截至2024年末，美股的多個估值和集中度指標又一次站上歷史高位，引發(fā)投資者的關注和擔憂。與此同時，宏觀風險不斷驅動10年美債利率飆升，美股在2025年開年后的波動顯著加劇。本篇報告分別討論了高估值、高集中度和宏觀風險的危險程度，繼而評估2025年美股整體投資風險。

我們認為，高估值、高集中度，與“泡沫”、“危機”等字眼不應直接劃等號。我們看到了本輪美股高估值的合理性，即與企業(yè)較強且穩(wěn)定的盈利表現(xiàn)相符；我們也看到了高集中度的合理性，即頭部企業(yè)與其他企業(yè)盈利切實存在分化，而且標普500多數(shù)企業(yè)的表現(xiàn)不弱，可謂“頭重腳不輕”。但是，宏觀不確定性無疑在上升。并且，在高估值和高集中度背景下，投資者可能加大對宏觀風險的覺察，繼而增大美股波動風險。

展望2025年，我們維持對美股“謹慎樂觀”的基準判斷。但鑒于特朗普政策的不可預測性較強，投資者也需要保持靈活，做好應對政策預期差與美股波動的準備。

01

高估值，不等于泡沫

美股估值水平已達歷史第三高點，僅次于1999年末和2021年末。標普500指數(shù)市盈率（PE）月均水平在2024年12月錄得29.1，不僅達到了98.0%的歷史分位水平，也突破了過去70年均值+2倍標準差的28.7，釋放風險信號。席勒市盈率（CAPE，經過10年通脹調整以平滑經濟周期）在2024年12月錄得37.9，達到1881年以來98.3%的歷史分位水平。美股PE和CAPE的絕對水平均達到歷史第三高點，僅次于1999年末和2021年末；回過頭看，前兩次估值達峰后，美股都經歷了深度調整，2000-2001年和2022年，兩段時期內標普500指數(shù)最深跌幅分別達37%和25%。

但是，高估值不等于“泡沫”，還得看估值的合理性。我們傾向認為，當前美股估值仍是相對合理的。

首先，當前美股估值和股價表現(xiàn)，與上市公司盈利表現(xiàn)高度匹配，這是高估值或不構成“泡沫”的關鍵理由。據(jù)FactSet數(shù)據(jù)（截至2025年1月6日），在2024年四季度，標普500公司盈利兌現(xiàn)能力整體好于三季度末的預期（圖表3），這至少部分解釋了標普500指數(shù)在此期間股價和估值的上升。同時，2024年標普500各行業(yè)指數(shù)的漲跌表現(xiàn)，與行業(yè)盈利增速呈現(xiàn)了較強的正相關性（圖表4）。其中，信息技術、通訊服務、可選消費等股價表現(xiàn)較好的行業(yè)，盈利也經受住了考驗。

其次，2024年美股IPO數(shù)量遠低于1990年代和2021年，或不存在一二級聯(lián)動的股市泡沫。1990年代末和2020-2021年的“IPO熱潮”之下，投資者對新上市企業(yè)盈利前景的樂觀和對短期業(yè)績的“漠視”，很容易引發(fā)美股整體估值過高，待這些企業(yè)業(yè)績持續(xù)讓投資人失望后，引發(fā)泡沫破裂。但是，當前美股IPO熱情不高。盡管2024年美股IPO數(shù)量較2023年有所增長，但其總數(shù)及科技公司上市數(shù)量遠不及1990年代和2021年（圖表5）。而且，這些公司上市當日的股價表現(xiàn)，也不似前兩段時期那般狂熱（圖表6）。換言之，本輪標普500指數(shù)上漲的主要驅動，來自以“美股7姐妹”（Mag7[1]）為代表的企業(yè)，這些企業(yè)已擁有較成熟的盈利模式，并能較好地兌現(xiàn)了盈利預期。

