2月簡(jiǎn)明復(fù)盤——先抑后揚(yáng)，觸底回升

在上個(gè)月的月度觀點(diǎn)報(bào)告中，我們寫道“展望2月，在業(yè)績(jī)預(yù)告披露落地和春節(jié)效應(yīng)落地后，市場(chǎng)迎來的經(jīng)典的“春季攻勢(shì)”的時(shí)間窗口。這個(gè)時(shí)間窗口由春節(jié)后資金回流，兩會(huì)預(yù)期，業(yè)績(jī)真空期共同推動(dòng)。目前來看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然呈現(xiàn)平穩(wěn)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，雖然沒有太強(qiáng)幅度和超預(yù)期，但是數(shù)據(jù)的穩(wěn)定改善開始逐漸緩解對(duì)于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)惡化的過度擔(dān)憂。加上兩會(huì)可能會(huì)對(duì)2025年經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定改善注入新的動(dòng)力，投資者信心在4月前的窗口期大概率呈現(xiàn)持續(xù)修復(fù)的態(tài)勢(shì)。

春節(jié)后，個(gè)人投資者將會(huì)重新活躍，融資余額會(huì)回流。而以DeepSeek AI大模型，宇樹科技人形機(jī)器人為代表的中國(guó)科技產(chǎn)品在全世界受到關(guān)注，有望強(qiáng)化投資者對(duì)于本輪AI應(yīng)用科技產(chǎn)品落地的信心。而對(duì)于海外投資者來說，在這個(gè)春節(jié)后可能會(huì)更加正視中國(guó)科技與美國(guó)相抗衡的能力，進(jìn)而增強(qiáng)對(duì)中國(guó)科技股乃至于整個(gè)中國(guó)資產(chǎn)的信心。總體來看，今年2-3月，仍然是經(jīng)典的做多A股的時(shí)間窗口。股票類型選擇方向上，偏主題類方向尤其是AI應(yīng)用將會(huì)成為下一個(gè)階段市場(chǎng)重點(diǎn)進(jìn)攻的方向，月度維度看好偏小盤、成長(zhǎng)、主題的風(fēng)格，對(duì)應(yīng)指數(shù)選擇中證1000指數(shù)。”

實(shí)際情況來看，2月市場(chǎng)走勢(shì)正如我們所描述的。市場(chǎng)整體呈現(xiàn)震蕩上行的態(tài)勢(shì)，偏科技、小盤、主題、AI活躍。最終，上證指數(shù)2月上漲2.1%，滬深300上漲1.9%，中證1000上漲7.3%，科創(chuàng)50上漲13%。大盤價(jià)值、紅利指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)較差，業(yè)績(jī)披露期效應(yīng)的下半場(chǎng)再度得到了充分的體現(xiàn)。

行業(yè)表現(xiàn)方面，我們?cè)?月推薦中提到“考慮未來一兩個(gè)月的角度，綜合考慮前期表現(xiàn)、估值、交易活躍度、景氣變化、政策和事件催化，我們建議重點(diǎn)關(guān)注有望受益于春節(jié)效應(yīng)、業(yè)績(jī)向好的領(lǐng)域，具體涉及汽車（汽車零部件）、機(jī)械（自動(dòng)化設(shè)備、工程機(jī)械）、電子（消費(fèi)電子、半導(dǎo)體）、通信、社會(huì)服務(wù)、非銀等”。

最終2月行業(yè)表現(xiàn)圍繞AI+和人型機(jī)器人展開，計(jì)算機(jī)、電子、機(jī)械、汽車、傳媒、通信等板塊領(lǐng)漲，跟我們的判斷較為接近。消費(fèi)領(lǐng)域社服表現(xiàn)相對(duì)較好。傳統(tǒng)高股息板塊中，煤炭、銀行、石油石化、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸表現(xiàn)相對(duì)落后。

