去年年末以來，國內政策進入真空期，外部不確定性加劇，美聯(lián)儲降息預期反復擾動。強美元壓制下，穩(wěn)匯率訴求增強。受此影響，A股市場成交縮量，風險偏好有所回落

本輪市場調整很大程度上受到資金面季節(jié)效應的影響

正如我們在報告《歲末年初有哪些季節(jié)性效應？》中強調，年末至春節(jié)前，由于宏觀流動性面臨較大壓力，A股交易活躍度往往偏低，小盤成長風格交易尤其清淡。一方面，隨著春節(jié)的臨近，企業(yè)需應對員工工資支付、貸款結算等問題；另一方面，居民因節(jié)日消費、人情往來等需求同樣需要“持幣過節(jié)”。受宏觀流動性偏緊影響，年初A股的場內流動性也通常走弱，過去10年，全部A股1月的日換手率均值為2.33%，明顯低于其他月份；小盤成長風格交易尤其清淡，中證1000、國證2000、創(chuàng)業(yè)板綜日換手率均值分別為3.03%、3.14%、3.67%，均為年內最低。

近期，A股流動性緊縮的“節(jié)前效應”如期上演，以科技成長、中小市值為代表的流動性品種縮量明顯。1月至今（截至17日，后同），A股日均成交金額由去年12月的16111億元回落至12005億元，換手率也環(huán)比下行0.54pct。分指數(shù)來看，國證2000、中證1000、萬得微盤指數(shù)1月的日均換手率回落最為顯著，環(huán)比下降0.90pct、0.78pct、0.77pct；分行業(yè)看，交易熱度回落幅度最大的三個申萬一級行業(yè)分別為社服、傳媒、計算機，降幅達2.44pct、2.32pct、2.00pct，提示年初至今成長、科技以及小微盤風格品種交投活躍度下行尤為顯著。

從市場主要參與主體情緒指標及資金流來看，今年以來活躍資金情緒呈走弱態(tài)勢，內外資機構情緒分化?；钴S資金方面，以小單刻畫的散戶情緒指標近2周（25/1/6-25/1/17）連續(xù)走弱，杠桿資金也由12月的凈流入轉為1月凈流出362億元，均表明活躍資金節(jié)前情緒轉弱，帶動其偏好的小盤科技成長風格縮量。機構方面，1月北向成交熱度邊際回落，日均成交額環(huán)比大幅回落129億元至785億元；12月下旬以來海外上市并重倉A股的ETF資金持續(xù)凈流出，且本周（25/1/13-25/1/17，后同）凈流出規(guī)模進一步擴大至6.5萬億美元，顯示外資在加大減配；公募基金方面，1月以來新發(fā)偏股基金與ETF資金均構成市場重要增量，凈流入規(guī)模達137、407億元，ETF資金中跟蹤滬深300和中證A500的產(chǎn)品分別“吸金”210、73億元，占全部凈申購額的70%，對大盤風格形成一定支撐。

年初以來資金的股債蹺蹺板向債市傾斜，或成為股市調整的原因之一

從股債平衡角度看，年初股市的回調，部分原因或在于資金端股債配置的“失衡”。在臨近春節(jié)長假，投資者風險偏好普遍降低的背景下，資金避險及資產(chǎn)配置再平衡的需求愈發(fā)凸顯，固收類的穩(wěn)定資產(chǎn)更易受到市場青睞。近期，公募基金股票倉位呈下降趨勢，1月靈活配置型基金的股票倉位中樞環(huán)比下降0.83pct至64.7%，本周一（25/1/13）倉位下行至924行情以來的最低水平64.0%，隨后又回升至64.9%。與此同時，債市表現(xiàn)強勁，債券收益率已處于歷史低位，十年期國債收益率于年初一度向下突破1.5%，截至1月17日一年期、十年期國債收益率分別為1.26%、1.66%，顯著低于當前的資金成本（1月17日DR007利率為3.13%），提示資金對于債市或已處于“超配”狀態(tài)。

春節(jié)前后行情與資金面展望

展望后市，1月20日特朗普上臺是海外不確定性落地的關鍵時間窗口，隨著利空因素逐漸出清，當前較弱的市場情緒實質上為后續(xù)預期再度修復提供空間?；谕顿Y者對節(jié)后A股“春季躁動”的普遍預期，我們認為春節(jié)前不排除市場“搶跑”反彈的可能性。

資金面方面，隨著節(jié)后資金回流至銀行體系，宏觀流動性狀況有望得到改善，活躍資金興起將使得當前中小盤承壓的格局發(fā)生改變。參考歷史經(jīng)驗，春節(jié)前后宏觀流動性會逐漸寬松，2月全A換手率往往較1月明顯改善，基于14年以來的均值水平有望環(huán)比提升0.25%，A股市場的勝率和賺錢效應都將增強，活躍資金“躁動”下春節(jié)后的60個交易日小盤、成長風格往往展現(xiàn)出較好的彈性。從股債配比的角度看，當前債市或已處于“超配”狀態(tài)，疊加今年以來金融時報發(fā)文對于“適度寬松”的糾偏，及央行公告暫停公開市場購買國債等操作，股債天平有望走向平衡。

我們預計，春節(jié)前后，在流動性充裕、產(chǎn)業(yè)趨勢延續(xù)活躍以及政策想象空間打開的背景下，A股中小盤科技成長和順周期風格將一同演繹。具體板塊配置上，科技成長建議關注五個方向：1）人工智能：AI Agent、AI 應用中的端側硬件（AR眼鏡等）、推理算力、人形機器人、自動駕駛；2）新能源：光伏/鋰電新技術、新型電力系統(tǒng)、未來能源；3）自主可控（芯片制造產(chǎn)業(yè)鏈、信創(chuàng)、國產(chǎn)大飛機）；4）空天信息技術：低空經(jīng)濟、衛(wèi)星&商業(yè)航天；5）數(shù)據(jù)要素：數(shù)據(jù)要素授權運營平臺、數(shù)據(jù)資源開發(fā)商、醫(yī)保數(shù)據(jù)要素、數(shù)據(jù)跨境流通、數(shù)據(jù)安全）。順周期建議關注：1）化債：環(huán)保、建筑、機械、信創(chuàng)等；2）消費新增長點/政策潛在增量：文旅、汽車、情緒經(jīng)濟、首發(fā)經(jīng)濟、銀發(fā)經(jīng)濟、線上零售、電商代運營；3）“兩重、兩新”結構性增量（消費電子、工業(yè)自動化設備、工業(yè)軟件）；4）地產(chǎn)鏈：建材、白酒。

風險提示：國內經(jīng)濟復蘇速度不及預期；聯(lián)儲降息不及預期；宏觀政策力度不及預期；地緣政治風險。