搶跑降息預期與跨年搶配置共同推動利率新低。最近一個月，債市經(jīng)歷了一輪非常強勁的上漲。這波行情之所以表現(xiàn)如此亮眼，有多方面因素推動，包括市場對供給擔憂緩和，利率破“2”后央行沒有采取干預措施，與今年4-8月份持續(xù)監(jiān)管提示形成鮮明對比。

最核心的兩個驅動因素在于市場對未來降息空間的搶跑行為，以及跨年行情本身的推動作用。就降息預期而言，自政治局會議將貨幣政策措辭調整為“適度寬松”以來，市場對明年降息的想象空間明顯擴大，并迅速將這一預期反映在債券定價中。再疊加11月中旬起，債市進入傳統(tǒng)季節(jié)性順風期，跨年階段機構通常面臨配置需求的集中釋放，進一步助推了這波上漲。

而利空因素在短期內(nèi)則相對缺位，一方面，市場對基本面小幅改善的持續(xù)性仍持觀望態(tài)度，經(jīng)濟回升的動力和幅度尚未對債市構成顯著壓力；另一方面，近期除貨幣政策表述調整外，其他政策并未出現(xiàn)太超預期的變化。

因此，這波行情在“天時（政策導向、監(jiān)管態(tài)度）、地利（季節(jié)性順風期）、人和（機構搶跑降息預期）”的多重推動下，走出了自2020年3月以來20日級別的最大漲幅（以10年期國債利率20個交易日下行幅度作為衡量標準）。

接下來，關鍵問題在于如何評估后續(xù)的空間和勝率。

首先評估空間。根據(jù)此前對穩(wěn)增長交易路徑的觀察，可以基本對應認為10月8日到11月18日這一階段是調整后的震蕩觀望期，市場從“超跌狀態(tài)”修復至“正常狀態(tài)”。而自11月18日以后，市場則正式進入“選擇方向期”。

根據(jù)上述階段劃分，從這輪行情起點來看，可以以2.10%（11月18日10年期國債到期收益率的位置）為基準，到現(xiàn)在約1.77%，已經(jīng)下行超過30BP。后續(xù)空間還有多大？我們可以結合前面提到的本輪行情中最主要的兩個推動因素可能帶來的空間來觀察。

跨年行情視角：樂觀場景下還有10-20BP空間。從歷史經(jīng)驗來看，利率在跨年行情中的下行幅度在10-50BP之間，平均約為34BP。這一輪的下行幅度已經(jīng)接近歷史平均水平，但距離極值還有10-20BP的空間。

降息預期視角：按40BP中性降息預期估計，還有10BP左右空間。自政治局會議釋放“適度寬松”信號后，市場對后續(xù)寬貨幣想象空間大增。通過不同角度觀察當前市場定價隱含的降息預期，大致反映出搶跑幅度在20-35個基點之間，平均搶跑程度約為30個基點。

如果按中性預期明年全年降息40BP觀察，則還有10BP左右的剩余定價空間；如果按樂觀預期全年50-60BP觀察，則定價距離預期還有20-30BP空間。

具體看各類降息搶跑程度的度量：

（1）利率互換顯示的搶跑幅度在34BP左右。近期IRS（FR007：1年）在1.45%附近，而FR007（20日MA）在1.84%附近，用IRS（FR007：1年）- FR007（20日MA）衡量對降息的定價程度約為38BP。

（2）浮息債與固息債個券市場表現(xiàn)搶跑降息預期20BP左右。選取近20日成交活躍的浮息債和固息債，并對比剩余期限接近、發(fā)行人一致的浮息債與固息債到期收益率。平均而言，個券層面反映定價了23BP左右的降息幅度。

（3）浮息債與固息債指數(shù)相對市場表現(xiàn)反映寬貨幣預期極強?；诟∠诩酉⒑徒迪⒅芷谂c固息債的相對強弱表現(xiàn)存在差異，用兩者代表性指數(shù)市場表現(xiàn)差異程度去構造衡量市場對貨幣松緊預期的觀測指數(shù)。最近一周，貨幣松緊預期指數(shù)維持在1%分位數(shù)下方，表明市場對后續(xù)寬貨幣預期非常強烈。

（4）利率變動幅度比價視角搶跑約26BP。比較市場利率與其他“慢利率”今年以來的下行幅度，以衡量市場利率對降息空間的搶跑程度。

今年以來10年期國債利率累計下行78BP，政策利率OMO、MLF、LPR1Y/5Y分別下行30BP、50BP、35BP、60BP，1/3/5年定存分別下行35BP、45BP和45BP，企業(yè)貸款和個人房貸利率分別下行了24BP和66BP；平均而言，10年國債利率搶跑了約33BP的降息預期。

