2月11日，國際現(xiàn)貨黃金首次突破2900美元大關(guān)，最高觸及2940美元/盎司上方。COMEX黃金期貨價(jià)格也同步走高，一度站上2950美元/盎司上方。

年初至今，國際黃金連續(xù)刷新歷史點(diǎn)位，累計(jì)上漲幅度超過10%。

如何理解本輪黃金連續(xù)上漲的核心邏輯，又該如何展望2025年黃金的定價(jià)趨勢(shì)，我們?cè)噲D提供一個(gè)超越傳統(tǒng)宏觀敘事，顆粒度更細(xì)的分析框架。

一、類似2020年4月，年初至今黃金連續(xù)新高，主要是期現(xiàn)交易層面的情緒驅(qū)動(dòng)。

和2020年4月情況類似，政策干預(yù)帶來的紐交所現(xiàn)貨交割風(fēng)險(xiǎn)，成為短期黃金定價(jià)的核心邏輯。

去年年底開始，國際金價(jià)開始逐步走出2600-2700美元/盎司的區(qū)間震蕩，醞釀上行趨勢(shì)。和2020年4月情形類似，年初至今的金價(jià)加速上行呈現(xiàn)三個(gè)特征：

第一，金價(jià)上漲和COMEX黃金庫存大幅增倉同步發(fā)生。

第二，紐約金溢價(jià)一度大幅超出兩市正常的套利成本。

第三，人民幣黃金呈現(xiàn)被動(dòng)反彈，上海金溢價(jià)偏弱運(yùn)行。

上述三個(gè)特征均指向，政策干預(yù)（2025年的關(guān)稅V.S. 2020年美國“封 城”) 帶來的紐交所交割風(fēng)險(xiǎn)是黃金階段性加速上漲的核心邏輯。

短期來看，在關(guān)稅前景明朗之前，期現(xiàn)溢價(jià)的波動(dòng)或難完全平穩(wěn)，美國黃金需求以及衍生的跨市場(chǎng)套利行為對(duì)于短期金價(jià)的支撐力度或難完全消退。

回溯2020年4月的現(xiàn)貨“軟逼倉”行情，導(dǎo)火索是特朗普的“封 城”政策引發(fā)的物流中斷問題。

在紐約交易所允許倫敦遠(yuǎn)程交割（新的規(guī)定在當(dāng)年7月16日生效）之前，金價(jià)經(jīng)歷連續(xù)四個(gè)月的持續(xù)上漲，累計(jì)上漲幅度近30%。在此過程中，COMEX庫存持續(xù)增倉，而期現(xiàn)溢價(jià)的波動(dòng)率并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性收斂。

基于現(xiàn)階段紐約現(xiàn)貨交割風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索是關(guān)稅擔(dān)憂。我們預(yù)計(jì)在關(guān)稅的前景更加明朗之前，黃金期現(xiàn)溢價(jià)的波動(dòng)率或難快速下降，這也意味著，美國市場(chǎng)的需求以及衍生的跨市場(chǎng)套利行為對(duì)金價(jià)的短期支撐或難迅速消退。

二、來自2024年金價(jià)的啟示：金價(jià)定價(jià)邏輯已完全超越美元和實(shí)際利率的框架。

無法否認(rèn)的現(xiàn)實(shí)是，近兩年黃金定價(jià)邏輯已完全超越美元和實(shí)際利率的傳統(tǒng)框架。

在傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型里，黃金視為定價(jià)流動(dòng)性的標(biāo)桿資產(chǎn)。歷史以往的規(guī)律顯示，金價(jià)和同樣度量流動(dòng)性的美元和實(shí)際利率兩個(gè)指標(biāo)，趨勢(shì)表現(xiàn)上往往相悖。然而2023年以來黃金和傳統(tǒng)指標(biāo)的相關(guān)性逐步打破，尤其2024年黃金表現(xiàn)既背離實(shí)際利率定價(jià)，也背離美元定價(jià)，指向金價(jià)的定價(jià)框架亟待完善和細(xì)化。

首先，黃金和實(shí)際利率的背離進(jìn)一步強(qiáng)化。

美國實(shí)際收益率（TIPS收益率)自2022年持續(xù)上行，2024年已接近金融危機(jī)前水平，美債收益率同樣維持在高位，也是2001年以來歷史罕見高位，美元流動(dòng)性條件實(shí)質(zhì)偏緊。

然而黃金在2023-2024年連續(xù)兩年上漲，錄得14%和30%的年度增長(zhǎng)，大幅優(yōu)于過往20年的平均表現(xiàn)（8%）。

其次，黃金對(duì)美元出現(xiàn)進(jìn)一步走強(qiáng)。

2024年美元指數(shù)的年度均值較2023年進(jìn)一步上行，年內(nèi)高點(diǎn)（一度逼近110）同樣刷新2023年以來的高位。

然而在美元進(jìn)一步走強(qiáng)的格局下，金價(jià)的漲幅較2023年繼續(xù)擴(kuò)大。黃金和美元指數(shù)的相關(guān)性已不能簡(jiǎn)單參考以往周期的運(yùn)行規(guī)律。

