9月以來，市場對貨幣、財政政策協(xié)同發(fā)力的預(yù)期不斷升溫，12月中央政治局會議也指出明年要實施更加積極的財政政策，寬財政圖景逐漸清晰。

回顧2024年，積極財政有跡可循，狹義赤字率維持在3%、廣義財政赤字率約在6.6%，疊加2023年增發(fā)國債結(jié)轉(zhuǎn)、財政部額外調(diào)用4000億元地方政府債務(wù)結(jié)存限額補充地方財力，廣義赤字率實際或在7%以上，絕對赤字規(guī)模不低；

但從對經(jīng)濟的實際拉動作用來看，收支有待平衡、發(fā)力尚存堵點，我們認為，明年追蹤“更加積極”的財政政策，還需抓住關(guān)鍵落點：

（1）財政收入承壓，需要更加積極的赤字水平補充缺口。面對私人部門資產(chǎn)負債表受損、社會有效需求不足，政府主導(dǎo)的需求擴張或是打破通縮循環(huán)的關(guān)鍵。財政支出既可以直接創(chuàng)造需求，也可以撬動社會資金形成杠桿效應(yīng)，對總需求起到有力支撐。

將財政支出拆解為收入和赤字兩部分，可以發(fā)現(xiàn)，價格、企業(yè)利潤等名義變量對今年稅收收入形成明顯拖累，房地產(chǎn)周期下行，土地出讓收入連續(xù)下滑又對政府性基金收入構(gòu)成拖累，廣義財政收入整體承壓，因此，有必要使用更加積極的赤字規(guī)模補足財力短板。

此前財政部多次表示，“我國政府還有較大的舉債空間”，綜合測算2025年狹義赤字率或為4%，對應(yīng)中央財政赤字49000億元左右，地方財政赤字7200億元左右；

廣義赤字率或為8.6%（不含隱性債務(wù)置換及特別國債補充銀行資本金），對應(yīng)地方政府新增專項債45000億元左右、特別國債20000億元左右，如將其他準財政工具納入考慮，廣義赤字占明年GDP比重可能接近10%。

（2）赤字之外，支出節(jié)奏也是重要落點。從前兩本賬支出進度來看，今年財政支出節(jié)奏偏慢。一般公共預(yù)算支出進度一季度后明顯放緩，持續(xù)落后于5年均值1個百分點以上，至年末才有所改善；而政府性基金支出進度月均落后歷史均值5個百分點以上。

其中包含財政收入不及預(yù)期的影響，11月一般公共預(yù)算收入及政府性基金收入進度分別為89%、60%，歷史同期平均進度則分別為93%、77%；

財政資金使用效率不高的問題也同樣存在，全年預(yù)算赤字完成節(jié)奏平穩(wěn)，但明顯慢于2020年等財政積極發(fā)力年份，值得注意的是，政府存款科目全年位于歷史高位，顯示財政資金存在賬面沉淀、支出不暢的問題，明年實際支出強度和節(jié)奏是重中之重。

（3）支出結(jié)構(gòu)優(yōu)化或帶來效率提高。從今年實際發(fā)行使用情況來看，專項債儲備項目不足對支出節(jié)奏形成明顯拖累，且財政資金對基建投資的拉動倍數(shù)也在下降。

大致估算，今年全年預(yù)算內(nèi)資金約有10.07萬億用于基建投資，全年基建投資完成額約為24.91萬億，對應(yīng)杠桿倍數(shù)2.47倍；根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，截至12月初，用于支持消費品以舊換新的1500億特別國債資金拉動消費超一萬億元，杠桿倍數(shù)在6倍以上。

特別國債如更多向消費傾斜，拉動經(jīng)濟的綜合效率也會提高，且受項目儲備不足的制約也更小，按明年7000億元特別國債額度用于擴容支持消費計算，或拉動社零增速加快0.4-0.5個百分點。財政高強度、高效率發(fā)力有望擴大需求、提振價格，托舉經(jīng)濟進入良性循環(huán)。

（4）投射到債市，供給先上臺階。從規(guī)模來看，對應(yīng)4%狹義赤字率、9%廣義赤字率，我們測算全年政府債凈供給規(guī)?；蜻_到14.9萬億；如準財政同步發(fā)力帶動政金債放量發(fā)行，則全年利率債凈供給規(guī)?；驗?7.5萬億，較今年增加4.6萬億。

從期限來看，2024年利率債凈供給中10年期及以上比重超過90%，意味著新增供給久期不斷拉長，或重塑更加陡峭的曲線形態(tài)；

從節(jié)奏來看，全國財政工作會議傳達“明年財政資金撥付會更早、更快、資金量更多”的信號，2025年財政靠前發(fā)力訴求較高，據(jù)此測算，明年一季度利率債凈供給或同比多增3.4萬億，或占全年供給的28%，在均勻發(fā)力的基準下測算也有2.4萬億增量。

綜上，明年一季度供給壓力或重回視野，盡管市場普遍預(yù)期實際發(fā)行階段貨幣政策將協(xié)同配合、“適度寬松”基調(diào)下利率水平難以大幅上行，但隨央行流動性管理工具更加豐富，其對曲線形態(tài)的調(diào)控也日趨精準，供給放量環(huán)境下央行或引導(dǎo)利率回歸合理中樞，交易盤定價能力也可能相應(yīng)下降。

更為重要的是，明年如財政保證必要支出強度和節(jié)奏，經(jīng)濟相應(yīng)改善是大概率事件，目前市場對修復(fù)斜率預(yù)期偏弱、對后續(xù)寬松空間預(yù)期偏高，搶跑之下10年期國債與政策利率利差一度壓縮至不足20BP，短期還需注意市場自我強化循環(huán)或向自我削弱循環(huán)轉(zhuǎn)變，過度透支未來寬松空間的利率水平存在脆弱性。