再次，美股估值的堅挺可能也歸因于股債性價比的提升。標普500指數(shù)的風險溢價水平（市盈率倒數(shù)-10年美債收益率），作為傳統(tǒng)衡量股債性價比的指標，已由2024年9月的-0.1%進一步下降至12月的-1.0%，其中，市盈率倒數(shù)僅下降0.2個百分點，10年美債收益率則大幅上升了0.9個百分點。可見風險溢價的快速下行更多歸因于飆升的美債利率，也說明美股估值在高利率之下呈現(xiàn)出了較強韌性。事實上，本輪債利率上行對美股的“殺估值”并不明顯，例如2024年一季度、四季度都出現(xiàn)了美債利率和美股估值同步上升的現(xiàn)象。那么，美股風險溢價走低是否值得擔心？如果將10年美債利率視為“無風險利率”，或能得到“美股性價比不如美債”的結論；然而，風險溢價走低，或者說美股估值的堅挺，是投資者在權衡股債收益與風險之后“用腳投票”的結果。也就是說，投資者可能在主觀上賦予美股更高的性價比：一方面是更加忌憚特朗普新政、通脹上行、財政不可持續(xù)等與債券投資相關的風險，另一方面也是看到以科技股為代表的企業(yè)股價和盈利表現(xiàn)穩(wěn)健。

02

高集中度，頭重腳不輕

從前10大公司在標普500指數(shù)的市值占比看，當前美股集中度回升至2024年7月前高，基本達到歷史最高水平。2023年以來，伴隨AI驅動的美股行情演繹，美股集中度持續(xù)上升。截至2025年1月6日，標普500中的Mag7和前10大公司市值占比分別達36.9%和40.1%，又一次到達2024年7月的前高——當時科技股很快經歷了一輪調整，我們將其歸結為一次美股集中度過高的風險釋放，但不至于是風格長期切換或“AI泡沫破裂”（參考報告《怎么看美股科技股調整？》）。歷史上，美股的高集中度時常伴隨經濟金融危機。目前標普500指數(shù)中前十大公司市值占比，基本持平于1930年代大蕭條前夕，高于1960年代、1970年代（“漂亮50”行情）、1990年代（互聯(lián)網泡沫）、2007年次貸危機前期等。

那么，本輪高集中度的危險程度如何？我們認為，不必過憂。美股雖然“頭重”但“腳不輕”，且高集中度也與頭部企業(yè)盈利和全球AI發(fā)展浪潮相匹配。

首先，美股市值水平的分化更多是企業(yè)盈利分化的體現(xiàn)。據(jù)FactSet數(shù)據(jù)，在2024年三季度，Mag7與標普500其余493家公司的盈利增速出現(xiàn)巨大分化，前者同比增長18.1%，后者幾乎0增長。預期方面，Mag7在2024年四季度及2025年四個季度的盈利增速預期，高于其余493家公司3-7個百分點。2023年以來，Mag7的EPS處于上行、且不斷上修的過程，而其余493家企業(yè)EPS雖然也有所上修，但呈現(xiàn)下行走勢（圖表12）。這些數(shù)據(jù)都在說明，Mag7盈利能力持續(xù)好于指數(shù)中的其余公司。在此背景下，投資者對Mag7及其他頭部企業(yè)的追捧，以及這些企業(yè)股價和市值的更快上漲，不無道理。

其次，2024年標普500等權重指數(shù)也有不錯表現(xiàn)，可謂“頭重腳不輕”。2024年，標普500公司總市值增長25.4%，其中前10大公司市值上漲46.3%，其余490家企業(yè)市值上漲14.7%；標普500等權重指數(shù)累計上漲10.9%，年內最高漲幅曾超過18%，盡管跑輸加權指數(shù)，但仍然取得了不俗的表現(xiàn)。反映股市廣度的指標A/D線（The Advance/Decline Line）在2024年9-11月持續(xù)上升，說明標普500指數(shù)中上漲股票的數(shù)量整體超過下跌股票數(shù)量；目前，A/D線在小幅回落后，仍保持歷史較高水平。這一指標反映出，標普500公司股價的上漲（如果不區(qū)分幅度的話）是廣泛而非個別現(xiàn)象。