3月核心觀點(diǎn)——攻守轉(zhuǎn)折，消費(fèi)漸起

展望3月，市場(chǎng)可能經(jīng)歷經(jīng)典的3-4月攻守轉(zhuǎn)折的局面。三月上中旬經(jīng)典的春季攻勢(shì)有望持續(xù)，3月的兩會(huì)政策對(duì)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的目標(biāo)確定，后續(xù)各項(xiàng)政策有望進(jìn)入到加速落地的階段，經(jīng)濟(jì)有望仍保持穩(wěn)定或弱復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。1-2月政府融資增速仍保持高位，預(yù)示后續(xù)財(cái)政開支將會(huì)進(jìn)一步發(fā)力。總需求有望保持穩(wěn)定。從1-2月工業(yè)用地和企業(yè)中長(zhǎng)期社融的情況來看，企業(yè)資本開支整體仍保持弱勢(shì)。預(yù)示供求關(guān)系仍在持續(xù)改善，企業(yè)自由現(xiàn)金流將會(huì)持續(xù)改善。AI+突破關(guān)鍵滲透率后，隨著大廠資本開支的增加，AI+整體從主題概念的階段進(jìn)入產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)加速階段，并逐漸開始產(chǎn)生收入和利潤(rùn)。3月圍繞AI+消費(fèi)電子，新品有望持續(xù)推出，市場(chǎng)活躍度有望持續(xù)。

不過在臨近3月中下旬時(shí)，需要關(guān)注業(yè)績(jī)披露期效應(yīng)再度發(fā)揮作用所帶來的AI+里面缺少業(yè)績(jī)支撐標(biāo)的的調(diào)整。當(dāng)前，個(gè)人投資者活躍，融資余額持續(xù)攀升，成為當(dāng)前市場(chǎng)主力增量資金，3月中下旬之后，也需要注意調(diào)整時(shí)，融資余額階段性下滑造成的調(diào)整。因此3月呈現(xiàn)攻守轉(zhuǎn)折的局面，中上旬偏主題類方向尤其是AI應(yīng)用將會(huì)成延續(xù)一段時(shí)間。3月中下旬之后，要更加聚焦業(yè)績(jī)穩(wěn)定或邊際改善、自由現(xiàn)金流持續(xù)改善的板塊和標(biāo)的。尤其需要關(guān)注消費(fèi)政策是否會(huì)超預(yù)期，以及消費(fèi)板塊的自由現(xiàn)金流改善的趨勢(shì)。3月中下旬至4月業(yè)績(jī)披露期，消費(fèi)可能是這個(gè)階段相對(duì)較好的選擇。

目前A股整體仍處在相當(dāng)友好的做多環(huán)境：財(cái)政仍在發(fā)力，政府六個(gè)月凈融資增速攀升至43%，預(yù)示兩會(huì)后財(cái)政支出仍有保障。1月新增社融同比轉(zhuǎn)正，M1增速轉(zhuǎn)正，預(yù)期總需求仍保持溫和改善的態(tài)勢(shì)。三十大中城市商品房銷售與去年基本持平，地產(chǎn)整體趨于穩(wěn)定。而從企業(yè)中長(zhǎng)期信貸和工業(yè)用地的情況來看，企業(yè)資本開支仍在相對(duì)較低的水平。預(yù)示供求關(guān)系仍在修復(fù)過程中，自由現(xiàn)金流有望持續(xù)改善。

3月初將會(huì)召開兩會(huì)，公布的經(jīng)濟(jì)增速和其他相關(guān)目標(biāo)有助于穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，尤其值得注意的是對(duì)提振消費(fèi)政策的具體措施和提法，由于2025年出口增速面臨下行壓力，投資在當(dāng)下很難大幅改善，因此消費(fèi)增速回升是2025年經(jīng)濟(jì)增速能夠完成的關(guān)鍵變量。從各地方政府制定的消費(fèi)目標(biāo)來看，大多數(shù)地方政府都制定了5-6%的消費(fèi)增速目標(biāo)。如果能夠完成，2025年消費(fèi)增速回升可能成為最重要的超預(yù)期的宏觀變量。而消費(fèi)領(lǐng)域大多數(shù)行業(yè)的資本開支已經(jīng)進(jìn)入下行周期，而現(xiàn)金流持續(xù)改善，自由現(xiàn)金流拐點(diǎn)型的細(xì)分領(lǐng)域較多，自由現(xiàn)金流收益率在大類行業(yè)中相對(duì)領(lǐng)先。從總量需求和自由現(xiàn)金流拐點(diǎn)的角度來看，消費(fèi)有望在3月開始成為和AI+并駕齊驅(qū)的雙主線之一。

