今年7月末，中泰證券研究所金融工程分析師李倩云給我提供了下面一張圖，讓我感到很詫異：美國紐交所加上納斯達克市場的股票加起來，與我國滬深兩地A股市場的合計個數(shù)差不多，均為5500家左右。盡管美國股市的體量要大中國A股好多倍，但A股中市值低于1億美元的公司累計只有103家，而美股多達1468家。由此發(fā)現(xiàn)美股的分化現(xiàn)象非常明顯。如市值超過100億美元的公司數(shù)量是A股的5倍多，市值超過1000億美元的是A股的近8倍。但A股的小市值公司的估值水平是否存在偏高現(xiàn)象？

中美上市公司的市值與數(shù)量比較

來源：Wind，中泰證券研究所

對于大市值公司的數(shù)量差異，大致可以從中美股市的總市值差異來大致解釋，如截至12月13日，A股總市值為100.07萬億人民幣，約13.76萬億美元，美股總市值為79.46萬億美元，是A股的5.77倍。但如何合理解釋A股小公司的市值水平為何如此高呢？

近期出現(xiàn)了非常有趣的現(xiàn)象是，本來A股的小市值公司就有總體估值偏高之嫌，而截至12月13日，A股市值低于1億美元的公司只剩下3家，且這三家均為ST公司，而美股在這輪股市創(chuàng)歷史新高的過程中，市值低于1億美元的公司反而凈增加100家，達到1568家。也就是說，美股的上漲靠優(yōu)勝劣汰、強者恒強，A股的上漲難道主要靠“小而美”，盡量免避觸碰“含基率（公募基金持有的股票）”高的股票？

由此讓我想起自己在2012年曾經寫過的一篇文章，《中國投資者為何愛講故事不愛算估值》，分析了國內個人投資者的風險偏好和思維特性。原本以為又經過長達12年的洗禮，我國A股市場能夠更加成熟和理性；尤其近年來監(jiān)管部門積極倡導理性投資和價值投資，構建中國特色的估值體系。但如今發(fā)現(xiàn)A股市場的投資者教育仍任重而道遠。由于畢竟是12年前寫的文章，我原封不動粘貼到微信公眾號上，當時的某些觀點在我現(xiàn)在看來，也略顯幼稚或偏頗，并不完全認同，不當之處，請讀者們海涵。

中國投資者為何愛講故事不愛算估值（作于2012年）

中國股市建立至今,規(guī)模擴張之快屬全球罕見,就市值而言,已經成為全球屈指可數(shù)的大市場之一。但與成熟市場的投資者相比,中國股市的投資觀念顯然不夠理性,對于"故事"的興趣要明顯大于對"估值"的計算,原因何在?主流的解釋一直認為中國股市發(fā)展歷程太短、市場不規(guī)范和機構投資者占比過低。但是否還有更深層的原因呢?

從同股不同價現(xiàn)象看A股投資者偏好

國內企業(yè)有同時發(fā)行A股、B股或H股的,從目前看,大部分同一公司的A股價格要明顯高于H股或B股價格。由于B股或H股的主要股東是境外投資人,而A股的股東則絕大部分是境內投資人,因此,A股與H股或B股之間的股價差異,可以認為是境內投資人與境外投資人之間的估值方法差異。

截至10月19日,粗略統(tǒng)計A股與H股經匯率調整后的價格可以發(fā)現(xiàn),61家A+H的上市公司中,A股對H股折價的有17家,只占總數(shù)的28%,折價最高的約為30%,而折價的股票均為大市值股票,所屬行業(yè)多為銀行、保險和建材等傳統(tǒng)大行業(yè)；A對H股溢價的占比為72%,最高溢價幅度接近80%,且溢價高的公司相對于折價高的公司而言,市值水平要低得多。

