìn)一步下滑。

由于投資者憧憬年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將會(huì)釋放更多穩(wěn)增長(zhǎng)的政策信號(hào)，上周五（12月6日）上證綜指在重新定價(jià)特朗普關(guān)稅威脅的過(guò)程中收在3404，較11月26日前低3260反彈了4.4%。顯然，借鑒前期一攬子增量政策扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期的經(jīng)驗(yàn)，后期政策有必要繼續(xù)保持走在市場(chǎng)曲線前面的領(lǐng)先態(tài)勢(shì)，這對(duì)于鞏固和加強(qiáng)市場(chǎng)信心尤為重要。

財(cái)政擴(kuò)張的空間被進(jìn)一步打開(kāi)

潘功勝9月24日在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，國(guó)債收益率水平是市場(chǎng)化形成的結(jié)果，人民銀行尊重市場(chǎng)的作用。同時(shí)，毫無(wú)疑問(wèn)，它為中國(guó)實(shí)施積極的財(cái)政政策營(yíng)造了一個(gè)良好的貨幣環(huán)境。實(shí)際情況是，到12月6日，10年、20年和30年期國(guó)債收益率分別為1.95%、2.19%和2.16%，較2023年底分別回落60、55和67個(gè)基點(diǎn)。這有助于進(jìn)一步降低中國(guó)超長(zhǎng)期政府債券的融資成本。

在2020年公共衛(wèi)生危機(jī)應(yīng)對(duì)中，中國(guó)財(cái)政政策保持了相對(duì)克制。但正常的財(cái)政政策是留著用的，不是攢著看的。尤其當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，不論是解決物價(jià)低位運(yùn)行還是有效融資需求不足的問(wèn)題，關(guān)鍵都在于擴(kuò)大國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)需求。貨幣再寬松都是債，只能解決資金鏈不能解決現(xiàn)金流問(wèn)題。在企業(yè)、家庭資產(chǎn)負(fù)債表受損，投資和消費(fèi)的意愿、能力不足的情況下，市場(chǎng)普遍期待財(cái)政政策能夠更加積極。當(dāng)前形勢(shì)下，政策上做多的風(fēng)險(xiǎn)小于做少的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榧幢阏咦龆嗔?，意味著?jīng)濟(jì)恢復(fù)更快、更強(qiáng)勁。只有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住、風(fēng)險(xiǎn)防住，才能夠穩(wěn)住預(yù)期、提振信心。這樣，中國(guó)才會(huì)更加有信心和底氣應(yīng)對(duì)各種外部沖擊和挑戰(zhàn)，才能夠在對(duì)外經(jīng)貿(mào)磋商中爭(zhēng)取主動(dòng)。

在現(xiàn)行財(cái)稅體制下，財(cái)政政策穩(wěn)增長(zhǎng)的效能有待進(jìn)一步發(fā)揮。9月26日中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要發(fā)行使用好超長(zhǎng)期特別國(guó)債和地方政府專項(xiàng)債，更好發(fā)揮政府投資帶動(dòng)作用。同時(shí)，近期宣布的一攬子增量政策中，擬發(fā)行特別國(guó)債為六大國(guó)有商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本，擬于2024~2026年每年安排2萬(wàn)億元、三年總計(jì)6萬(wàn)億元地方政府專項(xiàng)債額度置換存量隱性債務(wù)。加上年初政府工作報(bào)告提出，擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，專項(xiàng)用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)（即“兩重”建設(shè)），2024年先發(fā)行1萬(wàn)億元。由此，2025年已明確的特別國(guó)債和地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行額度合計(jì)約為4萬(wàn)億元。

若2025年安排的地方政府專項(xiàng)債額度取2020至2024年的平均值3.75萬(wàn)億元（不含前述化債的2萬(wàn)億元）。加上這塊，2025年總計(jì)廣義赤字約為7.75萬(wàn)億元，貢獻(xiàn)約相當(dāng)于2025年名義GDP（假定2025年實(shí)際增速目標(biāo)設(shè)定為5%，名義增速與實(shí)際增速持平，取2023年名義GDP乘以1.04乘以1.05）的5.6個(gè)百分點(diǎn)，較2024年的前高5.4%（含2024年新增2萬(wàn)億元化債資金）還多出約0.2個(gè)百分點(diǎn)。

7月30日中央政治局會(huì)議提出，要以提振消費(fèi)為重點(diǎn)擴(kuò)大內(nèi)需，經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)。9月30日中央政治局會(huì)議進(jìn)一步明確，要把促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來(lái)，促進(jìn)中低收入群體增收，提升消費(fèi)結(jié)構(gòu)；支持和規(guī)范社會(huì)力量發(fā)展養(yǎng)老、托育產(chǎn)業(yè)，抓緊完善生育支持政策體系。這意味著加大民生和社會(huì)保障支出也是政府財(cái)政擴(kuò)張的應(yīng)有之義，這對(duì)應(yīng)著狹義赤字規(guī)模增加，需要通過(guò)發(fā)行一般國(guó)債或地方政府債券為赤字融資。

如果取2023年的前高3.9%（含2023年底新增赤字）安排2025年的公共財(cái)政預(yù)算赤字，則2025年廣義赤字率將達(dá)到9.5%（赤字規(guī)模約為13.08萬(wàn)億元），較2024年的前高8.4%（赤字規(guī)模約為10.96萬(wàn)億元）還高出1個(gè)多百分點(diǎn)（見(jiàn)圖2）。有力度的財(cái)政赤字?jǐn)U張“一舉兩得”，不僅可以釋放加強(qiáng)財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)的信號(hào)，還可以增加金融市場(chǎng)安全資產(chǎn)的供給。

