01 俄羅斯被制裁的更多細節(jié)浮出水面，制裁法案難以短時間被廢除

隨著更多的細節(jié)浮出水面，我們看到1月10日美國財政部對俄羅斯的制裁力度和強度都要高于以往，且對原油物流將帶來較大的擾動。這些細節(jié)包括：

第一，美國財政部制裁頒布時引用的第14024號和第13662號等行政令并不能夠輕易推翻，這意味著特朗普想要弱化制裁力度所需的流程也較長。

以美國第14024號行政令為例，從前期謀劃到簽署發(fā)布，主要階段的時間線大致如下：

政策動議與研究階段——在拜登政府上臺后，對俄羅斯的政策評估和制裁謀劃就已經(jīng)開始，這一階段大約持續(xù)了3-4個月左右。

總統(tǒng)決策與指令階段——2021年4月，拜登總統(tǒng)決定發(fā)布針對俄羅斯的第14024號行政令，從確定意向到下達起草指令，這一過程相對較短，大約在1-2周左右。

部門起草與協(xié)調階段——相關部門在接到總統(tǒng)指令后，開始起草行政令，財政部海外資產(chǎn)控制辦公室（OFAC）等部門為主責部門，會同其他相關部門進行起草和協(xié)調，這一過程大約持續(xù)了2-3周。

法律審查與完善階段——在行政令草案形成后，政府的法律顧問團隊進行法律審查和修改完善，時間大概在 4 月中旬的 1-2 周內。

發(fā)布與實施階段——2021年4月15日，拜登總統(tǒng)正式簽署第14024號行政令使其生效，隨后相關部門開始實施執(zhí)行。從政策動議到最終發(fā)布，整個過程大約花費了3-4個月的時間。

美國第13662號行政令是由奧巴馬總統(tǒng)于2014年3月6簽署發(fā)布的，主要針對俄羅斯在烏克蘭的行動而實施制裁。從烏克蘭危機爆發(fā)，美國政府內部評估和討論對俄制裁措施，到最終發(fā)布第13662號行政令，也經(jīng)歷了數(shù)月時間。從 2013 年底烏克蘭局勢開始緊張，美國政府就開始關注和研究應對措施，到2014年3月發(fā)布行政令，大約經(jīng)歷了2-3個月的時間。

對俄羅斯的制裁是根據(jù)兩項行政令實施的，如果要廢除同樣需要經(jīng)過通常復雜的政治流程。例如需要國會參眾兩院均通過相關議案，同時也因為這些制裁是在國際合作框架下實施的，也需要與歐盟等盟友進行協(xié)商與溝通。

第二，一些運輸俄羅斯原油特殊油輪被制裁，而這些油輪難以被取代，俄羅斯原油物流轉換的難度較大。制裁后，俄羅斯最難維持的海運量是那些來自單個項目或小油田集群的原油，因為這部分原油需要經(jīng)過專用運輸系統(tǒng)。

來自北極和亞洲庫頁島(Sakhalin)每天約55萬桶的原油海運量面臨風險，因為這些原油流量依賴于為滿足其特定要求而建造的專用油輪，而這些油輪都已被美國實施制裁。

每天約90萬桶ESPO原油也可能受到嚴重打擊。ESPO以一條從東西伯利亞向太平洋輸送石油的管道的首字母縮寫命名。它是俄羅斯最大的單港口原油出口地。

幾乎所有ESPO出口都是從太平洋港口科茲米諾（Kozmino）運往中國的，自10月初以來，近四分之三的出口是通過目前受到美國制裁的油輪進行的。

雖然沒有專門的船隊為Kozmino服務，但在過去三個半月里，有許多油輪多次往返于該碼頭和中國港口之間。

自12月初以來，共有41艘不同的船只在Kozmino裝載原油，其中32艘（占78%）已受到制裁。自10月初以來，這32艘受制裁船只中有13艘至少四次訪問該港口。

第三，被制裁的油輪為什么無法再度運行？全球物流體系擔心受到美國二次制裁。油輪被美國制裁后不能再度運營，主要有以下幾方面原因：

首先是金融交易受限。包括切斷切斷資金渠道，美國擁有全球金融交易的關鍵控制權，其制裁可使被制裁油輪無法使用美國的金融系統(tǒng)，包括美元結算體系。其也包括凍結資產(chǎn)，美國可以凍結被制裁油輪所屬公司或相關方在美資產(chǎn)，這直接影響公司的財務狀況和資金流動性，使公司缺乏資金來支付油輪的運營成本、維修費用、船員薪酬等，導致油輪不得不停止運營。

