近期，電解鋁盤面表現(xiàn)出抵抗是下跌，整體震蕩偏弱運(yùn)行，資金更是持續(xù)流出，立足當(dāng)下，探索其背后的產(chǎn)業(yè)基本面情況，我們認(rèn)為電解鋁盤面的短期參與價(jià)值不高，建議逢低布局中長(zhǎng)期多單，看好供給已達(dá)上限而需求仍有大片藍(lán)海的電解鋁未來(lái)。

一、基本面關(guān)注點(diǎn)

1、在產(chǎn)產(chǎn)能和開工率：維持高位，逆季節(jié)性抬升

據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，截至11月，國(guó)內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能4502.2萬(wàn)噸，同比增加0.56%，環(huán)比增加1.5萬(wàn)噸，已到達(dá)國(guó)內(nèi)4500萬(wàn)噸的上限值；在產(chǎn)產(chǎn)能4393.9萬(wàn)噸，同比增加4.62%，環(huán)比增加18萬(wàn)噸；產(chǎn)能利用率97.74%，同比增加2.74%，環(huán)比微幅增加，自三月份以來(lái)持續(xù)處于環(huán)比增加的狀態(tài)；開工率97.59%，同比增加3.78%，環(huán)比微幅增加，趨勢(shì)性同產(chǎn)能利用率保持一致。可以發(fā)現(xiàn)，不管是從總產(chǎn)能、在產(chǎn)產(chǎn)能，還是從開工率來(lái)看，國(guó)內(nèi)電解鋁生產(chǎn)基本已至巔峰狀態(tài)，后續(xù)國(guó)產(chǎn)增量較為有限。

從在產(chǎn)產(chǎn)能和開工率的月度季節(jié)性數(shù)據(jù)來(lái)看，今年以來(lái)，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均處于近六年來(lái)同期絕對(duì)高位，且保持持續(xù)上升的趨勢(shì)，11月份的數(shù)據(jù)更是出現(xiàn)逆季節(jié)性抬升，我們認(rèn)為主要是受益于今年西南地區(qū)電力充沛的因素。隨著“北鋁南移”持續(xù)進(jìn)行，西南地區(qū)的電解鋁總產(chǎn)能已在全國(guó)總產(chǎn)能中有著較大的占比，而西南電解鋁冶煉更加依賴于長(zhǎng)江流域的水電資源，當(dāng)下正好處于枯水季，按照往年季節(jié)性規(guī)律，國(guó)內(nèi)電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能在四季度會(huì)出現(xiàn)環(huán)比回落。但今年有所不同，隨著西南地區(qū)過(guò)去幾年在光電和風(fēng)電等清潔能源上面的布局，今年電力相對(duì)充沛，因此相關(guān)工業(yè)得以正常運(yùn)行。

2、成本支撐：氧化鋁仍在高位，但盤面或已見(jiàn)頂

從氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格來(lái)看，國(guó)內(nèi)氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格增速在近兩周出現(xiàn)明顯放緩，目前最新價(jià)在5750元/噸附近，日度環(huán)比不變；而澳大利亞氧化鋁FOB價(jià)格近期高位回落，自12月6號(hào)的價(jià)格810美元/噸回落到680美元/噸，跌幅達(dá)16%；這也使得內(nèi)外氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)差，從進(jìn)口大幅虧損快速收斂至平水附近，短期內(nèi)降低國(guó)內(nèi)氧化鋁現(xiàn)貨的出口需求。同時(shí)，從盤面角度來(lái)看，氧化鋁品種持倉(cāng)量從價(jià)格高位時(shí)期的52.4萬(wàn)手，快速回落至最新的40.5萬(wàn)手，主力01合約持倉(cāng)量也從30萬(wàn)手快速回落至最新的13.5萬(wàn)手，資金熱度大幅下滑，再加上近期交易所增加了420萬(wàn)噸產(chǎn)能的可交割品牌，以及國(guó)內(nèi)氧化鋁新增產(chǎn)能在預(yù)期當(dāng)中，我們認(rèn)為盤面氧化鋁價(jià)格見(jiàn)頂?shù)母怕瘦^大，考慮到當(dāng)下氧化鋁成本在電解鋁冶煉成本中接近50%的占比，一旦氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格跟隨盤面出現(xiàn)大幅下滑的話，電解鋁成本支撐勢(shì)必也會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。因此，立足當(dāng)下，我們認(rèn)為短期電解鋁成本仍然存在，氧化鋁現(xiàn)貨高價(jià)還沒(méi)緩解，但盤面已出現(xiàn)松動(dòng)，電解鋁成本松動(dòng)或已在路上。