近日,證監(jiān)會主席郭樹清撰文也認為A股估值體系不合理:"比如,2012年7月12日,創(chuàng)業(yè)板股票的市盈率是34倍,中小板是27.56倍,ST、*ST是60倍,而代表優(yōu)質藍籌股公司的滬深300指數(shù),市盈率只有11.28倍。"

根據(jù)以上分析,我們可以得到這么幾個結論:一、境內投資人喜小厭大,即對小市值股票情有獨鐘,或許是因為小盤股耗用資金少,便于炒作；二、境內投資人喜歡"講故事"而不注重"估值",即對獨特行業(yè)或有重組可能的上市公司給予較高的估值,但似乎沒有給予這類企業(yè)必要的風險溢價；三、境內投資人容易喜新厭舊,即對新上市的公司給予較高的估值,而給予老公司的估值較低。

或許可以從流動性的角度來解釋A股價格明顯高于H股或B股的原因,即A股市場交易比較活躍,根據(jù)流動性溢價原則,可以給A股更高的估值。但溢價率應該是有限度的,10%以內或是合理的。這類似于A股目前的大宗交易規(guī)則,規(guī)定大宗交易的股價最高折價率為流通市場當日收盤價的10%。但對于大部分公司A股與H股之間的價格差距超過20%的現(xiàn)象,恐怕就不能從流動性溢價這個角度去解釋了。

對于同股不同價現(xiàn)象長期存在的另一個看似更有說服力的解釋是,中國股市基本是一個散戶市場,市場非理性致使股價差異。但這也只能解釋部分原因,畢竟過去20多年來中國的機構投資者規(guī)模是不斷增加的。當然,機構投資者在引領正確估值理念方面的作用并不明顯,這可以從公募基金公布的投資組合中可以發(fā)現(xiàn),低估值品種的配置占比大多不高,機構散戶化現(xiàn)象比較明顯。

中國傳統(tǒng)思維模式影響估值理念

如果資本市場研究領域對同股不同價現(xiàn)象的各種解釋,均不能令人信服,那么,是否可以從中國傳統(tǒng)思維的特性上來尋求解釋呢?在中國對外開放度比較高的今天,中國人喜歡到境外參與博彩活動已為世人所知。

根據(jù)澳門統(tǒng)計及普查局的數(shù)據(jù),在2002-2011年,澳門博彩業(yè)收入從235億澳門元上升至2691億澳門元,九年增加了10倍,且2010年的收入已經是拉斯維加斯博彩業(yè)的四倍。而在澳門消費的主體人群來自大陸。喜好博彩,本質上是通過參與虧損概率較大的不確定性活動以期獲得高回報,這與理性投資活動存在明顯分野。

中國人的這種偏好,可能與傳統(tǒng)思維模式有關,中國人的特點是形象思維發(fā)達,邏輯思維偏弱。這可以從文字起源說起。漢字起源于象形文字(甲骨文、金文是象形文字),雖然目前已跟原來的形象相去甚遠,但仍屬于表意文字,音、形、意相互聯(lián)系,為形象思維提供了方便的工具。

歐洲各種字母的共同來源,是希臘字母孳生的拉丁字母和斯拉夫字母,希臘字母則由腓尼基字母演變而來,而腓尼基字母則是公元前15世紀在古埃及人創(chuàng)造的一種象形文字"圣書字"基礎上產生的。可見歐洲文字與漢字的起源都是象形文字,但前者經歷了多次創(chuàng)新轉型,已經脫胎換骨,完全沒有了象形文字的痕跡,語法、邏輯性、抽象性都很鮮明。后者原來沒有系統(tǒng)的語法,沒有標點符號,動詞沒有時態(tài),名詞沒有陰性、陽性、單數(shù)、復數(shù)之分。

因此,從文字的演進再結合中國人的思維和行為實例,大致可以看出,東方傳統(tǒng)思維的特征大體是歸納能力強,邏輯演繹推理弱,辯證邏輯能力強于形式邏輯；注重局部與個案經驗,忽視整體思維,缺少理論框架。從表意文字到寫意繪畫,再到如今給予新股、創(chuàng)業(yè)板、新興產業(yè)或偏遠地區(qū)上市公司較高的估值,這之間是否有一定的內在聯(lián)系呢?

