目前熱卷產(chǎn)量下滑，但庫(kù)存出現(xiàn)提前累積態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)預(yù)期為需求承接情況轉(zhuǎn)弱，最為強(qiáng)勢(shì)的品種邊際轉(zhuǎn)弱，或預(yù)示著黑色整體下行趨勢(shì)難改。策略上，預(yù)計(jì)鋼材基本面在兩會(huì)前難有明顯逆轉(zhuǎn)，政策沖擊下，關(guān)注反彈帶來(lái)的高位布空機(jī)會(huì)。

一、熱卷庫(kù)存降幅震蕩收窄，進(jìn)入季節(jié)性累庫(kù)時(shí)點(diǎn)

根據(jù)Mysteel最新一期數(shù)據(jù)顯示，熱卷社會(huì)庫(kù)存為226.75萬(wàn)噸，環(huán)比下降2.9萬(wàn)噸，同比增加3.1%，熱卷廠庫(kù)為80.34萬(wàn)噸，環(huán)比增加0.71萬(wàn)噸，同比下降5.74%。社會(huì)庫(kù)存方面，自11月底，熱卷社庫(kù)降幅就已明顯收窄，隨后呈現(xiàn)累積走勢(shì)，10月以來(lái)，熱卷社會(huì)庫(kù)存持續(xù)加速去化，主要原因是鐵水從熱卷轉(zhuǎn)向螺紋，熱卷產(chǎn)量連續(xù)下滑，疊加終端需求偏強(qiáng)，出庫(kù)情況持續(xù)向好，從而出現(xiàn)社會(huì)庫(kù)存加速去化的情況。

從供應(yīng)和庫(kù)存方面來(lái)看，目前熱卷社會(huì)庫(kù)存高于去年同期，同比增加了7萬(wàn)噸左右，增幅不明顯，但處于19年以來(lái)的歷年新高水平；廠庫(kù)同比去年減少5萬(wàn)噸，但年末熱卷廠庫(kù)通常呈現(xiàn)去化情況，目前廠庫(kù)水平屬于19年以來(lái)的新低，差異不明顯，但接近22年同期水平。產(chǎn)量方面，熱卷產(chǎn)量同比減少9萬(wàn)噸，屬于歷年的平均水平。綜合來(lái)看，熱卷產(chǎn)量下滑，庫(kù)存小增，表需較去年同期減少17萬(wàn)噸，整體供需格局基本呈現(xiàn)同比略弱的狀態(tài)。

季節(jié)性方面，熱卷總庫(kù)存在11月29日開(kāi)始，呈現(xiàn)震蕩上行的走勢(shì)，回顧歷年走勢(shì)，熱軋卷板四季度通常呈現(xiàn)總庫(kù)存去化狀態(tài)，但2022年受疫情干擾，庫(kù)存在四季度出現(xiàn)累積，而今年熱卷總庫(kù)存再度出現(xiàn)累積的情況，與年底資金到位情況轉(zhuǎn)弱，終端需求放緩有明顯的關(guān)系。但從時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，元旦后熱卷通常進(jìn)入累庫(kù)走勢(shì)，考慮到今年春節(jié)較早，熱卷實(shí)際累庫(kù)周期較歷年同期平均水平，或僅有1-2周提前，利空效果影響有限。

二、需求承接情況轉(zhuǎn)弱，邊際效果影響盤面情緒

年底熱卷供應(yīng)端預(yù)計(jì)難有明顯變化，首先，從利潤(rùn)角度來(lái)看，截至2024年12月25日，華東地區(qū)熱卷噸鋼利潤(rùn)為110元，螺紋利潤(rùn)為30元，華北地區(qū)熱卷利潤(rùn)為120元，螺紋利潤(rùn)為10元；考慮到焦炭第五輪提降落地影響，預(yù)計(jì)噸鋼利潤(rùn)仍有20-30左右的上升空間，年底檢修基本為常規(guī)檢修，鐵水轉(zhuǎn)移方面不存在利潤(rùn)轉(zhuǎn)變的影響。

其次，從需求影響的角度來(lái)看，熱卷季節(jié)性需求影響的效果不大，家電方面，據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，12月白電合計(jì)排產(chǎn)量為3398萬(wàn)臺(tái)，較去年同期實(shí)績(jī)生產(chǎn)增長(zhǎng)21.7%，環(huán)比增速小幅提高。內(nèi)銷方面延續(xù)強(qiáng)勁走勢(shì)，冰箱內(nèi)銷增速繼續(xù)提升；外銷排產(chǎn)方面，其增速呈現(xiàn)小幅放緩走勢(shì)，但空調(diào)外銷排產(chǎn)情況仍在強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。

汽車方面，乘聯(lián)分會(huì)公布數(shù)據(jù)顯示，12月1-22日，乘用車市場(chǎng)零售169.2萬(wàn)輛，同比去年12月同期增長(zhǎng)25%，較上月同期增長(zhǎng)14%，今年以來(lái)累計(jì)零售2,195萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)6%；12月1-22日，全國(guó)乘用車廠商批發(fā)177.0萬(wàn)輛，同比去年12月同期增長(zhǎng)30%，較上月同期增長(zhǎng)1%，今年以來(lái)累計(jì)批發(fā)2,588.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)7%。

11月PMI繼續(xù)上行，制造業(yè)整體景氣指數(shù)回升明顯，其中新訂單指數(shù)為50.8%，比上月上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，表明制造業(yè)需求情況有所回暖。終端訂單增加，企業(yè)出庫(kù)情況較好，鋼廠不存在進(jìn)一步擴(kuò)大檢修減產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，因此供應(yīng)端預(yù)計(jì)仍以小幅波動(dòng)為主，難有明顯的減產(chǎn)動(dòng)力。