3、下游需求：下游加工業(yè)周度開工率中規(guī)中矩，終端需求仍有預(yù)期

就加工業(yè)細(xì)分板塊周度開工率數(shù)據(jù)來(lái)看，今年以來(lái)鋁加工行業(yè)周度開工率表現(xiàn)中規(guī)中矩，但內(nèi)部細(xì)分板塊較為分化。表現(xiàn)最好的是鋁線纜板塊，開工率較去年同期有較大提升，且處于持續(xù)上升的趨勢(shì)，下半年以來(lái)的開工率更是處于近五年來(lái)同期最高水平，考慮到鋁線纜在特高壓方面相對(duì)銅線纜的更多優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)將會(huì)有更高的替代率；其次是再生鋁合金板塊，同樣較去年有較大提升，考慮到國(guó)內(nèi)10月24日發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范再生銅及銅合金原料、再生鋁及鋁合金原料進(jìn)口管理有關(guān)事項(xiàng)的公告》，破除了我國(guó)再生鋁原料進(jìn)口障礙，預(yù)計(jì)未來(lái)廢鋁進(jìn)口量或呈恢復(fù)性增長(zhǎng)，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，截至2024年10月，我國(guó)進(jìn)口廢鋁13.31萬(wàn)噸，同比減少13.59%，環(huán)比微幅增加，今年累計(jì)進(jìn)口廢鋁148.53萬(wàn)噸，同比增加4.51%，可以看到下半年進(jìn)口量較上半年及去年同期有明顯下滑；同時(shí)進(jìn)入2025年，根據(jù)“十四五”規(guī)劃，再生鋁產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)到1150萬(wàn)噸，將成為原鋁產(chǎn)能的重要補(bǔ)充。

但是從終端需求來(lái)看，新能源車和光伏板塊的需求仍然有值得期待的空間。據(jù)中國(guó)汽車業(yè)協(xié)會(huì)及海關(guān)總署數(shù)據(jù)，截至2024年10月，我國(guó)汽車產(chǎn)量299.64萬(wàn)輛，同比增加3.63%，累計(jì)產(chǎn)量2446.6萬(wàn)輛，同比增加1.87%；銷量305.29萬(wàn)輛，同比增加7.02%,累計(jì)銷量2462.4萬(wàn)輛，同比增加2.7%；出口58萬(wàn)輛，同比增加9.43%，累計(jì)出口528萬(wàn)輛，同比增加24.8%。其中，新能源汽車部分，產(chǎn)量146.29萬(wàn)輛，同比增加47.98%，占當(dāng)月總產(chǎn)量48.8%，累計(jì)產(chǎn)量977.87萬(wàn)輛，同比增加33.01%，占累計(jì)總產(chǎn)量40%；銷量143.01萬(wàn)輛，同比增加49.61%，占當(dāng)月總銷量46.8%，累計(jì)銷量975.02萬(wàn)輛，同比增加33.93%，占累計(jì)總銷量39.6%；出口22.23萬(wàn)輛，同比增加8.9%，占當(dāng)月總出口38%，累計(jì)出口189.89萬(wàn)輛，同比增加30.3%，占累計(jì)總出口36%。從國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)銷及出口數(shù)據(jù)來(lái)看，今年新能源汽車產(chǎn)銷及出口增速仍維持高增長(zhǎng)狀態(tài)，同比均超過(guò)30%，且在汽車中的比重也逐年抬升，接近40%，隨著國(guó)內(nèi)以舊換新政策的推進(jìn)，以及電車下鄉(xiāng)政策的落實(shí)，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)新能源車需求維持增加，從月度數(shù)據(jù)季節(jié)圖看得話，年內(nèi)仍有值得預(yù)期的地方。

另外，在光伏板塊，據(jù)wind數(shù)據(jù)，截至2024年10月，我國(guó)新增太陽(yáng)能發(fā)電設(shè)備容量2042萬(wàn)千瓦，同比增加49.9%，環(huán)比下滑2.25%，累計(jì)新增18130萬(wàn)千瓦，累計(jì)同比增加27.17%。從數(shù)據(jù)走勢(shì)上看，今年相對(duì)去年仍有不小幅度的增量，但增速相對(duì)過(guò)去兩年大幅下滑，主要原因有方面：其一是行業(yè)體量的原因，經(jīng)過(guò)過(guò)去數(shù)年的飛速發(fā)展，光伏板塊的整體體量得到大幅抬升，因此很難再保持行業(yè)初期的超高增速，預(yù)計(jì)未來(lái)增速也將持續(xù)下滑；其二是整體經(jīng)濟(jì)的原因，今年來(lái)整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境偏低迷，加上海外地緣和貿(mào)易戰(zhàn)關(guān)稅制度，降低了制造業(yè)生產(chǎn)積極性。展望未來(lái)，隨著全球往清潔能源方向的全速發(fā)展，未來(lái)光伏板塊的需求增量還將繼續(xù)，但隨著體量的擴(kuò)大，增速相對(duì)行業(yè)初期必然會(huì)是下滑狀態(tài)，對(duì)于鋁的需求也將持續(xù)增加，是未來(lái)鋁需求中的重要一環(huán)，同樣從月度季節(jié)性的角度，年內(nèi)仍有上升空間。