總體來看，通過以上四個維度觀察到當前市場降息預期非常強，對中性預期的搶跑幅度大體在30BP左右。

接著討論勝率的幾個觀察維度。

利率與近期基本面高頻邊際變化方向并不背離。基本面高頻信號自11月首周見頂后，本周繼續(xù)回落。金融數(shù)據(jù)方面，11月企業(yè)中長貸余額增速繼續(xù)下行且斜率有所擴大，除了化債過程中置換信貸造成的拖累外，企業(yè)內(nèi)生投融資需求也依然偏弱。因此，近期利率走勢與基本面邊際變化方向是一致的。

情緒指標陡峭上升，但尚未進入風險區(qū)（>70%）。過去一周，債市微觀交易溫度計陡峭上升8個百分點至65%。不過，目前仍未達到過熱區(qū)間，且與年內(nèi)高點（約80%）還有一定差距。

此外，全部中長期純債基金的久期也尚未回升至3年以上。再者，鑒于當前利率下行的趨勢技術形態(tài)尚未被破壞（趨勢指標自11月8日起持續(xù)看多，波動信號12月2日也轉多），市場勝率的天平依然在有利的這一側。不過，也建議后續(xù)需密切關注市場情緒是否繼續(xù)快速拉升至過熱區(qū)間。

分具體指標看，

除機構杠桿、基金-農(nóng)商買入量、股債比價、不動產(chǎn)比價分位值小幅下降以外，其余指標分位值均上升；其中30/10國債換手率、TL/T多空比、上市公司理財買入量、商品比價、消費品比價分位值均明顯上升。

當前擁擠度高的指標主要包括30/10國債換手率、基金超長債累計買入規(guī)模、貨幣松緊預期、政策利差、股債比價指標。

超長端近期放量比較明顯，30/10Y活躍券的成交活躍度回升至階段性高位，>10年現(xiàn)券周度成交占比上升至歷史新高水平?？梢赃m當關注這些期限短期博弈性上升所可能帶來的波動加劇特征。

二級市場成交結構上看，本周依然是廣義基金在主導，基金、其他產(chǎn)品、理財是前三主力買盤，其次是保險公司，交易結構總體延續(xù)11月中旬以來的特點。

月初剛破2%的時候，我們建議大家不要過早“下車”， 當時的判斷依據(jù)之一是市場情緒還未到極端化階段。站在當前視角下觀察，從空間維度上分析，考慮到市場對明年降息預期普遍樂觀，按中性預期40BP左右靜態(tài)計算，當前市場定價距離中性預期大概還有10BP空間；從跨年行情樂觀場景來看，則空間在10-20BP之間。短期內(nèi)由于市場動能仍在（技術形態(tài)未被破壞），情緒指標也尚未達到過熱區(qū)間，因此繼續(xù)建議順勢而為。

短期內(nèi)建議跟蹤的止盈風險信號是：1）“恐慌式”買入信號（基金單周大額凈買入達到或超過2000-2500億的經(jīng)驗閾值）；2）情緒指標重回70%以上，并接近年內(nèi)高點；3）資金價格兌現(xiàn)下行。

交易復盤：周內(nèi)10Y下行18bp

精準調控，本周央行小規(guī)模投放資金?；蛟S受到前期資金面邊際收緊、下周稅期降至等因素影響，本周央行轉為每日凈投放。雖然日均凈投放規(guī)模不算太大，但在上周持續(xù)凈回籠、資金利率有所上行的背景下，本周央行加大資金投放力度，說明央行呵護及精準調控資金面態(tài)度不改。本周共有3541億7天氣逆回購到期、央行投放5385億資金，逆回購合計凈投放1844億。

資金中樞整體上行。本周各期限資金利率中樞均較前期上行，DR001、DR007、DR014運行中樞分別上行7bp、11bp、13bp至1.49%、1.75%、1.85%。

從周內(nèi)走勢來看，周一至周三DR001、DR007在1.52%、1.78%高位運行，周四至周五明顯下行至1.46%、1.69%；DR014則基本呈現(xiàn)上行走勢，周內(nèi)由1.83%最高上行至1.87%。資金中樞上行可能和周內(nèi)政府債繳款規(guī)模仍然較高有關，不過年內(nèi)2萬億化債債券基本已經(jīng)發(fā)行完畢，下周開始政府債繳款規(guī)模明顯降低、對后續(xù)資金面擾動減??；后續(xù)需注意稅期、MLF到期、跨年等資金面擾動因素。