AI+領(lǐng)域此前我們已經(jīng)描述過，多個(gè)AI+應(yīng)用滲透率突破5%， 5~10%是區(qū)分主題概念投資和賽道/產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資的關(guān)鍵分水嶺，當(dāng)一種產(chǎn)品、技術(shù)、模式滲透率超過5~10%，成為可被驗(yàn)證的新產(chǎn)品、技術(shù)和商業(yè)模式，則很可能迎來滲透率的快速提升，此時(shí)，由于滲透率加速提升，相關(guān)上市公司收入和利潤(rùn)將會(huì)迎來高速增長(zhǎng)。自去年九月開始，人工智能逐漸從主題概念投資階段，跨越到賽道和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資階段。當(dāng)前人工智能（中證）相對(duì)WIND指數(shù)超額收益倍數(shù)是1.36倍，去年九月到今年2月時(shí)間上是五個(gè)月。從超額收益幅度和超額收益持續(xù)時(shí)間來看，類似2013年的5月移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，2016年8月食品飲料，2020年12月電動(dòng)車，后續(xù)可能超額收益還有較大的提升空間和持續(xù)時(shí)間。但是就一季報(bào)而言大多數(shù)因?yàn)锳I+上漲的公司，都不會(huì)在年報(bào)和一季報(bào)體現(xiàn)出業(yè)績(jī)的明顯體現(xiàn)。整體來看，三月中下旬四月是AI+相關(guān)板塊包括機(jī)器人等有一定調(diào)整壓力的時(shí)刻。但是如有相對(duì)明顯的調(diào)整，從長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來看，將會(huì)出現(xiàn)新的建倉(cāng)機(jī)會(huì)。

新一輪改革，即整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)，有望開啟。從歷史政策出臺(tái)情況來看，建議先重點(diǎn)關(guān)注以光伏、鋰電等為代表的“新三樣”行業(yè)。整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)首次出現(xiàn)在重要會(huì)議中，是在2024年7月的政治局會(huì)議上。會(huì)議提到“要強(qiáng)化行業(yè)自律，防止‘內(nèi)卷式’惡性競(jìng)爭(zhēng)。強(qiáng)化市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制，暢通落后低效產(chǎn)能退出渠道。”會(huì)議后，光伏行業(yè)首當(dāng)其沖，出臺(tái)了一系列政策，整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)。具體手段包括，以行業(yè)自律形式限制招標(biāo)最低價(jià)、出口退稅政策調(diào)整、行業(yè)規(guī)范調(diào)整等。

3月增量資金類型可能相對(duì)均衡。2月市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善后，融資資金大幅凈流入成為主力增量資金，ETF則轉(zhuǎn)為凈贖回。進(jìn)入3月市場(chǎng)擾動(dòng)因素增加，兩會(huì)召開政策預(yù)期博弈升溫，疊加外部特朗普加征關(guān)稅的影響，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好可能階段性降溫。展望3月資金供需，融資資金凈增量規(guī)模將收窄，同時(shí)前期凈贖回的ETF有望重回凈流入，3月增量資金類型可能相對(duì)均衡。

外資回流A股需要逐步走高的經(jīng)濟(jì)基本面做支撐。目前1月金融數(shù)據(jù)、2月PMI數(shù)據(jù)等邊際改善的數(shù)據(jù)或已預(yù)示著這一趨勢(shì)的出現(xiàn)。兩會(huì)召開在即，未來財(cái)政政策有望逐步發(fā)力，對(duì)于改善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期具有積極作用，政策的空間和節(jié)奏以及未來更多基本面數(shù)據(jù)的驗(yàn)證將成為外資是否回流A股的關(guān)鍵。另外，一旦市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期轉(zhuǎn)向?qū)捤?，將?huì)緩解人民幣匯率壓力，進(jìn)而有利于吸引外資流入A股。