三、分析黃金定價(jià)趨勢(shì)，不妨回到供需模型，本質(zhì)上是拆解需求。

基于傳統(tǒng)定價(jià)框架對(duì)于黃金的解釋力度降低，我們不妨回歸樸素的供需邏輯。

我們?cè)凇饵S金的宏觀定價(jià)錨》提出黃金分析的供需模型，并回溯過往20年黃金的走勢(shì)，明確指出三條核心定價(jià)規(guī)律：

第一，基于黃金供給的分散性，黃金的真正定價(jià)變量在需求。

第二，黃金的需求主要有三大塊，私人部門消費(fèi)需求，私人部門投資需求，以及官方購金需求。

第三，不同時(shí)期地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)不同，此時(shí)不同地區(qū)以及不同的需求，會(huì)主導(dǎo)黃金定價(jià)。這也是為何我們?cè)诓煌A段，看到黃金定價(jià)的敘事邏輯會(huì)有差異。

四、2024年黃金背離傳統(tǒng)框架的新解釋：穿透需求格局變化看全球宏觀變局

以供需新框架解釋黃金價(jià)格，不僅能捕捉2024年黃金價(jià)格的核心驅(qū)動(dòng)，也能深刻理解2024年金價(jià)背離傳統(tǒng)框架的宏觀脈絡(luò)。

需求的角度而言，不同于2008年之后，黃金的需求彈性主要由歐美ETF需求（歐美地區(qū)的投資需求）貢獻(xiàn)，2023-2024年黃金需求的結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的變化，兩大板塊的需求彈性明顯增強(qiáng)：

一是，全球央行持續(xù)購金的支撐。

2024年，各國央行保持了持續(xù)強(qiáng)勁的黃金購買步伐，購買量連續(xù)第三年超過1000噸。

二是，亞洲地區(qū)（尤其中國）私人部門投資需求進(jìn)一步擴(kuò)容。

我們將私人部門的投資需求拆分為兩類。一類是實(shí)物金投資需求，另一類是ETF投資需求。數(shù)據(jù)顯示，無論是實(shí)物金投資需求還是ETF投資需求，亞洲地區(qū)（尤其是中國）的投資需求均出現(xiàn)明顯擴(kuò)容。

2024年中國地區(qū)實(shí)物金投資連續(xù)第二年出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)20%，東盟所有市場(chǎng)的黃金投資需求都有所增長(zhǎng)，新加坡、印度尼西亞、馬來西亞和泰國的黃金投資需求同比增長(zhǎng)了兩位數(shù)。亞洲地區(qū)繼續(xù)領(lǐng)銜全球ETF流入，同比增長(zhǎng)306.2%。

穿透到底層，2023-2024年不同板塊和不同地區(qū)的黃金需求格局的變化，不僅能夠完美解釋黃金和傳統(tǒng)框架的背離，同時(shí)呼應(yīng)了全球宏觀格局的深刻變化。

前者和部分國家對(duì)美元的不信任加深相關(guān)，呼應(yīng)了黃金對(duì)美元的走強(qiáng)。

2022年之后，美元信用減弱體現(xiàn)為黃金對(duì)美元的走強(qiáng)，底層線索是大國博弈。拜登政府期間，大國博弈的注腳是頻繁的地緣沖突（從俄烏到中東）。

后者和中國2024年內(nèi)需疲軟相關(guān)。實(shí)際利率和金價(jià)脫鉤實(shí)際反映的是：非美經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)現(xiàn)實(shí)，和美債實(shí)際利率度量的美國實(shí)際增長(zhǎng)中樞上移出現(xiàn)分化。

2024年中國內(nèi)需疲軟，背后是中國地產(chǎn)模式切換的長(zhǎng)期主線在短周期的映射。而美國實(shí)際利率中樞上移則在定價(jià)美國AI科技浪潮驅(qū)動(dòng)一輪產(chǎn)業(yè)革命，這也是美國資產(chǎn)定價(jià)的長(zhǎng)期主線。

五、2025年黃金：高平臺(tái)，高波動(dòng)

2023-2024年黃金定價(jià)，啟示我們近年主導(dǎo)黃金定價(jià)的不再局限于短周期因素（流動(dòng)性），更深刻的長(zhǎng)期趨勢(shì)發(fā)生了轉(zhuǎn)變，未來黃金的定價(jià)需要重視長(zhǎng)期趨勢(shì)的牽引。

我們認(rèn)為重要的三條資產(chǎn)主線是，美國的長(zhǎng)期主線在于AI產(chǎn)業(yè)革命，中國的主線在于地產(chǎn)供需模式轉(zhuǎn)變，全球政經(jīng)的主線是大國博弈。

展望2025年，特朗普政府的關(guān)稅政策，將接棒拜登政府主導(dǎo)的地緣沖突，大國博弈的底層邏輯未有實(shí)質(zhì)性變化，這是我們判斷黃金價(jià)格中樞能夠維持在高平臺(tái)的底層邏輯。

2025年中國政府旨在解決有效需求不足，加之AI產(chǎn)業(yè)技術(shù)擴(kuò)散或影響中美兩國增長(zhǎng)前景，潛在增長(zhǎng)或有改善，在此背景下黃金上漲的幅度和趨勢(shì)性或不及2024年。

我們?cè)?024年年初給定黃金的年度判斷是“高平臺(tái)上的順風(fēng)期”，2025年我們判斷金價(jià)將“從順風(fēng)期步入震蕩期”。