再次，美股相較全球主要地區(qū)股市的集中度不算高。據(jù)Morgan Stanley 報告，2023年，在全球前12大地區(qū)股市中，美股的集中度僅排在倒數(shù)第四。2024年，標普500指數(shù)前十大公司占比上升了5.7個百分點，我們假設美股全部上市企業(yè)中前十占比有類似幅度的上升，這一占比在12個地區(qū)中也僅處于中游水平，并不算高。

03

宏觀風險，不確定上升

2024年，美股的積極表現(xiàn)既有AI浪潮及Mag7等頭部企業(yè)盈利的加持，也離不開積極的宏觀因素，即美國經濟保持韌性，美聯(lián)儲開啟了降息周期。隨著2024年接近尾聲，“特朗普交易”進一步加持美股。因其主張的減稅、去監(jiān)管、擴大赤字等政策，可能為未來數(shù)年美國經濟和企業(yè)基本面帶來新的支撐，并吸引國際資本的積極配置。參考1983-85年里根時期，與2017-19年特朗普的第一任期，美股的強勁表現(xiàn)與宏觀邏輯都較為相似（參考報告《從“里根大循環(huán)”到“特朗普大循環(huán)”：不變與變》）。美聯(lián)儲方面，在2024年的大部分時間里，市場預期2025年美聯(lián)儲繼續(xù)保持在降息周期，為美股提供一定流動性支持。歷史經驗顯示，如果不發(fā)生嚴重的經濟危機與衰退，在大多數(shù)降息周期內，標普500指數(shù)均錄得不同程度的正增長。

展望2025年，如果上述相對樂觀的宏觀預期能夠基本兌現(xiàn)，美國經濟和企業(yè)盈利保持積極，美股的高估值、高集中度或許能夠延續(xù)。但是，宏觀層面的不確定性已然上升。

首先，特朗普政策引發(fā)的通脹上行風險，可能是美股最大的威脅。在特朗普的第一任期，美國通縮風險高于通脹風險，實施財政擴張并阻撓美聯(lián)儲過度緊縮是符合經濟邏輯的。但在第二任期，美國經濟的核心矛盾是管控通脹，特朗普主張的減稅、財政擴張和關稅政策，又或是對貨幣政策不合時宜地干預，都可能加大通脹上行風險。類似1970年代，在高通脹成為美國經濟的最大問題時，通脹的反彈很可能直接觸發(fā)美股調整。2022年以來，我們也能觀察到美股對通脹問題的敏感性，當通脹過高或者通脹下降較慢時，美股都可能出現(xiàn)調整壓力。我們認為，在美股估值偏高的當下，投資者會更加關注企業(yè)盈利能否消化偏高的市場利率，如果通脹回落之路沒能完成“最后一公里”、甚至還可能有反復，美聯(lián)儲降息受阻（甚至加息）、美債利率上行（higher for longer），美股很可能承壓。