風(fēng)格層面，考慮兩會(huì)召開、業(yè)績(jī)披露等季節(jié)性因素，外部關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期變化，以及資金面的變化，3月市場(chǎng)風(fēng)格有望階段性回歸均衡，節(jié)奏上可能先小盤成長(zhǎng)后價(jià)值紅利，對(duì)應(yīng)指數(shù)從中證1000到滬深300紅利。

行業(yè)選擇層面，綜合考慮前期表現(xiàn)、估值、交易活躍度、景氣變化、政策和事件催化，我們建議重點(diǎn)關(guān)注AI+部分景氣持續(xù)的領(lǐng)域以及低估值的消費(fèi)領(lǐng)域的邊際改善，重點(diǎn)行業(yè)如電子（消費(fèi)電子、半導(dǎo)體）、機(jī)械（工程機(jī)械、自動(dòng)化設(shè)備）、汽車（汽車零部件、乘用車）、醫(yī)藥生物（醫(yī)療服務(wù)）、食品飲料、家電等。

賽道選擇層面，3月重點(diǎn)關(guān)注五大具備邊際改善的賽道：AI芯片、AI+應(yīng)用、固態(tài)電池、人形機(jī)器人、光模塊。

大勢(shì)研判核心邏輯：攻守轉(zhuǎn)折，消費(fèi)漸起

展望3月，市場(chǎng)可能經(jīng)歷經(jīng)典的3-4月攻守轉(zhuǎn)折的局面。三月上中旬經(jīng)典的春季攻勢(shì)有望持續(xù)，3月的兩會(huì)政策對(duì)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的目標(biāo)確定，后續(xù)各項(xiàng)政策有望進(jìn)入到加速落地的階段，經(jīng)濟(jì)有望仍保持穩(wěn)定或弱復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。1-2月政府融資增速仍保持高位，預(yù)示后續(xù)財(cái)政開支將會(huì)進(jìn)一步發(fā)力?？傂枨笥型３址€(wěn)定。從1-2月工業(yè)用地和企業(yè)中長(zhǎng)期社融的情況來看，企業(yè)資本開支整體仍保持弱勢(shì)。預(yù)示供求關(guān)系仍在持續(xù)改善，企業(yè)自由現(xiàn)金流將會(huì)持續(xù)改善。AI+突破關(guān)鍵滲透率后，隨著大廠資本開支的增加，AI+整體從主題概念的階段進(jìn)入產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)加速階段，并逐漸開始產(chǎn)生收入和利潤(rùn)。

3月圍繞AI+消費(fèi)電子，新品有望持續(xù)推出，市場(chǎng)活躍度有望持續(xù)。不過在臨近3月中下旬時(shí)，需要關(guān)注業(yè)績(jī)披露期效應(yīng)再度發(fā)揮作用所帶來的AI+里面缺少業(yè)績(jī)支撐標(biāo)的的調(diào)整。當(dāng)前，個(gè)人投資者活躍，融資余額持續(xù)攀升，成為當(dāng)前市場(chǎng)主力增量資金，3月中下旬之后，也需要注意調(diào)整時(shí)，融資余額階段性下滑造成的調(diào)整。因此3月呈現(xiàn)攻守轉(zhuǎn)折的局面，中上旬偏主題類方向尤其是AI應(yīng)用將會(huì)成延續(xù)一段時(shí)間。3月中下旬之后，要更加聚焦業(yè)績(jī)穩(wěn)定或邊際改善、自由現(xiàn)金流持續(xù)改善的板塊和標(biāo)的。尤其需要關(guān)注消費(fèi)政策是否會(huì)超預(yù)期，以及消費(fèi)板塊的自由現(xiàn)金流改善的趨勢(shì)。3月中下旬至4月業(yè)績(jī)披露期，消費(fèi)可能是這個(gè)階段相對(duì)較好的選擇。

