基于圣誕節(jié)前后的節(jié)假日效應，市場風險偏好出現(xiàn)回落。一方面，管理基金止盈離場帶動商品走弱。另一方面，盡管市場以軟著陸作為美國經(jīng)濟運行的基準情形，但仍然對特朗普上任后的一系列舉動保持謹慎，相比于貝森特提出的偏長期的“333”政策主張，市場更傾向于定價短期會兌現(xiàn)的事件，例如后續(xù)美國與非美國家在經(jīng)貿關系尤其是關稅政策上的一系列變化?？疹^計價未必需要等到政策蓋棺定論之時，市場存在搶跑預期，進而朝著風險偏好回落的方向加速定價，以至于當經(jīng)濟壓力浮出水面時，空頭趨勢可能已經(jīng)完成了一半，屆時反而為多頭交易打開了窗口。

進一步地，我們理解多頭交易主要有以下兩個著眼點，一是某些商品即使需求疲弱，但價格卻處在相對偏低的位置，進而嘗試押注此前的低位不太能被跌破，即使跌破也難以出現(xiàn)深跌。這類多頭交易本質是網(wǎng)格交易，是做空波動率的一體兩面。

二是關于2025年海外宏觀的預期差。此前我們認為美元指數(shù)會超預期走強，驅動源自非美經(jīng)濟體加速回落，新興市場面臨各種各樣的壓力。但當前我們理解美元指數(shù)可能存在回調壓力，盡管全球央行去美元化進程緩慢，但它仍然可能在某一時刻加速展開，現(xiàn)實佐證包括但不限于當前美國國債發(fā)行面臨壓力，美國債務上限問題再次浮出水面并被大眾感知和聚焦。除此以外，我們認為美國政府不太能夠同時實現(xiàn)降低財政赤字率與利率下行放緩，畢竟這可能會導致2025年美國失業(yè)率走高，進而會促成未來美元指數(shù)的下行，在下行的初始階段表現(xiàn)為風險偏好急劇走弱，隨后變成商品市場某種意義上的利多。

國內一側比較突出的是黑色系商品的補跌，驅動源自市場預期明年下游項目開機預期偏弱。我們理解這一行業(yè)利潤的偏空定價已經(jīng)比較充分，但原料可能還有進一步回落空間。周內秦皇島5500大卡動力煤價格超預期從830-840元/噸跌至760-780元/噸，而這種下跌并不具有顯著的季節(jié)性特征。

傳統(tǒng)范式認為煤價反映國內工業(yè)生產的強度，在歷次中國PMI反轉過程中，煤價都某種程度上預言了這些反轉。因此，當前煤價的回落是否也預示著國內經(jīng)濟處于比較有壓力的階段？對此的解答還是需要去探索究竟是什么原因促成煤價近期的下跌。究其原因，我們認為供需兩側都有導致價格向下的因素，但供應端的因素可能影響更直接。國內年度煤產量45-50億噸，進口量4.5-5億噸，二者今年均有所增長，煤產量同比增產8300萬噸，增幅2%，1-11月進口增長近14%，供應增長是最直觀的壓力。此外，高頻的裝車數(shù)量、月度銷量都處于歷史新高水平。盡管港口庫存有季節(jié)性去庫，但絕對水平仍然偏高，在庫存上也是偏空。

進一步的問題是為什么近期市場才把這類供應充足的利空定價反映出來？我們理解這與12月份市場聚焦下一年度的長協(xié)定價相關，長協(xié)定價是電廠與上游供應商博弈的結果，此前市場預期基準價格可能在670元/噸，但目前預計可能還會有向下空間。

此外，在當前電廠需求有季節(jié)性回暖的階段，價格卻出現(xiàn)回落，暗示其他的煤炭消費走弱的趨勢可能更強，因此后續(xù)煤價大體上可能不是那么樂觀。從交易角度，我們會傾向尋找動力煤的平替商品，從成本構成的角度主要聚焦在絕對分位數(shù)上煤占據(jù)成本比例最大的甲醇和單噸耗煤量最高的鋁，前者與煤價具有很強的聯(lián)動關系，煤某種意義上還領先于甲醇的定價。

另一個是對我們此前提出的一些因供應彈性較低而導致多頭情緒階段性偏強的商品的思考。我們認為需要謹慎看待以在價格強勢過程的末端出現(xiàn)的正基差作為下方空間有限的想法。即使近月氧化鋁或棕櫚油不會有明顯的下跌空間，但是在遠月上極有可能其強勢定價的頂峰已經(jīng)跨過，甚至不需要在后續(xù)觀察到非常清晰的供應新增的現(xiàn)實印證——在氧化鋁上可能體現(xiàn)為某些工廠開工和產出的兌現(xiàn)，在棕櫚油上表現(xiàn)為季節(jié)性復產到來——既然它是高確定性事件，空頭可能會領先在期貨上定價，隨后現(xiàn)貨回落追趕期貨，將正基差修復，這類現(xiàn)象在2022年棕櫚油、2023年純堿上均有演繹。因此我們理解后續(xù)在氧化鋁和棕櫚油上傾向于用反套頭寸做表達，或者在價差上將棕櫚油作為空頭頭寸，多配菜油與豆油。

最后一個問題是怎么理解10年期美債收益率的新高？在降息的路徑當中，美債收益率。再創(chuàng)階段性新高并一舉展開了和美元指數(shù)的向上共舞。解釋美債收益率走高，第一是12月份議息會議鷹派的表態(tài)大幅降低了市場對于2025年降息次數(shù)的預期。第二點是，近期美國債務上限再重新回到了市場的關注，這讓市場交易者擔憂。后續(xù)美債將不得不以更高的利率來吸引投資者購買，而美國政府也將持續(xù)發(fā)債來對沖貨幣政策收緊的影響。從路徑來看，市場對第一條邏輯應該已經(jīng)相對定價充分。但若繼續(xù)按照第二套邏輯做定價，美國財政部加碼投放債務而中標利率也被動走高這條路徑定價，那么美元的強勢極有可能已經(jīng)是強弩之末。10年期美債收益率與美元至少有一個要大幅回落，屆時大多數(shù)的商品都會受風險偏好轉弱的承壓運行。但農產品基于其對宏觀的獨立性和其相對偏低的估值有望展開反彈或獨立定價。