其次，特朗普關稅及貿易保護政策的負面影響可能顯化?；仡?018-2019年特朗普密集加征關稅期間，美股并未明顯調整，因減稅政策緩釋了關稅的負面影響。但在當下，有不少理由可能令關稅成為美股的“敵人”。一是，關稅與通脹甚至“滯脹”的（感知）風險強掛鉤。從Google搜索指數(shù)看，近1-2個月，美國公眾的關注力由“減稅”更多轉向“關稅”，美股投資者也可能對關稅引發(fā)的負面影響更加敏感。二是，特朗普新任期的關稅行動可能比首任更加激進和全面。2025開年以來，先是1月6日《華盛頓郵報》的“假新聞”[2]，然后是1月8日CNN稱特朗普可能援引“國際經濟緊急權力法案”（IEEPA）征收全球關稅[3]，再到1月13日彭博社稱新的關稅政策可能“逐月提高”[4]，圍繞關稅政策的新聞對美股產生直接擾動。如果特朗普上任后率先祭出“全球關稅”政策，可能引發(fā)投資者對其政策影響的新一輪重估。三是，美國的關稅以及其他貿易保護行為，或不利于全球科技行業(yè)，放大美股高集中度的風險。這是因為，美股大型科技企業(yè)對全球經貿關系和非美經濟生態(tài)有較高的頭寸暴露。據(jù)FactSet數(shù)據(jù)（2025年1月10日），標普500上市企業(yè)中平均42%的收入來自海外，其中信息技術、通訊服務兩個行業(yè)的這一數(shù)字分別高達56%和49%。

再次，美國財政和債務壓力也是美股不得不面對的風險。新冠疫情以來，美國經濟和股市高度依賴財政刺激。2020-21年，特朗普和拜登先后祭出大規(guī)模財政刺激并大幅舉債，造就了美股的牛市，但也為2022年高通脹和財政刺激退坡后美股的調整埋下伏筆。2023年5月，美國通過了新的債務上限，此后又見證了美國債務攀升與美股牛市。2025年伊始，美國觸及新的債務上限，投資者對于美國債務風險，以及債務驅動的經濟增長模式能否持續(xù)的討論也在增多。當然，特朗普新任期可能不會完全漠視債務問題，正如其選任的新財長貝森特主張管控赤字一樣，所以在2024年11月下旬至12月上旬，美債利率下行、美股創(chuàng)新高。不過，市場隨后意識到特朗普新政下管控赤字的難度，“貝森特交易”很快偃旗息鼓。特朗普任期下，這位新財長能否切實改善美國財政壓力，還需要時間檢驗。

04

總結與展望

總結而言，有關美股估值、集中度等指標的探討并不新奇。問題的關鍵不在于多高算高，而在于合理性。我們看到了本輪美股高估值的合理性，即與企業(yè)較強且穩(wěn)定的盈利表現(xiàn)相符，也包含投資者“棄債轉股”的行為，且AI及科技投資熱情與2000年互聯(lián)網泡沫時期有別。我們也看到了高集中度的合理性，即頭部企業(yè)與其他企業(yè)盈利表現(xiàn)切實存在分化，而且標普500多數(shù)企業(yè)的表現(xiàn)不弱，可謂“頭重腳不輕”。不過，高估值和高集中度帶來的問題是，投資者可能加大對宏觀風險的覺察，繼而增大了美股波動風險。2024年12月下旬以來，市場更加關注美國通脹上行、美聯(lián)儲降息空間不足、以及美國經濟不確定性等宏觀風險，令美債利率持續(xù)快速上行?？梢杂^察到，10年美債利率升破4.6%之后，高利率對美股的“殺估值”效應開始顯現(xiàn)，前兩次美債利率如此之高時也出現(xiàn)了這一現(xiàn)象。又如高盛統(tǒng)計，歷史上美股集中度越高，未來一年美股的波動率也會越高。

展望2025年，我們維持對美股“謹慎樂觀”的基準判斷。這意味著，美股的高估值、高集中度或許能夠延續(xù)，但也高度取決于宏觀風險的可控性?；鶞是樾蜗?，特朗普會積極兌現(xiàn)減稅、去監(jiān)管等政策，同時審時度勢地推進關稅、驅逐移民等政策，并支持新財長管控赤字的努力。最終，美國經濟能夠在保持韌性的同時，實現(xiàn)通脹的基本可控，繼而允許美聯(lián)儲仍有1-2次左右的降息，10年美債利率能夠有序回落。但是，鑒于特朗普政策的不可預測性較強，投資者也需要保持靈活，做好應對政策預期差與股市波動的準備。