消費(fèi)與自由現(xiàn)金流拐點(diǎn)型行業(yè)關(guān)注

（1）消費(fèi)增速提升成為兩會(huì)后最重要的關(guān)注變量

2025年最大的宏觀變量來自消費(fèi)領(lǐng)域。去年消費(fèi)增速介于2-4%之間，全年增速3.5%。而去年由于出口增速約為 7.1%，投資增速約為 3.2%，2024年順利實(shí)現(xiàn) 了5% 的 GDP 增速目標(biāo)。然而，當(dāng)前形勢(shì)已發(fā)生顯著變化。今年投資增速難以有明顯回升的空間，尤其是制造業(yè)投資，在2020~2023年大規(guī)模資本開支達(dá)產(chǎn)后，2025年開始預(yù)計(jì)制造業(yè)投資完成額增速將會(huì)下降，而地產(chǎn)投資和基建投資整體難以明顯通過刺激回升，2025年3.2%左右投資增速可能保持相對(duì)穩(wěn)定。但是對(duì)去年中國(guó)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)最大的出口增速可能從去年的 7% 明顯回落，這使得2025年如果像去年一樣要完成5%的增速，就出現(xiàn)了新的挑戰(zhàn)。

在這種情況下，如果消費(fèi)增速?zèng)]有顯著提升，全年 5% 的 GDP 增速目標(biāo)將難以達(dá)成。過去一段時(shí)間，國(guó)務(wù)院頻繁研究如何大力促進(jìn)消費(fèi)，召開了一系列會(huì)議?？梢灶A(yù)見，最終必然會(huì)通過財(cái)政手段發(fā)力來提振消費(fèi)，預(yù)計(jì)今年消費(fèi)增速至少要達(dá)到 5 - 6%。如果今年年中 GDP 增速未達(dá)到 5%，那么必然會(huì)出臺(tái)更大力度的消費(fèi)刺激政策，直至將消費(fèi)增速提升至 5~6%及以上。所以，今年最大的宏觀變量將是超預(yù)期的消費(fèi)增速提升。目前市場(chǎng)普遍對(duì)消費(fèi)較為悲觀，預(yù)期消費(fèi)增速仍維持在 2% - 3%，但實(shí)際上今年消費(fèi)增速有望回升至 5%- 6%，這將成為今年最大的超預(yù)期變量。

去年大多數(shù)省份設(shè)置了5~7%之間的社會(huì)零售總額增速目標(biāo)，但是考慮到2024年出口超預(yù)期，因此，很多省份的消費(fèi)增速低于年初設(shè)定的目標(biāo)。2025年主要省市設(shè)定的社會(huì)零售總額增速目標(biāo)介于5~6%之間，如果今年沒有出口超預(yù)期的貢獻(xiàn)，5~6%社零目標(biāo)的完成就顯得尤為關(guān)鍵。

（2）2025年整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)改革政策展望

至2024年三季報(bào)，上市公司整體盈利承壓，ROE呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，整體財(cái)報(bào)乏善可陳。但是，在即將到來的年報(bào)和一季報(bào)，可能透露的幾個(gè)關(guān)鍵信息很重要：

第一，上市公司在年報(bào)和一季報(bào)的收入增速和經(jīng)營(yíng)流量?jī)纛~增速有望觸底反彈。

從2024年三季度開始，政策明顯發(fā)力，財(cái)政政策走向擴(kuò)張，房地產(chǎn)開始企穩(wěn)，對(duì)消費(fèi)的補(bǔ)貼政策發(fā)力，因此，2024年三季度上市公司經(jīng)營(yíng)流量?jī)纛~開始觸底反彈。

由于一季度新增社融同比為正，政府融資增速較高，地產(chǎn)銷售同比大概率不再負(fù)增長(zhǎng)，港口貨物吞吐量為正，總需求增速大概率仍為正增長(zhǎng)，這使得目前這種弱復(fù)蘇的局面得以延續(xù)。在去年低基數(shù)背景下，上市公司收入和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~有望保持回升的態(tài)勢(shì)。