此外，面對(duì)不確定性是最大確定性，預(yù)案比預(yù)測(cè)更重要。建議為更好應(yīng)對(duì)內(nèi)外部不測(cè)因素的影響，2025年初制定財(cái)政預(yù)算計(jì)劃時(shí)宜留有余地并充實(shí)政策儲(chǔ)備。若初始預(yù)算計(jì)劃不足以支持實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期目標(biāo)時(shí)，可適時(shí)加碼財(cái)政刺激，提高政策響應(yīng)速度。

試想，2024年7月底中央政治局會(huì)議提出堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)，宏觀政策要持續(xù)加力、更加給力時(shí)，若能配套推出一批增量政策舉措，效果可能會(huì)更好。如7月19日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定統(tǒng)籌安排3000億超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新（即“兩新”項(xiàng)目），8月底額度全部下?lián)埽?月起相關(guān)政策效果就已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。

短期內(nèi)貨幣寬松的必要性減弱

12月2日，潘功勝重申，將繼續(xù)堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場(chǎng)和政策取向，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，加大逆周期調(diào)控力度，保持流動(dòng)性合理充裕，降低企業(yè)和居民綜合融資成本。據(jù)此，市場(chǎng)對(duì)于貨幣寬松仍有較多憧憬。

由于人民銀行多次公開(kāi)提示的長(zhǎng)期利率單邊下行風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有得到根本緩解，短期內(nèi)市場(chǎng)可能更為關(guān)注潘功勝9月底宣布的視情況年底還將有0.25到0.5個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)。然而，央行最近加速了貨幣政策工具創(chuàng)新，通過(guò)國(guó)債公開(kāi)市場(chǎng)買賣（8至10月份累計(jì)凈買入5000億元）和買斷式逆回購(gòu)（11月份累計(jì)凈買入8000億元），保持了市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕。10月和11月份，日均存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率（DR007）為1.67%，低于前9個(gè)月日均1.85%近20個(gè)基點(diǎn)?？梢?jiàn)，降準(zhǔn)并非必選項(xiàng)，可降可不降。

更重要的是，貨幣信貸傳導(dǎo)仍受到需求約束。雖然10月份廣義貨幣供應(yīng)量（M2）和狹義貨幣供應(yīng)量（M1）分別同比增長(zhǎng)7.5%和下降6.1%，增速環(huán)比上升0.7和1.3個(gè)百分點(diǎn)，但同期人民幣貸款增長(zhǎng)8.0%、社會(huì)融資規(guī)模存量增長(zhǎng)7.8%，環(huán)比分別回落0.1和0.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖3）。當(dāng)月，新增人民幣信貸5000億元，分別環(huán)比、同比少增1.09萬(wàn)億和2384億元；新增社融規(guī)模1.40萬(wàn)億元，環(huán)比、同比少增2.36萬(wàn)億和4441億元。截至9月末，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額6.66萬(wàn)億元，較6月末減少3727億元，較2023年末減少8515億元。

M1降幅收斂、M2增長(zhǎng)提速部分反映了9月底以來(lái)股市和樓市成交回暖。10月，滬深兩市日均成交1.98萬(wàn)億元，環(huán)比增長(zhǎng)近1.50倍；全國(guó)新建商品房和二手房成交量結(jié)束“八連降”，同比增長(zhǎng)3.9%。相反，11月底以來(lái)國(guó)債收益率加速下行，本身顯示市場(chǎng)“資產(chǎn)荒”愈演愈烈。特別是日前發(fā)布的監(jiān)管新規(guī)，有可能增強(qiáng)了非銀行機(jī)構(gòu)的“搶券”動(dòng)機(jī)。同時(shí)，2024年二、三季度，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行凈息差連續(xù)兩個(gè)季度低于不良貸款率，表明兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)艱巨性。

統(tǒng)籌內(nèi)外部均衡的壓力短暫緩解后又再度加強(qiáng)。三季度，隨著美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期不斷升溫，人民幣匯率止跌反彈，中間價(jià)和境內(nèi)外交易價(jià)到9月底均升至7.0附近，一度打開(kāi)了國(guó)內(nèi)貨幣政策的自主空間。但進(jìn)入10月份以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期降溫疊加特朗普交易回歸，特別是特朗普的關(guān)稅威脅，令人民幣再度承壓，境內(nèi)外交易價(jià)迅速跌至7.30附近，中間價(jià)也跌至7.20附近，統(tǒng)籌內(nèi)外部均衡的任務(wù)重新加重。

當(dāng)然，在大國(guó)貨幣政策堅(jiān)持“對(duì)內(nèi)優(yōu)先”的前提下，央行當(dāng)出手時(shí)仍需出手。為提高貨幣政策傳導(dǎo)效率，貨幣寬松或配合財(cái)政政策進(jìn)一步發(fā)力時(shí)使用為佳。這有助于加強(qiáng)財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)，給積極的財(cái)政政策維護(hù)寬松的金融環(huán)境。否則，2020年下半年財(cái)政貨幣政策嚴(yán)重錯(cuò)位造成的市場(chǎng)利率飆升就殷鑒不遠(yuǎn)。