曲線大幅下移，各期限收益率下行幅度均在16bp左右。本周各期限國債收益率均大幅下行，各期限收益率下行幅度在13-19bp之間，曲線整體下移。具體的，1年期國債收益率下行19bp至1.16%，10年期國債收益率也下行18bp至1.78%，10-1期限利差由61bp小幅擴大至62bp。

此外，5年期國債收益率下行18bp，7年、15年國債收益率均下行16bp，30年期國債收益率下行15bp，20年期國債收益率下行14bp，3年期國債收益率下行13bp。

10Y一周之內(nèi)下行18bp，續(xù)刷歷史新低。受到中央經(jīng)濟工作會議并無超預期政策和表述、年末配置行情、搶跑未來降息空間等利多因素共同推動，本周債市收益率大幅下行、下行斜率異常陡峭，10年期國債收益率在前期下破2%后，周內(nèi)突破1.8%毫無阻力，周五收于1.78%。

具體而言：周一（12月9日），早間統(tǒng)計局公布了11月通脹數(shù)據(jù)，CPI同比上漲0.2%（預期0.5%）、PPI同比降2.5%（預期降2.%），不過債市對此反應不大。

今日行情主要由午后3點半左右公布的政治局會議通稿推動，提到“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”、“加強超常規(guī)逆周期調節(jié)”，通稿一經(jīng)公布立刻引爆債市情緒，市場對未來貨幣政策的想象空間打開，各期限現(xiàn)券收益率均快速下行，當日10年期國債收益率下行4bp至1.92%。

周二（12月10日），早間海關總署公布11月進出口數(shù)據(jù)，美元計價11月出口同比增6.7%、前值增12.7%。今日市場依然沉浸在昨日高漲的做多情緒中，各期限現(xiàn)券均維持“兇猛”下行趨勢，10年期國債收益率下行7bp至1.85%。

周三（12月11日），當日資金面終于略有轉松，早間10年活躍券基本維持震蕩走勢，午后轉為下行。盤后路透社稱2025年中國當局可能考慮弱人民幣策略以應對特朗普的關稅政策，現(xiàn)券收益率進一步下行。當日中債10年期國債收益率下行3bp至1.82%。

周四（12月12日），資金繼續(xù)邊際寬松，帶動短端國債收益率快速下行，長短端國債走勢分化，當日1Y國債收益率下行6bp至1.21%，10年期國債收益率基本持平與1.82%。

周五（12月13日），今日短端國債收益率進一步下行，1-3年國債收益率下行幅度在6bp左右。由于昨日晚間公布的中央經(jīng)濟工作會議通稿較前期政治局會議總體沒有超預期的表述和政策，今日開盤國債收益率快速下行，早盤10Y下破1.8%毫無阻力，30Y早盤也快速下行逼近2%、盤中一度下破2%。

全天10年期國債收益率下行4bp至1.78%，30年期也下行4bp至2.01%。

基金久期繼續(xù)上升，分歧度基本持平于上周。12月9日至12月13日，公募基金久期中位值上升0.03至2.94年，處于過去三年81%分位。久期分歧度指數(shù)持平于0.55，處于過去三年66%分位。

本周（12月8日至12月14日），利率十大同步指標釋放的信號以“利好”為主，占比7/10，較上周的變化有：美元指數(shù)、銅金比發(fā)出“利好”信號。

具體地：①挖掘機銷量同比（6MMA）為11.6%，高于前值9.6%，屬性“利空”；②水泥價格同比為17.3%，低于前值20.0%，屬性“利好”；③重點企業(yè)粗鋼產(chǎn)量同比（6MMA）為-18.7%，低于前值-2.4%，屬性“利好”；④土地出讓收入同比為-22.9%，高于前值-24.6%，屬性“利空”；⑤鐵礦石港口庫存為1.4億噸，低于前值1.5億噸，屬性“利好”；

⑥PMI同比為-3.8%，高于前值-4.6%，屬性“利空”；⑦信用周期為4.0%，高于前值0.7%，屬性“利好”；⑧票據(jù)融資為14.3萬億，高于前值14.1萬億，屬性“利好”；⑨美元指數(shù)為106.6，高于前值106.2，屬性“利好”；⑩銅金比為15.69，低于前值15.72，屬性“利好”。