上市公司年報(bào)和一季報(bào)的資本開支進(jìn)一步下行。由于前期企業(yè)盈利下行，總需求較弱，上市公司整體資本開支下行。從去年到今年四季度的百大城市工業(yè)用地來看，目前并沒有出現(xiàn)明顯回升，顯示當(dāng)前企業(yè)投資投產(chǎn)意愿相對(duì)較弱。目前PPI仍為負(fù)，企業(yè)整體產(chǎn)能率相對(duì)較低，因此，預(yù)計(jì)2024年年報(bào)和2025年一季報(bào)上市公司資本開支有望進(jìn)一步下行。

第二，上市公司整體自由現(xiàn)金流觸底反彈的態(tài)勢(shì)更加明確，消費(fèi)服務(wù)的性價(jià)比最高。

自由現(xiàn)金流是衡量企業(yè)價(jià)值的重要指標(biāo)，在自由現(xiàn)金流確認(rèn)向上拐點(diǎn)之后，往往A股都會(huì)迎來權(quán)重指數(shù)的上行周期。從去年三季度開始，以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~減去資本開支所衡量的自由現(xiàn)金流出現(xiàn)拐點(diǎn)，與此同時(shí)，指數(shù)也在2024年三季度開始迎來一輪反彈。隨著后續(xù)自由現(xiàn)金流進(jìn)入上行周期，指數(shù)也有望保持震蕩上行的態(tài)勢(shì)。

在大類行業(yè)中，綜合考慮自由現(xiàn)金流穩(wěn)定性、改善幅度、自由現(xiàn)金流收益率，重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)服務(wù)業(yè)。從資本開支的角度來看，在本輪企業(yè)盈利下調(diào)的過程當(dāng)中，最先削減資本開支的是消費(fèi)服務(wù)業(yè)，因此從供求關(guān)系的角度來看，消費(fèi)服務(wù)業(yè)也是最有可能最先迎來供求關(guān)系平衡和現(xiàn)金流拐點(diǎn)的行業(yè)。

2024年的三季度，隨著經(jīng)濟(jì)政策的發(fā)力以及化債等一系列政策落地，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)流量?jī)纛~普遍出現(xiàn)了反彈。除醫(yī)療保健外，其他大類行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~都有不同程度的反彈。

在資本開支下滑的背景下，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~出現(xiàn)反彈，多個(gè)行業(yè)的自由現(xiàn)金流呈現(xiàn)出顯著的拐點(diǎn)。從目前的情況來看，消費(fèi)、資源品以及中游制造領(lǐng)域的改善幅度較為顯著。

在衡量投資價(jià)值時(shí)，我們需要綜合考慮估值水平。為此，我們通過計(jì)算經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~減去資本開支后得到的自由現(xiàn)金流，再除以市值來衡量自由現(xiàn)金流收益率。從當(dāng)前數(shù)據(jù)來看，消費(fèi)板塊的自由現(xiàn)金流收益率位居最高。

綜合考慮宏觀變量中企業(yè)資本開支下行的時(shí)間和幅度、未來經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~的改善空間、自由現(xiàn)金流改善的斜率以及自由現(xiàn)金流收益率等因素，經(jīng)過綜合比較后，在大類行業(yè)中消費(fèi)服務(wù)行業(yè)的性價(jià)比最高。

總體來看，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)板塊的預(yù)期較為保守，但從2025年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況來看，消費(fèi)板塊有望成為最可能超預(yù)期的領(lǐng)域。由于出口增速放緩且投資并非主要經(jīng)濟(jì)刺激手段，消費(fèi)將成為2025年穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)消費(fèi)增速有望從3.5%回升至5%-6%區(qū)間，這使其成為2025年最具超預(yù)期潛力的宏觀變量。

從另一個(gè)角度來看，在上市公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~反彈、資本開支下行的背景下，通過自由現(xiàn)金流進(jìn)行大類行業(yè)性價(jià)比篩選，我們發(fā)現(xiàn)消費(fèi)行業(yè)在資本開支下行、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~穩(wěn)定且反彈的同時(shí)，自由現(xiàn)金流收益率位居最高。因此，若要選擇兼具宏觀與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的行業(yè)，消費(fèi)服務(wù)無疑是相對(duì)最優(yōu)選擇。