近期海外市場(chǎng)聚焦于11月非農(nóng)數(shù)據(jù)。11月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)略超預(yù)期，預(yù)期22萬(wàn)人，實(shí)際22.7萬(wàn)人。增長(zhǎng)源于10月颶風(fēng)和波音罷工后的就業(yè)人數(shù)修復(fù)以及9-10月新增就業(yè)累計(jì)5.6萬(wàn)人的上修。有趣的是失業(yè)率超預(yù)期意外上升0.1個(gè)百分點(diǎn)至4.2%。

失業(yè)率的意外爬升令12月降息預(yù)期概率繼續(xù)回升至85%附近，并引致美債收益率大幅下行，近端價(jià)格反彈更多。此外風(fēng)險(xiǎn)偏好亦略微反彈，體現(xiàn)為美股的小幅高開(kāi)。但商品價(jià)格對(duì)此的反饋略顯遲鈍，暗示著以現(xiàn)實(shí)的壞消息驅(qū)動(dòng)的降息預(yù)期到來(lái)似乎不足以支撐商品反彈，反映出商品價(jià)格既跟隨降息斜率的變化，也對(duì)驅(qū)動(dòng)降息斜率變化的消息高度敏感。

進(jìn)一步地，我們理解即使在12月18日議息會(huì)議上25BP降息兌現(xiàn)，后續(xù)的降息路徑也可能會(huì)面臨偏鷹派的修正，源自新一屆的美國(guó)政府提出了更快加嚴(yán)厲的加征關(guān)稅的日程表。當(dāng)然這在當(dāng)前并不算市場(chǎng)共識(shí)，但需要警惕如果朝著這一方向演進(jìn)，這對(duì)于海外定價(jià)且對(duì)宏觀敏感的有色板塊無(wú)疑是一種利空。

國(guó)內(nèi)方面，市場(chǎng)多數(shù)共識(shí)是下周即將召開(kāi)的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議會(huì)把具體的GDP目標(biāo)和預(yù)算額度延后至明年3月公布，等待驗(yàn)證的是會(huì)議是否會(huì)延續(xù)在具體數(shù)據(jù)絕對(duì)規(guī)模上的政策真空。如果公布的財(cái)政的一些數(shù)據(jù)不及預(yù)期，此前由旺季消費(fèi)和地產(chǎn)成交回暖驅(qū)動(dòng)的黑色——尤其是鐵礦和螺紋鋼的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)——的反彈可能會(huì)階段性畫(huà)上休止符。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，地產(chǎn)成交持續(xù)回暖，分能級(jí)看，一線(xiàn)、二線(xiàn)、三線(xiàn)及以下城市本周商品房成交面積分別為95、280、29萬(wàn)平，移動(dòng)12周同比增速分別為+5.08%、-13.18%、+36.65%，增速較上期分別變化+2.49pct、+5.16pct、+1.92pct。盡管如此，我們理解市場(chǎng)能夠體認(rèn)到當(dāng)前困擾國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)是居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)和工業(yè)部門(mén)某種程度的產(chǎn)能過(guò)剩。居民部門(mén)的壓力不在于消費(fèi)意愿，而在于消費(fèi)能力，因此資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)仍然需要時(shí)間。短期以舊換新驅(qū)動(dòng)家電銷(xiāo)售走高以及搶出口帶來(lái)的制造業(yè)訂單相對(duì)亮眼的數(shù)據(jù)的持續(xù)性仍然有待觀察。周度級(jí)別的時(shí)間尺度上我們還是傾向于偏空看待國(guó)內(nèi)商品。遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)偏好隨著“924會(huì)議”定調(diào)傾向于逐級(jí)看好，在這個(gè)過(guò)程中權(quán)益市場(chǎng)可能較商品市場(chǎng)表現(xiàn)更好。

在商品交易上，近期能夠充分感知的是在橡膠、氧化鋁和棕櫚油上的多頭邏輯都與供應(yīng)相關(guān)，并且這類(lèi)品種的供應(yīng)價(jià)格彈性——即通過(guò)供應(yīng)縮減引致價(jià)格上行并再度刺激供應(yīng)重建——并不是那么明顯，進(jìn)而形成了多頭情緒階段性偏強(qiáng)和價(jià)格波動(dòng)率走高。

我們理解當(dāng)前市場(chǎng)趨之若鶩基于供應(yīng)邏輯在這些品種上做多頭交易的蜂擁大體上建構(gòu)在基于需求敘事的交易很難展開(kāi)。因此，要看到價(jià)格的轉(zhuǎn)折依賴(lài)于在供給側(cè)看到些許端倪，例如倉(cāng)單的迅速增加，或者中游渠道庫(kù)存開(kāi)始逐步增庫(kù)，并且這個(gè)過(guò)程伴隨著開(kāi)工負(fù)荷和產(chǎn)出這類(lèi)高頻數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。

然而，交易通常存在搶跑，換言之，如果真的能夠看到上述表征著供給增加的敘事兌現(xiàn)，價(jià)格可能早就已經(jīng)見(jiàn)頂回落。因此，價(jià)格本身也很重要，甚至在某些時(shí)候它比基本面數(shù)據(jù)更有效。