其次是保險服務缺失。國際航運保險市場主要由歐美保險公司主導。美國制裁后，保險公司擔心自身受到美國制裁的牽連，不敢為被制裁油輪提供保險服務。再保險市場也會因美國制裁而對被制裁油輪關閉大門，這進一步削弱了油輪獲得保險保障的可能性。

再次是港口停靠和航道通行受阻。許多國家和地區(qū)的港口為避免卷入美國制裁風險，會禁止被美國制裁的油輪?？俊]有港口可?？?，油輪無法裝卸貨物，運營就失去了意義。一些關鍵航道的管理方也可能在美國的壓力下，限制被制裁油輪通過，使油輪無法按照正常航線行駛。

最后是設備和零部件供應中斷。油輪的運營依賴于全球供應鏈提供的設備、零部件和維修服務。美國制裁可能導致相關供應商害怕受到牽連而停止向被制裁油輪提供產(chǎn)品和服務。油輪的技術維護和升級需要專業(yè)的技術團隊和服務提供商。

02 原油價格走勢后期將如何演繹？

1月10日美國對俄羅斯實施了有記錄以來的最大規(guī)模的制裁。這引發(fā)了油價沖高到數(shù)月高點，1月17日當周，VLCC的運費一周內上漲了110%，三大基準油的月差也大幅攀升，ESPO相較于Brent、Oman相較于Brent、ESPO相較于Dubai等的價差也大幅擴張。

1月20日當周，事情稍微有了一些變化。市場從此前的緊張情緒中緩解，也在觀察是否可能出現(xiàn)制裁的漏洞，俄羅斯原油找到新的物流突破口，月差回落、運費走低。

事實上，初步跡象顯示美國政府對俄羅斯石油貿易的全面制裁正在發(fā)揮作用，上周俄羅斯海運原油出口創(chuàng)下11月以來最大降幅。據(jù)彭博編制的船只跟蹤數(shù)據(jù)，出口下跌使波動性較小的四周均值連續(xù)第四周低于300萬桶/日，接近最近16個月來的低點。美國最新制裁宣布以來已出現(xiàn)一些石油出口受阻跡象，包括油輪駛離以及買家轉向別處。

船舶跟蹤數(shù)據(jù)和港口代理報告顯示，截至1月19日當周，共有26艘油輪裝載1,926萬桶俄羅斯原油。低于前一周27艘船只的2,106萬桶。截至1月19日的七天，每日原油流量較前一周下降約26萬桶，至275萬桶，降幅達到9%。

在各項價差回落的格局下，是不是原油就將進入趨勢走弱了？我們認為當前油價仍可能延續(xù)震蕩格局。油價的支撐點就在于俄羅斯被制裁，制裁具有突然性、高強度性。這跟2022年俄烏沖突剛剛發(fā)生時，歐美對俄羅斯的制裁非常不同，此前的制裁在2022年的5月宣布，在2022年12月實施；這就給貿易商、油輪商、生產(chǎn)商充分的時間去協(xié)調準備，最終受到的物流影響也非常有限。當前考慮到我們在第一部分提到的很多細節(jié)，俄羅斯的原油物流將面臨非常大的難題。

油價的第二個支撐點就在于OPEC+仍是市場供給的調解方。2024年12月5日該組織已經(jīng)給出了未來兩年的產(chǎn)量規(guī)劃，2024年12月OPEC+的團結性有增強。

油價的第三個支撐點是全球市場的低庫存。截至1月22日全球原油岸上庫存出現(xiàn)了再次的周度性回落，且絕對值位于五年同期最低。

那么油價還有可能進一步上沖嗎？我們認為可能性同樣很小，問題的關鍵就在于當前的高油價已經(jīng)拖累了需求，亞洲新加坡煉廠毛利跌至五年同期最低，絕對值也是過去五年中的偏低水平。同樣難以承受高油價的還有中國的獨立煉廠，沒有二次加工裝置的常減壓生產(chǎn)再度打到虧損。

我們認為Brent短期將在77.4—80美元/桶之間震蕩，市場需要等待看到俄羅斯原油能否找到新的出路，這需要時間。