盡管終端月度數(shù)據(jù)顯示熱卷的需求仍然向好嗎，但高頻邊際數(shù)據(jù)已經(jīng)發(fā)生一些變化，板類的需求似乎出現(xiàn)了一些松動(dòng)。觀察熱卷下游產(chǎn)能利用率變化，可以看到彩涂產(chǎn)能利用率已明顯回落，彩涂需求下降，與建筑行業(yè)進(jìn)入季節(jié)性淡季有關(guān)，鍍鋅產(chǎn)能利用率下行走勢(shì)也基本確定，僅有冷卷開(kāi)工情況仍然較好，與汽車四季度產(chǎn)銷兩旺，加速排產(chǎn)有明確的關(guān)系，但從邊際上來(lái)看，熱卷需求增量回升空間不大。

回顧熱卷供應(yīng)與庫(kù)存的變化，僅僅在9月底與10月底出現(xiàn)了兩次產(chǎn)量增加，庫(kù)存去化的走勢(shì)，在減產(chǎn)的背景下庫(kù)存回落，也表明需求的強(qiáng)勢(shì)，這也帶來(lái)了熱卷價(jià)格連續(xù)兩次的反彈行情；關(guān)注到目前的供應(yīng)和庫(kù)存的結(jié)構(gòu)變?yōu)楫a(chǎn)量減少，但庫(kù)存整體增加、或基本維持平衡，這也側(cè)面反映了下游需求的邊際放緩，無(wú)論是價(jià)格弱勢(shì)帶來(lái)的投機(jī)需求走弱，還是終端需求的邊際變化，都為熱卷價(jià)格下行埋下了隱患，終端需求無(wú)法承接目前的供應(yīng)，體現(xiàn)在庫(kù)存上表現(xiàn)出來(lái)的逆周期累積、提前累積，均能側(cè)面反映市場(chǎng)需求的走弱。

三、熱卷邊際轉(zhuǎn)弱，繼續(xù)關(guān)注年底做空的操作機(jī)會(huì)

從供需角度來(lái)看，我們正信期貨研究院黑色小組在鋼礦年報(bào)《雄關(guān)漫道真如鐵，否極泰來(lái)未可知》中提到，根據(jù)估算數(shù)據(jù)，2024年全年粗鋼產(chǎn)量為101472.4萬(wàn)噸，同比去年降幅為0.4%，預(yù)計(jì)2025年粗鋼產(chǎn)量為10億噸，同比下降1.2%。需求方面，根據(jù)冶金工業(yè)規(guī)劃研究院數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2024年我國(guó)鋼材消費(fèi)量為8.7億噸，同比下降3.6%；預(yù)測(cè)2025年我國(guó)鋼材需求量為8.53億噸，同比下降2%。從整體數(shù)據(jù)來(lái)看，2024年鋼材呈現(xiàn)需求減量大于供應(yīng)的情況，2025年需求降幅收窄，供應(yīng)端減量，供需缺口進(jìn)一步收窄，供需雙弱的背景下，震蕩下行的格局延續(xù)，從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，考慮到政策落地的時(shí)點(diǎn)，上半年或呈現(xiàn)弱勢(shì)，下半年或有所修復(fù)。

從各品種的結(jié)構(gòu)性需求來(lái)看，目前建筑行業(yè)鋼材消費(fèi)量占比仍有45%左右水平，鋼材出口量占比約為12%-13%,預(yù)計(jì)2025年建筑行業(yè)鋼材消費(fèi)量同比減少3.2%，汽車及機(jī)械行業(yè)仍有5%左右的增量，熱卷仍然是黑色品種中較為強(qiáng)勢(shì)的品種，而強(qiáng)勢(shì)品種在邊際轉(zhuǎn)弱的時(shí)候，更容易形成黑色產(chǎn)業(yè)整體做空的信號(hào)。

從目前的利潤(rùn)水平來(lái)看，鋼廠無(wú)明顯的動(dòng)力壓價(jià)焦炭，但焦炭第五輪提漲開(kāi)啟博弈，或表明鋼廠季節(jié)性減產(chǎn)檢修的動(dòng)力仍在，需求端下滑的第一時(shí)間，開(kāi)啟原料壓價(jià)模式，這一情況，與近期鐵礦石弱勢(shì)運(yùn)行的格局基本相似。但從全行業(yè)來(lái)看，成本螺旋式下跌，也是產(chǎn)業(yè)負(fù)反饋的特征之一。

總體來(lái)看，熱卷目前走出的減產(chǎn)、庫(kù)存壓力邊際上升，體現(xiàn)了板類需求的下滑，需求確定性從前期的內(nèi)需強(qiáng)勢(shì)、外需韌性足，也隨著2025年補(bǔ)貼政策和出口受貿(mào)易爭(zhēng)端影響的潛在風(fēng)險(xiǎn)提升逐漸轉(zhuǎn)變，反映在盤面，卷螺差也逐漸收窄，預(yù)計(jì)仍有希望延續(xù)修復(fù)至100以內(nèi)。預(yù)計(jì)在兩會(huì)前，鋼材基本面難有明顯的預(yù)期逆轉(zhuǎn)，而每一次政策沖擊帶來(lái)的反彈，無(wú)疑也是高位布空的好機(jī)會(huì)。