給透明度高的企業(yè)低估值,給透明度低的企業(yè)高估值,給盈利模式不穩(wěn)定的中小企業(yè)高估值,給盈利有保障的大企業(yè)低估值,這顯然是不符合形式邏輯的。

當我們把西方油畫與中國國畫作對比時,也會發(fā)現(xiàn),西方油畫的寫實猶如攝影作品,如實反映現(xiàn)狀；而國畫盡管非常美,但細看起來,畫中的高低遠近比例多有點失調和失真,盡管我們可以對國畫的藝術風采和價值推崇備至,但這樣一種寫意的思維推廣至非藝術領域,是否有益于該領域的進步呢?至少我懷疑目前A股的估值體系紊亂與傳統(tǒng)思維模式多少有點聯(lián)系。

從追求長生不老藥到期望刀槍不入,從大躍進時提出"人有多大膽、地有多大產",到之后提出的各種不切實際的口號,都反映出"非理性預期(意愿)"在中國仍然有廣泛的人文基礎。在股市上,則表現(xiàn)為A股市場上經常會給予那些八字還沒一撇的公司很高的估值,而在H股市場上這些公司則備受冷落。此外,即便A股投資者也會把市盈率和盈利增長率作為估值依據(jù),但僅僅用這幾個參考指標太少了,估值的精準度不夠。

國際化有利于A股市場邁向成熟規(guī)范

中國文字引入標點符號的歷史還不足100年,試想一下,如果讓你讀100年前出版的沒有標點符號的《紅樓夢》(19世紀才開始使用「?！棺鳛閿嗑?,你感覺別扭嗎?可見,引進國外先進工具有利于中國傳統(tǒng)文化的發(fā)揚光大。同樣道理,中國股市也需要提升開放度,允許更多的境外投資者投資A股,同時也應該允許國內投資者投資境外股票。

香港股市就是一個成功的案例,因為它是一個向全球人都開放的市場,投資理念沒有被本土化?？v觀亞洲四小龍,它們的資本市場開放度均很高,2010年韓國資本市場開放度全球排名第12,中國臺灣地區(qū)排名第26,國際化對于它們成功擺脫中等收入陷阱,躋身為高收入國家行列起到了關鍵作用。假如沒有H股的發(fā)行和上市,構成對A股價的一定約束力,或許A股的估值體系會更加離譜。

不難發(fā)現(xiàn),A股投資者對于國際化存在明顯地抵觸情緒,如上海的國際板原本兩年前就準備推出,但迄今仍遙遙無期。這種思維本身就是一種非理性的思維,其本質仍然是把投資股票與炒股等同起來,認為股票供給越多越不利于炒作,越難獲利。

正是這種東方式的傳統(tǒng)思維長期影響著市場價值取向,也使上市公司的治理水平難以提升,因為上市公司為了獲得更多的融資、更高的定價,勢必會迎合投資者偏好。而在美國,目前已經有三分之一的中國上市民企遭到美國證監(jiān)會的調查,原因是涉嫌造假?？梢?一個成熟理性的市場對于公司治理的改善是有好處的。

正如賭場必然是讓絕大部分人虧損一樣,推遲開放市場看似為了保護投資者,實際上是害了投資者。過去20多年,為了防止股市下跌而多次暫停市場擴容和放松境外投資管制,其結果是給投資者帶來短暫上漲的憧憬之后,帶來更大的虧損和更多的痛苦。中國傳統(tǒng)思維特性對A股估值體系紊亂的影響有多大,確實很難估算,但對中國股市價值投資理念的形成,對于公司治理結構的完善,其阻礙作用是顯而易見的。