我們復(fù)盤(pán)此前有過(guò)類(lèi)似行情的品種——?dú)W線(xiàn)集運(yùn)期貨、2022年棕櫚油、2023年純堿和玻璃——發(fā)現(xiàn)在商品上行的尾聲階段，首先價(jià)格波動(dòng)率會(huì)有所下降，其次是盤(pán)面定價(jià)會(huì)逐步顯得保守，期貨的價(jià)格會(huì)低于現(xiàn)貨價(jià)格，市場(chǎng)逐步認(rèn)可（深度）Back結(jié)構(gòu)。而觸發(fā)價(jià)格“有盛轉(zhuǎn)衰”的形式通常是期貨價(jià)格先行下跌，隨后現(xiàn)貨價(jià)格“追趕式”下跌。

基于這樣的場(chǎng)景，任何的“風(fēng)吹草動(dòng)”——包括但不限于各類(lèi)路邊消息——對(duì)于情緒的影響會(huì)比較明顯，以至于只要這類(lèi)消息當(dāng)下無(wú)法證偽，多頭情緒可能就不會(huì)像此前一般激進(jìn)，價(jià)格拐點(diǎn)開(kāi)始醞釀。因此，這一時(shí)期值得我們?nèi)ジ櫟木€(xiàn)索就包括例如遠(yuǎn)期的海外氧化鋁、鋁土礦報(bào)價(jià)。棕櫚油上則關(guān)注產(chǎn)地外商的挺價(jià)意愿，即對(duì)期貨下跌的反饋和需求端走弱后定價(jià)的強(qiáng)度。但坦率說(shuō)這些都是很難去捕捉的價(jià)格浮點(diǎn)，過(guò)于左側(cè)可能會(huì)承受較大的浮虧。

具體品種上，苯乙烯海外原料端可能會(huì)逐步形成累庫(kù)壓力，國(guó)內(nèi)煉廠開(kāi)機(jī)水平預(yù)計(jì)會(huì)在未來(lái)一至兩個(gè)月內(nèi)逐步回升，短期累庫(kù)預(yù)期的形成可能會(huì)朝著盤(pán)面偏弱做傳導(dǎo)。

氧化鋁方面，我們?nèi)匀痪杓纯倘プC偽當(dāng)前的上行邏輯，畢竟多重視角都佐證著盤(pán)面定價(jià)相對(duì)偏保守：當(dāng)前海外氧化鋁價(jià)格小幅上漲至810美元噸，測(cè)算出口盈虧點(diǎn)在5900元/噸附近，出口窗口再次打開(kāi)；國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨供應(yīng)仍然偏緊，山西地區(qū)現(xiàn)貨成交價(jià)在5800-5900元/噸。目前上期所氧化鋁倉(cāng)單總注冊(cè)量為5.32萬(wàn)噸較前一交易日持平。盡管上周有消息指出海外遠(yuǎn)期銷(xiāo)售價(jià)格有所走低，但我們認(rèn)為這不足以成為供應(yīng)即刻轉(zhuǎn)寬松的證據(jù)，畢竟開(kāi)機(jī)水平和復(fù)產(chǎn)計(jì)劃依舊具有較大不確定性。

碳酸鋰周度產(chǎn)出繼續(xù)創(chuàng)新高，達(dá)1.57萬(wàn)噸，環(huán)比上周增加109噸，暗示著行業(yè)的供應(yīng)出清過(guò)程并不容易兌現(xiàn)，由此引致對(duì)2025年的線(xiàn)性外推，預(yù)計(jì)2025年供應(yīng)過(guò)剩量預(yù)計(jì)在20-25萬(wàn)噸。過(guò)剩預(yù)期難以逆轉(zhuǎn)，且需求前景或有折扣，碳酸鋰向上彈性不足。

農(nóng)產(chǎn)品一側(cè)比較重要的觀察是豆粕當(dāng)前已經(jīng)跌破此前的相對(duì)低點(diǎn)。我們理解即刻在左側(cè)計(jì)價(jià)供需平衡表從過(guò)剩向偏緊轉(zhuǎn)變?nèi)耘f存在風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前正處于南美風(fēng)調(diào)雨順的天氣窗口，多數(shù)資金仍然押注南美豐產(chǎn)的兌現(xiàn)，下一年度供應(yīng)過(guò)剩的壓力是客觀存在的。我們理解在供應(yīng)過(guò)剩引致的下跌行情中，探究什么樣的價(jià)格有著實(shí)質(zhì)意義的支撐不應(yīng)該錨向盤(pán)面價(jià)格分位數(shù)，而應(yīng)當(dāng)聚焦于動(dòng)態(tài)的生產(chǎn)成本。如果以巴西大豆種植成本錨定豆粕遠(yuǎn)期絕對(duì)低點(diǎn)，我們認(rèn)為這一區(qū)間大致在2400-2450，因此當(dāng)前價(jià)格水平對(duì)于多頭而言或需要等待。交易策略上我們傾向于油粕比多頭，這一策略在2025年依舊有機(jī)會(huì)進(jìn)一步演繹，甚至不排除走出歷史的極致行情。