4、社會(huì)庫(kù)存：去化速度大幅放緩，或?qū)⑥D(zhuǎn)向累庫(kù)

從國(guó)內(nèi)電解鋁社庫(kù)數(shù)據(jù)來(lái)看，自8月份達(dá)到庫(kù)存高點(diǎn)80萬(wàn)噸以來(lái)，已連續(xù)三個(gè)月處于去庫(kù)狀態(tài)，進(jìn)入12月份，社庫(kù)也下降到60萬(wàn)噸以下，絕對(duì)值處于歷史低位，同時(shí)處于近三年同期相對(duì)低位，表現(xiàn)狀態(tài)較為健康。與此同時(shí)，透過(guò)社庫(kù)數(shù)據(jù)變化，我們也能明顯觀察到社庫(kù)去庫(kù)速度大幅放緩，近期更是出現(xiàn)累庫(kù)跡象，結(jié)合產(chǎn)業(yè)基本面，考慮到當(dāng)下處于需求淡季，同時(shí)國(guó)內(nèi)電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能和開工率仍處于高位狀態(tài)，甚至出現(xiàn)逆周期性抬升，因此可以預(yù)料的是，國(guó)內(nèi)電解鋁社庫(kù)拐點(diǎn)或已出現(xiàn)，接下來(lái)一段時(shí)間大概率會(huì)出現(xiàn)淡季累庫(kù)的情形。

二、總結(jié)及展望

立足當(dāng)下，對(duì)于國(guó)內(nèi)電解鋁基本面來(lái)說(shuō)：

我們的觀點(diǎn)是短期仍存在支撐，但驅(qū)動(dòng)不足，并且支撐有邊際松動(dòng)的可能。理由如下，國(guó)內(nèi)電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能和開工率今年以來(lái)持續(xù)抬升，目前均處于歷史絕對(duì)高位，盡管上方空間有限，但11月份的數(shù)據(jù)卻呈逆周期性提升，預(yù)計(jì)產(chǎn)量壓力邊際放大；成本端支撐仍然存在，氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格仍維持在高位，電解鋁冶煉行業(yè)虧損范圍仍在擴(kuò)大，但應(yīng)該注意到的是，國(guó)內(nèi)氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格增速大幅放緩，且海外氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格近期大幅下滑近16%，快速壓縮內(nèi)外價(jià)差，降低氧化鋁出口需求，再結(jié)合國(guó)內(nèi)對(duì)氧化鋁盤面操作的諸多限制，近期氧化鋁盤面持倉(cāng)量大幅下滑，預(yù)計(jì)氧化鋁價(jià)格大概率見(jiàn)頂，能否順利拐頭向下還需要數(shù)據(jù)上的支持驗(yàn)證，一旦國(guó)內(nèi)氧化鋁價(jià)格出現(xiàn)崩塌，電解鋁成本支撐勢(shì)必會(huì)被打破；需求端表現(xiàn)尚可，仍有值得期待的地方，從下游加工業(yè)開工率來(lái)看，表現(xiàn)中規(guī)中矩，內(nèi)部分化較大，表現(xiàn)較好的是鋁線纜板塊和再生鋁合金板塊，表現(xiàn)較差的是鋁型材板塊，但從終端需求來(lái)看，新能源車的產(chǎn)銷和出口數(shù)據(jù)仍表現(xiàn)亮眼，光伏新增容量也有值得期待之處，因此我們對(duì)需求持謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度。簡(jiǎn)言之，電解鋁短期存有支撐，向上驅(qū)動(dòng)不足，支撐的關(guān)鍵在于氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格，但風(fēng)險(xiǎn)也出于此，結(jié)合盤面資金持續(xù)流出的現(xiàn)狀，我們認(rèn)為短期操作的意義不大，建議逢低布局遠(yuǎn)月中長(zhǎng)期多單，產(chǎn)能到達(dá)上限而需求仍有較多故事可講的電解鋁未來(lái)更值得期待。